Aposta de Ether de Major Tom: Dentro da crise estrutural da BitMine Immersion

Veterano de Wall Street, Thomas Lee lidera a BitMine Immersion (BMNR), a maior empresa de tesouraria de ativos digitais focada em Ethereum (DAT), mas por trás do lucro de 328 milhões de dólares no exercício fiscal de 2025, que tem chamado a atenção, existe uma realidade preocupante que levanta sinais de alerta entre os analistas de criptomoedas. A aposta maciça da empresa no ether deixou-a com mais de 4 bilhões de dólares em perdas não realizadas, à medida que os preços do ETH corrigiram acentuadamente, levantando sérias questões sobre se o modelo de negócio da empresa pode sobreviver inalterado.

Lucros que escondem mais do que revelam

A BitMine reportou resultados sólidos para o exercício fiscal que terminou em 31 de agosto de 2025—328 milhões de dólares em lucro líquido, com lucros por ação totalmente diluídos de 13,39 dólares—além de planos para lançar um produto de infraestrutura de staking chamado MAVAN (Made-in America Validator Network) no início de 2026. No entanto, estas manchetes positivas mascaram vulnerabilidades subjacentes que preocupam os pesquisadores da 10x Research. O fundador Markus Thielen argumenta que os números de lucros principais não capturam a imagem completa do que está acontecendo por baixo da superfície.

A realidade do preço: 4 bilhões de dólares em perdas de papel

Desde o pico de agosto, o Ethereum caiu 45%, levando as participações da BitMine a ficarem significativamente no vermelho. Atualmente negociado em torno de 2.423 dólares, o ETH caiu 8,43% nas últimas 24 horas, de acordo com os dados mais recentes do mercado. Essa movimentação de preço devastou as ações da BMNR, que despencaram 84% desde os picos de julho. Mais criticamente, esse colapso eliminou o prêmio de valor patrimonial líquido (NAV) que antes atraía entusiasmo dos investidores—um prêmio que, por sua vez, era provavelmente a única coisa que justificava a avaliação premium do fundo em primeiro lugar.

A máquina de taxas: como a compensação corrói os retornos

A análise de Thielen revela um problema estrutural no coração das empresas DAT como a BitMine Immersion: a estrutura de taxas em camadas embutida em toda a organização. A empresa depende de entidades complexas, incluindo gestores de ativos, consultores estratégicos e figuras de destaque com pacotes de compensação substanciais. Segundo os cálculos de Thielen, a compensação da liderança da BitMine e os contratos com consultores externos poderiam extrair aproximadamente 157 milhões de dólares por ano—potencialmente 1,57 bilhões de dólares ao longo de uma década—antes que os acionistas vejam um retorno significativo.

Estes não são apenas custos operacionais rotineiros; representam uma carga permanente sobre o valor dos acionistas que se torna mais problemática à medida que as condições de mercado deterioram-se.

Rendimentos de staking: a base fraca da economia DAT

Uma fonte principal de receita para as participações de Ethereum da BitMine são as recompensas de staking, mas aqui está o problema: o rendimento atual de staking de ether está em torno de 2,9%, de acordo com a Taxa Composta de Staking de Ether do CESR. Isso está substancialmente abaixo do que os fundos do mercado monetário em dólares atualmente oferecem—retornos considerados essencialmente livres de risco por investidores institucionais. Quando custos operacionais e taxas intermediárias são considerados, o rendimento efetivo distribuído aos acionistas da BitMine torna-se ainda mais fino.

Thielen enfatiza que “nenhum investidor institucional sério aceitará” rendimentos tão baixos, especialmente quando a volatilidade inerente ao ETH coloca a garantia subjacente em risco constante. Para investidores institucionais avaliando investimentos alternativos, essa matemática simplesmente não funciona.

Preso no Hotel California: o colapso do prêmio NAV

Talvez o aspecto mais preocupante seja o aviso de Thielen sobre a armadilha estrutural enfrentada pelos acionistas. À medida que o prêmio NAV desaparece, os investidores encontram-se presos numa posição desconfortável: permanecer ligados a uma estrutura com altas taxas e retornos medíocres, ou sair da posição e realizar perdas substanciais. “Os investidores encontram-se presos na estrutura, incapazes de sair sem danos significativos—um verdadeiro cenário de Hotel California”, alertou Thielen.

Essa dinâmica revela um problema mais profundo na forma como as empresas DAT estão estruturadas. Quando as avaliações dependem do entusiasmo do mercado ao invés de fundamentos econômicos, o colapso torna-se inevitável. A situação da BitMine Immersion ilustra como até empresas bem financiadas e com gestão profissional podem enfrentar dificuldades quando o modelo de negócio subjacente depende mais de narrativa do que de retornos sustentáveis.

A questão que agora enfrentam os acionistas da BitMine e potenciais investidores em DAT é se essas questões estruturais podem ser resolvidas por melhorias operacionais, ou se são inerentes à própria estrutura do fundo.