Arthur Hayes: A venda de títulos do governo japonês ou a impressão de dinheiro pelo Federal Reserve dos EUA podem desencadear um novo bull run no mercado de criptomoedas

Autor: Arthur Hayes

Compilação: Ismay, BlockBeats

Editor’s note: Against the backdrop of global economic volatility and financial market fluctuations, Hayes explores in depth the challenges faced by the Japanese banking system during the Federal Reserve’s interest rate hike cycle, as well as the far-reaching impact of US fiscal and monetary policies on the global market. By analyzing in detail the forex hedging strategies of institutions such as Norinchukin Bank and other Japanese commercial banks in investing in US Treasury bonds, the article reveals the reasons why these banks have to sell US Treasury bonds as interest rate differentials widen and forex hedging costs rise. Hayes further discusses the role of the FIMA repos mechanism and its impact on US-Japan financial relations, and predicts the crucial role of this mechanism in maintaining market stability. The article ultimately calls on investors to seize investment opportunities in the cryptocurrency market in the current situation.

Acabei de ler o primeiro livro da trilogia de Kim Stanley Robinson, “Marte Vermelho”. Um dos personagens do livro, o cientista japonês Hiroko Ai, costuma dizer “shikata ga nai” quando fala sobre a situação incontrolável dos colonos em Marte, significando “não há nada a fazer”.

Quando eu estava pensando em um título para este ‘curto’ artigo, esta frase veio à minha mente. Este artigo vai se concentrar nas instituições bancárias japonesas que se tornaram vítimas da política monetária dos Estados Unidos. O que esses bancos fizeram? Para obter bons retornos em depósitos em ienes, eles se envolveram em arbitragem entre o dólar e o iene. Eles tomaram empréstimos dos idosos poupadores do Japão e, olhando em volta no Japão, descobriram que todos os títulos do governo e corporativos ‘seguros’ renderiam quase nada, levando-os à conclusão de que emprestar para os Estados Unidos por meio do mercado de títulos do Tesouro (UST) seria um uso mais eficiente do capital, pois esses títulos trariam retornos mais altos, mesmo quando totalmente protegidos contra o risco cambial.

No entanto, quando subornos em dinheiro para o público resultaram em uma enorme inflação nos Estados Unidos, para acalmar o público a aceitar o confinamento em casa e a injeção de medicamentos experimentais para combater a ‘gripe do bebê’, a Reserva Federal teve que agir. A Reserva Federal aumentou as taxas de juros à velocidade mais rápida desde a década de 80 do século passado. Como resultado, é uma má notícia para qualquer pessoa que detenha títulos do governo dos Estados Unidos. De 2021 a 2023, o aumento dos rendimentos resultou na pior rodada de títulos desde a Guerra de 1812. Impotente!

2023年3月, as primeiras perdas dos bancos começaram a infiltrar-se no sistema financeiro. Em menos de duas semanas, três dos principais bancos faliram, levando a Reserva Federal a fornecer suporte abrangente a todos os títulos do Tesouro dos EUA nos balanços patrimoniais de bancos americanos ou estrangeiros com filiais nos EUA. Como esperado, o Bitcoin teve um aumento significativo nos meses seguintes ao anúncio de resgate.

Desde o anúncio do resgate em 12 de março de 2023, o Bitcoin aumentou mais de 200%.

Para solidificar esse resgate de cerca de US$ 4 trilhões (esta é minha estimativa do montante total de títulos do Tesouro dos EUA e títulos lastreados em hipotecas mantidos nos balanços dos bancos americanos), o Fed anunciou em março deste ano que o uso da janela de desconto não era mais longo um “beijo da morte”. Se alguma instituição financeira precisar de uma injeção rápida de dinheiro para preencher um buraco difícil em seu balanço devido à queda “segura” do preço dos títulos públicos, a janela deve ser usada imediatamente. O que dizer quando o sistema bancário inevitavelmente socorre, desvalorizando as moedas e minando a dignidade do trabalho humano? Impotente!

A Reserva Federal fez a coisa certa para as instituições financeiras americanas, mas e os estrangeiros que compraram uma grande quantidade de títulos do governo dos EUA durante o período de aumento maciço de fundos globais de 2020 a 2021? Qual é o país cujo balanço patrimonial bancário é mais provável de ser arruinado pela Reserva Federal? Claro que é o sistema bancário do Japão.

As últimas notícias mostram que o quinto maior banco do Japão vai vender títulos estrangeiros no valor de 63 bilhões de dólares, a maioria dos quais são títulos do governo dos EUA.

O Banco de Agricultura, Silvicultura e Cooperativas do Japão vai vender 630 bilhões de dólares em títulos de dívida dos Estados Unidos e da Europa

“O aumento das taxas de juros nos Estados Unidos e na Europa levou à queda dos preços dos títulos. Isso reduziu o valor dos títulos estrangeiros de alto preço (baixo rendimento) comprados anteriormente pelo Agricultural Bank of China, resultando em maiores perdas contábeis.”

A Agricultural Bank of China is the first bank to succumb and announce the need to sell bonds. All other banks are engaged in the same transaction, and I will explain this below. The Foreign Relations Committee provides us with a concept of the huge scale of bonds that Japanese commercial banks may sell.

De acordo com a pesquisa de coordenação de investimentos de carteira do Fundo Monetário Internacional (FMI), os bancos comerciais japoneses detinham cerca de US$ 850 bilhões em títulos estrangeiros em 2022. Isso inclui cerca de US$ 450 bilhões em títulos do governo dos Estados Unidos e cerca de US$ 75 bilhões em títulos do governo francês - um número muito maior do que os títulos emitidos por outros grandes países da zona do euro que eles detêm.

Porque é importante? Porque Yellen não permitirá que esses títulos sejam vendidos no mercado aberto e causem um aumento nas yields dos títulos do Tesouro dos EUA. Ela pedirá ao Banco do Japão supervisionado pelo Banco do Japão (BOJ) para comprar esses títulos. Em seguida, o BOJ usará o mecanismo de recompra do Fundo Internacional Monetário e das Reservas (FIMA) estabelecido pela Reserva Federal em março de 2020. O mecanismo de recompra do FIMA permite que os membros dos bancos centrais colateralizem os títulos do Tesouro dos EUA e obtenham dólares recém-emitidos durante a noite.

O aumento do mecanismo de recompra da FIMA indica um aumento da liquidez do dólar norte-americano nos mercados monetários globais. Todos sabemos o que isso significa para o Bitcoin e as criptomoedas… é por isso que considero importante alertar os leitores sobre outra forma oculta de imprimir dinheiro. Foi só depois de ler um relatório seco do Fed de Atlanta chamado ‘Dólares Offshore e Política dos EUA’ que entendi como Yellen evita que esses títulos entrem no mercado aberto.

Por que agora

O Fed sinalizou no final de 2021 que começaria a aumentar as taxas de juros em março de 2022 e, desde então, os títulos do Tesouro dos EUA (USTs) começaram a entrar em colapso. Já se passaram dois anos longo, então por que um banco japonês escolheria reconhecer suas perdas agora depois de dois anos de dor? Outro fato curioso é que, de acordo com o consenso dos economistas, você deve seguir: a economia dos EUA está à beira de uma recessão. Como resultado, é provável que o Fed reduza as taxas de juros apenas alguns minutos depois. Uma redução das taxas de juro fará subir os preços das obrigações pump. Já que todos os economistas “Satoshi” dizem que o alívio está ao virar da esquina, porquê vendê-lo agora?

A razão para isso é que a compra de hedge de moeda estrangeira dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos pelo Banco Agrícola e Florestal de Ouro e Prata passou de um pequeno lucro para um grande prejuízo. Até 2023, a diferença de taxas de juros entre o dólar e o iene era quase insignificante. Então, o Fed divergiu do Banco do Japão (BOJ) ao aumentar as taxas, enquanto o BOJ manteve a taxa de -0,1%. Com o aumento da diferença, o custo do risco cambial do dólar embutido nos títulos do Tesouro dos Estados Unidos superou o retorno mais alto.

O princípio de funcionamento é o seguinte. O Agrícola, Florestal e Industrial Banco do Japão é um banco japonês que detém depósitos em ienes. Se quiser comprar títulos do governo dos Estados Unidos com taxas de juros mais elevadas, terá de pagar em dólares americanos. O Agrícola, Florestal e Industrial Banco do Japão vende ienes hoje e compra dólares americanos para comprar obrigações; isso é feito no mercado à vista. Se o Agrícola, Florestal e Industrial Banco só fizer isso e o iene valorizar antes do vencimento das obrigações, o Agrícola, Florestal e Industrial Banco perderá dinheiro ao vender os dólares americanos de volta por ienes. Por exemplo, se hoje você comprar dólares americanos por USDJPY 100 e vendê-los amanhã por USDJPY 99; o dólar americano se desvaloriza e o iene se valoriza. Portanto, o Agrícola, Florestal e Industrial Banco geralmente vende dólares americanos e compra ienes no mercado a prazo de três meses para cobertura desse risco. Ele rola a cada três meses até o vencimento das obrigações.

Normalmente, contratos futuros com vencimento de três meses são os mais líquidos. É por isso que bancos como o Agricultural Bank of China usam contratos futuros de três meses rolantes para cobrir compras de moeda com vencimento de dez anos.

Com a ampliação da diferença entre as taxas de juros do dólar americano e do iene, o ponto a prazo se torna negativo, pois a taxa de juros da política do Federal Reserve dos EUA é maior do que a do Banco do Japão. Por exemplo, se o USDJPY à vista for 100 e o rendimento do dólar americano nos próximos anos for 1% maior do que o do iene, então o preço a prazo de um ano para o USDJPY deve ser cerca de 99. Isso ocorre porque, se eu pegar emprestado 10.000 ienes hoje a uma taxa de juros de 0% para comprar 100 dólares americanos e investir os 100 dólares americanos para ganhar 1% de juros, terei 101 dólares americanos depois de um ano. A que preço a prazo de um ano para o USDJPY deve ser para compensar essa receita de juros de 1 dólar? É aproximadamente 99 USDJPY, de acordo com o princípio de não arbitragem. Agora, imagine que fiz tudo isso apenas para comprar um título do governo dos EUA com um rendimento apenas 0,5% maior do que o de um JGB com prazo semelhante. Na verdade, estou pagando uma taxa de juros negativa de 0,5% nesta transação. Nesse caso, o Norinchukin ou qualquer outro banco não faria essa transação.

Voltando ao gráfico, à medida que as diferenças se ampliam, os pontos de câmbio a prazo para três meses se tornam tão negativos que os rendimentos dos títulos do governo dos Estados Unidos, ao serem cobertos em ienes, ficam abaixo dos rendimentos dos títulos do governo japonês precificados em ienes. A partir do meio de 2022, você verá a linha vermelha representando o dólar abaixo do eixo X de 0%. Lembre-se de que o Banco do Japão, ao comprar títulos do governo japonês precificados em ienes, não possui risco cambial, portanto, não há motivo para pagar custos de cobertura. A única razão para realizar essa transação é quando o rendimento após a cobertura cambial for maior que 0%.

A situação do Agricultural Bank of China é pior do que a dos participantes otimistas da FTX/Alameda. Em termos de capitalização de mercado, as compras de títulos do governo dos EUA feitas entre 2020 e 2021 caíram entre 20% e 30%. Além disso, os custos de cobertura de forex aumentaram de insignificantes para mais de 5%. Mesmo que o Agricultural Bank of China acredite em um corte de juros do Federal Reserve, uma redução de 0,25% não é suficiente para reduzir os custos de cobertura ou elevar os preços dos títulos para conter as perdas. Portanto, eles precisam vender os títulos do governo dos EUA.

Qualquer plano que permita ao Banco Agrícola e Florestal da China trocar títulos do governo dos EUA por novos dólares não resolve o problema de fluxo de caixa. Do ponto de vista do fluxo de caixa, a única coisa que pode fazer com que o Banco Agrícola e Florestal da China volte a ser lucrativo é a grande redução na diferença nas taxas de juros entre o Federal Reserve dos EUA e o Banco do Japão. Portanto, qualquer plano do Federal Reserve, como um mecanismo de recompra permanente, que permite que filiais estrangeiras de bancos americanos troquem títulos do governo dos EUA e garantias de empréstimos por títulos suportados por novos dólares impressos, é ineficaz neste cenário.

Quando escrevo este artigo, estou a tentar de todas as formas pensar em qualquer outro meio financeiro que possa ajudar o Banco Agrícola e Comercial a evitar a venda de obrigações. Mas, como foi mencionado acima, os planos existentes são todos de alguma forma empréstimos e trocas. Enquanto o Banco Agrícola e Comercial detiver as obrigações de qualquer forma, o risco cambial ainda existe e deve ser coberto. Somente após a venda das obrigações, o Banco Agrícola e Comercial pode cancelar a cobertura cambial, o que é um enorme custo para ele. É por isso que acredito que a administração do Banco Agrícola e Comercial já explorou todas as outras opções e a venda de obrigações é o último recurso.

Vou explicar por que Yellen está insatisfeita com essa situação, mas agora vamos desligar o Chat GPT e usar nossa imaginação. Existe alguma instituição pública japonesa que possa comprar títulos desses bancos e assumir o risco de taxa de juros em dólares sem medo de falência?

Ding dong

Quem está aí?

Banco Central do Japão.

Mecanismo de resgate

O Banco do Japão (BOJ) é um dos poucos bancos centrais que podem usar o mecanismo de recompra FIMA. Ele pode ocultar a descoberta de preços dos títulos do governo dos EUA através dos seguintes métodos:

O Banco do Japão ‘gentilmente sugere’ que qualquer banco comercial japonês que precise vender títulos do Tesouro dos EUA os venda diretamente no balanço patrimonial do Banco do Japão, em vez de no mercado aberto, e liquide ao preço de mercado atual, sem impacto no mercado. Imagine que você possa vender todos os tokens FTT ao preço de mercado, porque Caroline Allison está lá para apoiar o mercado e fornecer suporte de escala necessária. Obviamente, isso não funciona bem para a FTX, mas ela não é o Banco Central com uma máquina de imprimir dinheiro. Sua máquina de imprimir dinheiro só pode lidar com 10 bilhões de dólares em fundos de clientes, enquanto o Banco do Japão lida com um montante ilimitado.

Em seguida, o Banco do Japão usa o mecanismo de recompra FIMA para trocar títulos do Tesouro dos EUA por dólares americanos impressos pelo Fed.

Um, dois, amarre os sapatos. É tão fácil contornar o mercado livre. Amigo, esta é a liberdade que vale a pena lutar!

Vamos fazer algumas perguntas para entender o impacto dessa política.

Alguém tem que perder dinheiro aqui; as perdas de títulos devidas ao aumento das taxas de juros ainda estão presentes. Quem é o otário?

O Banco do Japão ainda reconhecerá perdas ao vender títulos ao Banco do Japão a preços de mercado atuais. O Banco do Japão agora assume o risco futuro dos prazos dos títulos do Tesouro dos EUA. Se os preços desses títulos caírem, o Banco do Japão terá perdas não realizadas. No entanto, isso é o mesmo risco enfrentado atualmente pelo Banco do Japão em sua carteira de títulos do governo japonês, que tem um valor de trilhões de ienes. O Banco do Japão é uma entidade quase governamental que não pode falir e não precisa cumprir os requisitos de adequação de capital. Ele também não possui um departamento de gerenciamento de riscos que exija a redução obrigatória de posições quando o valor do risco (Valor em Risco) DV01 aumenta devido a um risco enorme.

Enquanto o mecanismo de recompra do FIMA existir, o Banco Central do Japão pode realizar recompras diárias e manter títulos do governo dos EUA até o vencimento.

Como o suprimento de dólares é aumentado?

O acordo de recompra exige que a Reserva Federal forneça dólares ao Banco do Japão em troca de títulos do governo dos EUA. Este empréstimo rola diariamente. A Reserva Federal obtém esses dólares através de sua máquina de impressão.

Podemos monitorar semanalmente a injeção de dólares no sistema. O nome do projeto é “protocolo de recompra - oficiais estrangeiros”.

Como você pode ver, as recompras do FIMA são atualmente muito pequenas. Mas a venda ainda não começou, acredito que haverá algumas conversas telefônicas interessantes entre Yellen e o presidente do Banco Central do Japão, Kuroda. Se eu não estiver enganado, esse número vai aumentar.

Por que ajudar os outros

Os americanos não são conhecidos por sua simpatia para com estrangeiros, especialmente estrangeiros que não falam inglês e têm uma aparência estranha. A questão da aparência é relativa, mas para os fazendeiros que vivem no estado de Kansas, que estão bronzeados e acenando com a bandeira da Confederação, os japoneses parecem estar fora do lugar. E você sabe? Essas pessoas rudes vão decidir quem será o próximo imperador em novembro deste ano. É realmente frustrante.

Apesar do potencial de sentimentos xenófobos, Yellen está disposta a ajudar, porque se não houver novos dólares para absorver esses títulos podres, todos os grandes bancos japoneses seguirão os passos do Banco de Agricultura e Comércio Internacional da China, vendendo suas carteiras de investimentos em títulos do governo dos EUA para aliviar a dor. Isso significa que US$ 450 bilhões em títulos do governo dos EUA entrarão rapidamente no mercado. Isso não pode ser permitido, pois os rendimentos aumentarão, tornando o financiamento do governo federal muito caro.

Como afirmado pelo próprio Fed, esta é a razão pela qual o mecanismo de recompra FIMA foi criado:

Durante o ‘flash crash’ de março de 2020, o banco central vendeu títulos do Tesouro dos EUA e depositou os rendimentos em acordos de recompra noturna no Fed de Nova York. Em resposta, o Fed concordou no final de março em fornecer empréstimos noturnos ao banco central, usando títulos do Tesouro dos EUA mantidos no Fed de Nova York como garantia, a uma taxa de juros mais alta do que a taxa de recompra privada. Esse empréstimo permitirá ao banco central levantar dinheiro sem ter que vender completamente no mercado tenso de títulos do Tesouro.

Lembras-te de setembro a outubro de 2023? Durante esses dois meses, a curva de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA tornou-se mais íngreme, levando a uma queda de 20% no índice S&P 500, e as taxas de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA de 10 e 30 anos ultrapassaram os 5%. Em resposta, Yellen transferiu a maioria das dívidas emitidas para títulos do Tesouro de curto prazo, a fim de drenar o dinheiro do programa de recompra reversa do Fed. Isso impulsionou o mercado e, a partir de 1 de novembro, todos os ativos de risco, incluindo criptomoedas, começaram a subir.

Tenho muita confiança que, no ano das eleições, quando o seu patrão enfrenta a ameaça de ser derrotado pelas mãos do Homem Laranja (referindo-se a Trump), Yellen cumprirá a sua responsabilidade para com a “democracia”, garantindo que as taxas de rendimento se mantenham baixas para evitar uma catástrofe no mercado financeiro. Neste caso, tudo o que Yellen precisa fazer é ligar para Uchida e instruí-lo a não permitir que o Banco do Japão venda títulos do Tesouro americano no mercado aberto e, em vez disso, utilize o mecanismo de recompra FIMA para absorver a oferta.

Estratégia de negociação

Todos estão seguindo de perto quando o Fed finalmente começará a reduzir as taxas de juros. No entanto, a diferença de taxa de juros entre o dólar e o iene é de +5,5% ou 550 pontos-base, o que equivale a 22 cortes de juros (supondo que o Fed reduza 0,25% a cada reunião). Nos próximos doze meses, um, dois, três ou até quatro cortes de juros não reduzirão significativamente essa diferença. Além disso, o Banco do Japão não mostrou vontade de aumentar as taxas de juros. No máximo, o Banco do Japão pode reduzir a velocidade de compra de títulos no mercado aberto. E a razão pela qual os bancos comerciais japoneses precisam vender suas carteiras de investimentos em títulos do governo dos EUA, que foram cobertos por hedge cambial, não foi resolvida.

É por isso que estou confiante em acelerar a transferência de ativos de risco criptográfico para USD (sUSDe) apostados na Ethena, que atualmente rendem 20-30% de lucro. Diante dessa notícia, a dor chegou a um ponto em que o Banco do Japão não teve escolha senão sair do mercado de títulos do governo dos Estados Unidos. Como mencionei, durante o ano das eleições, o Partido Democrata no poder é o que menos precisa de um aumento significativo nas taxas de retorno dos títulos do governo dos Estados Unidos, porque isso afetaria as principais questões financeiras mais importantes para o eleitorado, como as taxas de juros de hipotecas, cartões de crédito e empréstimos de automóveis. Se as taxas de retorno dos títulos do governo aumentarem, essas taxas também aumentarão.

Esta é a razão pela qual o mecanismo de recompra FIMA foi estabelecido. Agora, tudo o que é necessário é que Yellen exija firmemente que o Banco Central do Japão o utilize.

Just as many began to question where the next liquidity shock to the US Dollar would come from, the Japanese banking system sent a fresh batch of dollars made of origami cranes to crypto investors. This is just another pillar in the crypto bull market. In order to sustain the current US dollar-based, dirty financial system of America, the supply of dollars must increase.

Diga comigo ‘shikata ga nai’ e depois compre nas quedas!