Galaxy prevê ETF do Ethereum: estima-se que haja uma entrada líquida de 1 bilhão de dólares por mês, um terço do ETF do Bitcoin

Autor: Charles Yu

Compilação: TechFlow profundo

Pontos chave

• BTC ETF teve um fluxo líquido de capital de 15,1 bilhões de dólares americanos entre 11 de janeiro de 2024 e 15 de junho de 2024.
• Nove emissores estão competindo para lançar 10 ETFs de Ethereum Ponto nos Estados Unidos.
• Após a aprovação de todos os pedidos 19b-4 em 23 de maio, espera-se que a SEC permita a negociação desses instrumentos a partir de julho de 2024.
• Da mesma forma que o BTC ETF, consideramos os principais novos mercados acessíveis como consultores de investimento independentes ou aqueles associados a bancos ou corretores/dealers.
• Esperamos que o fluxo líquido do ETH ETF atinja de 20% a 50% do fluxo líquido do BTC ETF nos primeiros cinco meses, com uma meta de 30%, o que significa um fluxo líquido de US$1 bilhão por mês.
• Em geral, acreditamos que o ETHUSD é mais sensível ao influxo de ETFs do que o BTC, pois a maioria do fornecimento total de ETH está bloqueado em stake, ponte e contratos inteligentes, e há menos quantidade na exchange centralizada.

Introdução

Nos últimos meses, os observadores e analistas têm subestimado constantemente a possibilidade de a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (SEC) aprovar produtos de troca de Éter (ETP) baseados em Ponto. O pessimismo decorre da relutância da SEC em afirmar claramente que o Éter é uma mercadoria, relatos de falta de contato com possíveis emissores, bem como notícias de investigações e ações de execução pendentes da SEC relacionadas ao ecossistema Éter. Os analistas da Bloomberg, Eric Balchunas e James Seyffart, atribuíram uma probabilidade de aprovação de 25% em maio (quando se aproximava a primeira data limite para aprovação/recusa de alguns possíveis emissores). No entanto, na segunda-feira, 20 de maio, os analistas da Bloomberg elevaram abruptamente a probabilidade de aprovação para 75% após relatos de contato da SEC com a exchange de valores mobiliários. Na verdade, todas as solicitações de ETP PontoÉter foram aprovadas pela SEC mais tarde naquela semana. Embora ainda estejamos aguardando o lançamento efetivo dessas ferramentas após a efetivação do pedido S-1, prevista para ocorrer em algum momento do verão de 2024, este relatório extrai lições do desempenho do ETP BTCPonto para prever a demanda após o lançamento do ETP Éter. Estimamos que o ETP PontoÉter verá cerca de 5 bilhões de dólares em entradas líquidas nos primeiros cinco meses de negociação (cerca de 30% das entradas líquidas do ETP BTC).

Background

Atualmente, nove emissores estão competindo para lançar produtos de negociação de exchange (ETP) que detêm Ponto ETH. Nas últimas semanas, alguns emissores desistiram. A ARK optou por não colaborar com a 21Shares para lançar o ETP da Ethereum, enquanto Valkyrie, Hashdex e WisdomTree retiraram completamente suas solicitações. A tabela abaixo mostra o status atual das solicitações, classificadas por data de inscrição 19b-4:

A Grayscale está buscando converter o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) em ETP, assim como fez com o Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mas também solicitou uma versão ‘mini’ do produto.

SEC aprovou todos os pedidos 19b-4 em 23 de maio - essas mudanças regulamentares permitem que os Ponto ETH ETP sejam listados finalmente na bolsa de valores de títulos, mas agora cada emissor individual precisa comunicar-se repetidamente com os reguladores sobre sua declaração de registro. Os produtos em si não podem realmente começar a ser negociados até que a SEC permita que esses S-1 (ou no caso do ETHE, S-3) entrem em vigor. Segundo nossa pesquisa e relatórios da Bloomberg Intelligence, acreditamos que o Ponto ETP Ethereum pode começar a ser negociado no início da semana de 11 de julho de 2024.

Experiência do ETF BTC

O ETF BTC já está online há menos de 6 meses e pode ser uma base útil para pesquisar a aceitação do ETF Ethereum Ponto.

Fonte: Bloomberg

Aqui estão algumas observações dos últimos meses de negociação de BTCPonto ETP:

• Até agora, o influxo excedeu as expectativas. Até 15 de junho, o ETF PontoBTC dos EUA acumulou um influxo líquido de mais de 15,1 bilhões de dólares, com uma média diária de influxo líquido de 136 milhões de dólares. O total de BTC detido por esses ETFs é de cerca de 870.000 BTC, representando 4,4% do suprimento atual de BTC. Com o preço de negociação do BTC em cerca de 66.000 dólares, o total de ativos sob gestão de todos os ETFs Ponto nos EUA é de aproximadamente 58 bilhões de dólares (observe: antes do lançamento dos ETFs, o GBTC detinha cerca de 619.000 BTC).
• A entrada do ETF impulsionou parte do aumento do preço do BTC. Ao regressar a variação semanal do preço do BTC e a entrada líquida do ETF, calculamos um R-quadrado de 0,55, o que indica uma alta correlação entre essas duas variáveis. Curiosamente, descobrimos também que a mudança de preço é um indicador líder mais eficaz do que a entrada.
• A rescisão da negociação do GBTC afetou o fluxo geral de ETFs. Desde a conversão do fundo de investimento em ETF, o GBTC teve saques significativos nos primeiros meses. Os saques diários do GBTC atingiram o pico em meados de março, totalizando 642 milhões de dólares em saques em 18 de março. Desde então, os saques diminuíram e o GBTC até registrou alguns dias de entradas líquidas a partir de maio (após 78 dias consecutivos de saques até a primeira entrada líquida em 3 de maio). Até 15 de junho, desde o lançamento do ETF, o saldo de BTC mantido pelo GBTC diminuiu de 619 mil BTC para 278 mil BTC (uma redução de 55%).

• A demanda por ETF é impulsionada principalmente por investidores individuais; a demanda institucional está aumentando. As declarações 13F mostram que, até 31 de março, mais de 900 empresas de investimento nos EUA detêm BTC ETF, com um montante de cerca de 11 bilhões de dólares, representando aproximadamente 20% do total de BTC ETF, o que indica que a maioria da demanda vem de investidores individuais. A lista de compradores institucionais inclui alguns bancos renomados (como JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), fundos de cobertura (como Millennium, Point72, Citadel) e até mesmo fundos de pensão (como o Wisconsin Investment Board).
• A plataforma de gestão de patrimônio ainda não está a fornecer acesso ao BTC ETF. A maior plataforma de riqueza ainda não permite que os seus corretores recomendem o BTC ETF, embora se saiba que a Morgan Stanley está a explorar a possibilidade de permitir que os seus corretores recomendem a compra aos clientes. No nosso relatório sobre o ‘Tamanho do Mercado de BTC ETF’, escrevemos que a entrada das plataformas de riqueza (incluindo corretoras, bancos e consultores de investimento registados independentes) no acesso ao BTC ETF é esperada nos próximos anos. Até agora, a entrada impulsionada por vendas de plataformas institucionais tem sido limitada, mas vemos isto como um importante catalisador para a adoção do BTC a curto e médio prazo.

Estimativa do volume potencial de entrada do ETF ETH

Com base no ETP BTC como referência, podemos estimar a demanda potencial por produtos semelhantes ao Ethereum.

Para estimar o potencial de entrada no ETH ETF, aplicamos o multiplicador BTC/ETH para estimar o fluxo de entrada no ETF dos EUA em BTC Ponto, com base no tamanho relativo dos ativos de BTC e ETH no mercado longo. Em 31 de maio:

• O limite de mercado de BTC é 2,9 vezes maior que o ETH.
• Entre todas as exchanges, o mercado futuro do BTC tem cerca de 2 vezes mais volume do que o ETH, com base nos níveis de contratos em aberto e volume. No caso específico da CME, o nível de contratos em aberto do BTC é 8,4 vezes maior que o ETH, enquanto o volume diário é 4,2 vezes maior que o ETH.
• O total de ativos sob gestão de vários fundos existentes (divididos em Grayscale Trusts e produtos (como futuros, Ponto) e mercados globais selecionados) mostra que o tamanho dos fundos BTC é de cerca de 2,6 a 5,3 vezes o tamanho dos fundos ETH.

Com base nos dados acima, acreditamos que o volume de entrada do ETF Éter Ponto será cerca de três vezes menor do que o volume de entrada do ETF BTC Ponto nos Estados Unidos (em linha com a capitalização de mercado), variando entre duas e cinco vezes. Em outras palavras, acreditamos que o volume de entrada do ETF Éter Ponto pode ser 33% do volume de entrada do ETF BTC Ponto nos Estados Unidos, variando de 20% a 50%.

Aplicar este múltiplo ao influxo de 15,1 mil milhões de dólares do ETF BTCPonto até 15 de junho significa que nos primeiros cinco meses após a aprovação e lançamento do ETF Ethereum, o influxo mensal do ETF Ethereum será de cerca de 10 mil milhões de dólares (faixa estimada: 6 mil milhões a 15 mil milhões por mês).

Vimos várias estimativas que estão abaixo das nossas previsões, devido a vários fatores. Ou seja, previmos anteriormente um influxo de 14 mil milhões de dólares no primeiro ano do ETF Bitcoin com base na entrada em plataformas de gestão de património, mas já vimos um influxo significativo antes da chegada dessas plataformas. Por isso, recomendamos cautela ao prever a demanda pelo ETF Ethereum.

Algumas diferenças estruturais/ de mercado entre BTC e ETH afetarão o influxo de ETFs:

Devido à falta de recompensa de stake, a demanda pelo ETF PontoETH Ethereum pode ser limitada. O ETH não-stake desiste do custo de oportunidade a seguir:

(i) recompensas de inflação pagas aos validadores (também com efeito dilutivo negativo),

(ii) As taxas prioritárias pagas aos validadores e os rendimentos MEV pagos aos validadores por meio de intermediários. Usando os dados combinados (após setembro de 2022) até 15 de junho de 2024, estimamos que o custo de oportunidade anual de renunciar às recompensas de stake seja de 5,6 pontos percentuais para os detentores de Ponto ETH suporte (ou 4,4 pontos percentuais usando dados de janeiro até agora). Essa diferença é significativa. Isso tornará o ETF PontoETH menos atraente para compradores em potencial. Observe que ETPs oferecidos fora dos Estados Unidos (por exemplo, no Canadá) oferecem renda adicional para suporte por meio de stake.

O ETHE da Grayscale pode prejudicar a entrada de fluxo no ETF do ETH. Assim como o Grayscale Trust GBTC teve uma significante saída ao se converter em ETF, a conversão do Grayscale Trust ETHE em ETF também resultará em saída. Supondo que a taxa de saída do ETHE esteja em linha com a taxa de saída do GBTC nos primeiros 150 dias (ou seja, 54,2% da oferta do trust retirada), estimamos que a saída mensal do ETHE seja de cerca de 319.000 ETH, com o preço atual de cerca de US$3.400, o que equivale a US$1,1 bilhão ou uma saída média diária de US$36 milhões. Note-se que a oferta mantida por esses trusts representa 3,2% da oferta do BTC e 2,4% da oferta do ETH, o que sugere que a conversão do ETHE em ETF terá um impacto relativamente menor no preço do ETH em comparação com a conversão do GBTC. Além disso, ao contrário do GBTC, o ETHE não enfrenta vendedores forçados devido a falências (como 3AC ou Genesis), o que aponta para uma pressão de venda relativamente menor nos trusts relacionados ao ETH da Grayscale.

A negociação de spreads pode impulsionar a demanda dos fundos de hedge por ETFs de BTC. Os fundos de hedge esperam lucrar com a diferença de preço entre o ponto de arbitragem BTC e os futuros, o que poderia impulsionar a adoção de ETFs pelos fundos de hedge. Como mencionado anteriormente, os documentos 13F mostram que mais de 900 empresas de investimento dos EUA possuem ETFs de BTC, incluindo alguns fundos de hedge conhecidos como Millennium e Schonfeld. Durante todo o ano de 2024, a taxa de financiamento do ETH nas várias exchanges é em média maior do que a do BTC, o que sugere: (i) uma demanda relativamente maior por longo prazo de ETH; (ii) uma possível maior demanda por ETFs de Ethereum por parte dos fundos de hedge que desejam entrar na negociação de spreads.

Fatores que afetam a sensibilidade dos preços do ETH e do BTC

Devido ao nosso estimado fluxo de entrada de ETF Ethereum (ETH) ser aproximadamente igual ao fluxo de entrada de BTC, esperamos que o impacto do Ethereum no preço seja aproximadamente o mesmo, desde que todas as outras condições sejam as mesmas. No entanto, existem algumas diferenças-chave entre esses dois ativos em termos de oferta e demanda, o que pode levar a uma maior sensibilidade do preço do Ethereum em relação ao fluxo de ETF.

• A oferta de BTC da exchange: atualmente, a proporção de oferta de BTC detida pela exchange é maior do que a oferta de ETH (11,7% versus 10,3%), o que sugere que a oferta de ETH pode estar mais apertada. Se o volume de entrada estiver diretamente relacionado com a capitalização de mercado, o preço do ETH será mais sensível (nota: este indicador depende em grande parte da vestingEndereçoda exchange, e os dados variam significativamente entre diferentes fornecedores).
• Inflação e queima: Após o mais recente Reduzir para metade em 20/04/24, a taxa de inflação anual do BTC é de aproximadamente 0.8%. Após a fusão (>9/15/22), a quantidade líquida de emissão do Éter é negativa (taxa de emissão anual -0.19%), porque a nova emissão paga aos depositantes (+0.63%) é compensada pelo custo base que é queimado (-0.83%). No último mês, o custo base do Éter foi relativamente baixo (anual -0.34%), não conseguindo compensar a nova emissão (anual +0.76%), resultando em uma taxa líquida de inflação anual de +0.42%.
• Quantidade detida pelos ETFs: Desde o lançamento, até agora, o montante líquido de BTC que entrou no ETF Ponto dos EUA (excluindo o saldo inicial do GBTC) é de 251 mil BTC, representando 1,3% do fornecimento atual. Se essa taxa for anualizada, o ETF absorverá 583 mil BTC ou 3,0% do fornecimento atual de BTC, o que excederá em muito a diluição da recompensa do Mineiro (taxa de inflação de 0,81%).

No entanto, a liquidez de mercado real disponível para compra de ETFs é muito menor do que a oferta atual relatada. Acreditamos que é necessário ajustar vários fatores, como a oferta hipotecada, a oferta inativa/perdida e a oferta mantida em conectores e contratos inteligentes, para melhor refletir a oferta de mercado disponível para cada ativo no ETF.

• Stake Supply (Desconto: 30%): O ETH da Stake reduz a Liquidez no mercado. Atualmente, o BTC não tem uma opção de participação. O ETH da participação é usado para proteger a rede, mas o staker pode cancelar a parte da participação do ETH para outros fins. Atualmente, o ETH da stake representa cerca de 27% da oferta total, e aplicamos um desconto de 30% para estimar a oferta disponível no mercado, o que resulta em um desconto de oferta de 8,2%.
• Dormant/Lost Supply (Discount: 50%): Some BTC and ETH are considered irrecoverable (e.g., Chave Secreta lost), reducing the supply in the market; we use BTC inactive for over 10 years and ETH with last activity over 7 years, accounting for 16.6% and 6.7% of the current supply, respectively. We apply a 50% discount to these supplies because the supply in these assumed dormant Endereço may come back online at any time.
• Suprimento em ponte e Contrato inteligente (desconto: 25%): Esses suprimentos são bloqueados em ponte e Contrato inteligente para fins produtivos. Para BTC, o pacote BTC (wBTC) custodiado pela BitGo é de aproximadamente 153k BTC, estimamos que uma quantidade semelhante de BTC esteja bloqueada em outras pontes, totalizando cerca de 1,6% do suprimento. O ETH bloqueado no Contrato inteligente representa cerca de 11,4% do suprimento atual. Aplicamos um desconto de 25% a esses suprimentos, pois acreditamos que eles possuem mais liquidez do que os suprimentos de stake (ou seja, menos propensos a serem afetados pelos mesmos requisitos de bloqueio e fila de saques).

Aplicando pesos de desconto desses fatores para calcular o fornecimento ajustado de BTC e ETH, estimamos que o fornecimento disponível de BTC e ETH seja 8,7% e 14,4%, respectivamente, menos do que o fornecimento atual relatado.

Em geral, o ETH é mais sensível ao preço do que o BTC devido às seguintes razões: (i) oferta de mercado disponível mais baixa com base em fatores de oferta ajustados, (ii) proporção de oferta nas exchanges mais baixa, (iii) menor quantidade líquida emitida. Cada um desses fatores deve ter um efeito multiplicador na sensibilidade do preço (em vez de serem somados), pois o preço geralmente responde mais às mudanças na oferta de mercado e na liquidez.

Visão para o futuro

Ao olharmos para o futuro, temos algumas questões em relação à adoção e aos efeitos secundários:

• Como os gerentes de produto e distribuidores devem ver o BTC e ETH? O suporte existente será transferido do BTC ETF para o ETH? Para os distribuidores, é esperado algum rebalanceamento. O ETF PontoETH atrairá novos compradores marginais que ainda não compraram BTC? Qual será a proporção de potenciais compradores que possuem apenas BTC, apenas ETH ou uma combinação dos dois?
• Quando pode ser adicionado o stake (se houver)? A falta de recompensas de stake afetará a adoção do ETF Éter Ponto? Será que a demanda de investimento em Finanças Descentralizadas, tokenização, Token não fungível e outras aplicações relacionadas à encriptação impulsionará uma adoção maior do ETF Éter em comparação com o BTC, considerando a falta de produtos de investimento alternativos?
• Qual é o impacto potencial em outras alternativas? É mais provável que vejamos a aprovação de outros ETFs depois do ETH?

Globalmente, acreditamos que o potencial lançamento do ETF Ethereum Ponto deve ter um impacto positivo na adoção de mercado do mercado Ethereum e criptográfico em geral, principalmente por duas razões: (i) ampliando a acessibilidade no segmento de riqueza, (ii) obtendo uma maior aceitação por meio do reconhecimento formal de órgãos reguladores e marcas de Serviço financeiro confiáveis. Os ETFs podem oferecer uma cobertura mais ampla para varejo e instituições, fornecendo uma distribuição mais ampla por meio de canais de investimento mais longos e podem apoiar estratégias de investimento mais longas para o Ethereum em carteiras de investimento. Além disso, um maior entendimento dos profissionais financeiros sobre Ethereum idealmente levaria a um investimento e adoção acelerados da tecnologia.