Технические принципы и логика доверия стейблкоинов

Автор: Хань Вэйли, заместитель декана Школы программного обеспечения Фуданьского университета Источник: "Журнал обучения", 10 сентября 2025 года, страница 6

Введение: В настоящее время общая рыночная капитализация глобальных стабильных монет превысила 280 миллиардов долларов США, и они широко применяются в таких сценариях, как расчет сделок, трансакции через границы, токенизация активов и т.д. Их развитие влияет не только на экосистему цифровых финансов, но и ставит новые вызовы для контроля финансовых рисков. Применение стабильных монет зависит от доверия рынка к ним, это доверие основано как на прозрачных и проверяемых механизмах, построенных на базовых технологиях, так и на надежности механизмов привязки и регулирующего обеспечения. В связи с этим, глубокое понимание технологий и логики доверия, стоящих за их "стабильностью", является необходимым условием для освоения будущих возможностей инноваций в цифровых финансах и потенциальных рисков регулирования.

! изображение

На фоне ускоряющегося проникновения цифровых финансов в глобальную торговую систему криптовалюты, такие как биткойн и эфир, вызвали широкий интерес, но из-за их резких колебаний цен они трудно могут выполнять функции основного платежного средства. Стейблкойны, такие как Tether (USDT) и долларовый стейблкойн (USDC), создают механизмы привязки к фиатным валютам, сохраняя преимущества высокоэффективного обращения и низких затрат на платежи на основе блокчейна, и избегая негативных факторов нестабильности традиционных криптовалют, что делает их актуальной темой для инноваций в цифровых финансах. В последнее время принятые в таких местах, как США, Европейский Союз и Гонконг, соответствующие законопроекты и регулирующие правила положили основу для соблюдения требований в развитии стейблкойнов, которые начинают пользоваться популярностью среди глобальных инвесторов, соблюдающих правила, и постепенно интегрируются в основную финансовую систему.

В настоящее время общая рыночная капитализация стабильных монет превышает 280 миллиардов долларов США и широко используется в таких сферах, как расчет по сделкам, трансакции через границы, токенизация активов и т.д. Их развитие не только влияет на экосистему цифровых финансов, но и ставит новые вызовы для управления финансовыми рисками. Применение стабильных монет зависит от доверия рынка к ним, которое основано как на прозрачных и проверяемых механизмах, созданных основной технологией, так и на надежности механизмов привязки и регулирующих гарантий. Поэтому глубокое понимание технологических принципов и логики доверия, стоящих за их "стабильностью", является необходимым условием для улавливания будущих возможностей цифровых финансовых инноваций и потенциальных рисков регулирования.

Основные характеристики и текущее состояние стейблкоинов

Стейблкоины — это цифровые активы, выпущенные на основе технологии блокчейн, которые поддерживают свою ценовую стабильность относительно фиатной валюты с помощью "механизма привязки". Изначально они использовались в криптовалютной торговле как средство для прямого обмена криптовалют, а затем в экосистеме децентрализованных финансов стали основными активами для участия в таких финансовых мероприятиях, как кредитование и стейкинг. Вне криптовалютной торговли стейблкоины, благодаря своей почти мгновенной скорости расчетов, низким транзакционным издержкам и круглосуточному безграничному обращению, постепенно находят применение в области трансакций и расчетов по международной торговле.

Развитие стабильных монет прошло эволюционный процесс от "исследования" к "регулированию": в 2014 году компания Tether официально представила USDT, стабильную монету, целью которой было обеспечение 1:1 с фиатной валютой, что привело к внедрению долларовой стоимости на рынок криптовалют. Благодаря интуитивно понятной модели привязки, USDT быстро достигла широкого применения и стала основным инструментом стабилизации стоимости в криптоэкосистеме. В 2017 году MakerDAO выпустил DAI, впервые предложив модель "избыточного обеспечения криптоактивами + ликвидация через смарт-контракты", что способствовало развитию децентрализованных стабильных монет. В 2020 году бум децентрализованных финансов привел к резкому увеличению спроса на стабильные монеты, которые внесли понятие "стабильности" на высокорисковый рынок криптовалют, что позволило проводить подобные сложные финансовые операции относительно безопасно и эффективно. В 2022 году алгоритмическая стабильная монета UST обвалилась из-за сбоев в алгоритме, что привлекло внимание глобальных регуляторов. В 2025 году в США были приняты "Руководящие принципы и создание национального закона о стабильных монетах США" (Закон GENIUS), а в Гонконге введены "Правила о стабильных монетах", что заложило основу для соблюдения норм в индустрии стабильных монет и позволило различным сторонам на рынке получить более четкие ожидания относительно направления их развития. С этого момента стабильные монеты вошли в новую стадию "регулируемого развития".

На рынке стабильных валют в настоящее время наблюдаются две ярко выраженные характеристики: во-первых, концентрация на верхнем уровне, по состоянию на август 2025 года общая рыночная капитализация стабильных валют превышает 280 миллиардов долларов, из которых USDT занимает абсолютное доминирующее положение с долей около 60%, за ним следуют другие стабильные валюты, такие как USDC, что отражает глубокую доверие рынка к моделям обеспечения физических активов, таким как фиатная валюта; во-вторых, зависимость от экосистемы основных публичных блокчейнов, три основных блокчейна - Ethereum, Tron и Solana - обеспечивают большую часть рыночной капитализации и объема торгов стабильными валютами, по состоянию на август 2025 года рыночная капитализация стабильных валют на Ethereum превышает 137 миллиардов долларов. Кроме того, ускоренный вход традиционных финансовых учреждений и совершенствование регуляторной базы содействуют углублению использования стабильных валют в таких сценариях, как трансакции между странами и токенизация реальных активов (RWA).

Технические принципы стейблкоинов

Стабильность стоимости стейблкоинов и безопасность их функционирования зависят от поддержки таких базовых технологий, как блокчейн и смарт-контракты. Хотя технические пути реализации различных типов стейблкоинов могут различаться, их основная логика заключается в "надежной привязке, прозрачности механизмов и безопасности транзакций".

Во-первых, различия в технической реализации различных типов стабильных монет. В зависимости от механизма привязки стабильные монеты можно разделить на три основных типа: обеспеченные активами вне цепи, обеспеченные активами в цепи и алгоритмические стабильные монеты.

Во-первых, стейблкоины, обеспеченные активами вне цепи, являются наиболее распространенным типом стейблкоинов, которые поддерживают стоимость стейблкоина за счет резервов в эквиваленте законных валют или эквивалентных активов (таких как краткосрочные облигации, золото). Техническая реализация включает три этапа: хранение активов, аудиторская проверка и механизм выкупа. USDT и USDC являются代表ами этого типа стейблкоинов.

Во-вторых, стабильные монеты, обеспеченные залогом активов на блокчейне, поддерживают стоимость стабильной монеты за счет избыточного залога активов на блокчейне (например, эфира). В качестве примера можно привести DAI от MakerDAO: пользователи должны заложить криптоактивы, такие как эфир, в смарт-контракт, и система создает соответствующее количество стабильных монет в зависимости от требований к залогу (например, 150%). Когда стоимость залоговых активов падает, что приводит к слишком низкому уровню залога, система автоматически запускает механизм ликвидации, продавая часть залоговых активов для поддержания ценовой поддержки стабильной монеты. Цель избыточного залога здесь — справиться с рисками, вызванными сильными колебаниями активов на блокчейне.

Третье, алгоритмические стабильные монеты поддерживают стабильность своей стоимости через механизм регулирования спроса и предложения, управляемый алгоритмами. Основной принцип заключается в автоматической регулировке объема предложения стабильной монеты с помощью смарт-контрактов: когда цена превышает привязку, протокол увеличивает объем предложения через эмиссию; когда цена ниже привязки, протокол уменьшает объем предложения через выкуп или эмиссию облигаций, чтобы вернуть цену к привязке.

Во-вторых, блокчейн предоставляет доверительную инфраструктуру для операций со стабильными монетами. Блокчейн — это технология распределенного реестра, где каждый новый созданный блок тесно связан с предыдущим блоком с помощью криптографического хеша (уникального цифрового отпечатка), формируя цепочку данных, где любое небольшое изменение исторических данных приведет к цепной реакции изменения «отпечатков» всех последующих блоков. Такое изменение будет легко распознано и отклонено. В то же время, наличие одной и той же копии реестра у нескольких или всех узлов обеспечивает целостность данных, позволяя участникам доверять данным, записанным в блокчейне. Блокчейн может выпускать свои родные монеты, такие как эфир, который является родной монетой блокчейна Ethereum. Стабильные монеты обычно выпускаются и управляются с помощью смарт-контрактов, основанных на определенном блокчейне, и в транзакциях со стабильными монетами часто требуется родная монета для оплаты комиссий за транзакции в блокчейне.

Механизм консенсуса является核心机制 блокчейна. Благодаря децентрализованному механизму консенсуса, несколько или все узлы могут участвовать в создании данных на блокчейне. Например, Ethereum использует механизм «Доказательство доли (PoS)», который определяет права на валидацию транзакций на основе объема соответствующих активов, принадлежащих узлам, и их кредитного состояния; Tron и Solana применяют механизм «Делегированное доказательство доли (DPoS)», при котором доверенная группа валидаторов выбирается через голосование узлов, и эта группа отвечает за валидацию транзакций и создание блоков. Поскольку процесс и результаты генерации данных на блокчейне прозрачны и проверяемы, его можно охарактеризовать как «Всеобщее участие, прозрачный процесс», что вызывает высокое доверие со стороны всех участников экосистемы блокчейна.

Третье, умный контракт является "автоматизированным центром" операций со стабильными монетами. Умный контракт — это код автоматического выполнения, размещенный на блокчейне, который может выполнять операции по выпуску, передаче и уничтожению активов в соответствии с заранее установленными правилами. Поставщики стабильных монет автоматизируют функции чеканки (Mint) и уничтожения (Burn) через умные контракты, что обеспечивает соответствие между объемом поставляемых стабильных монет и обеспечивающими активами. В то же время умные контракты отвечают за управление блокировкой и ликвидацией обеспечивающих активов; когда на рынке происходят резкие колебания, ликвидационные процессы могут быть вовремя запущены для предотвращения системных рисков. Разные типы стабильных монет имеют различные акценты в применении умных контрактов: в стабильных монетах с обеспечением оффчейн активами умные контракты в основном используются для выпуска, выкупа и аудиторских записей на блокчейне; в стабильных монетах с обеспечением ончейн активами умные контракты выполняют ключевые функции управления обеспечением и контроля рисков; в алгоритмических стабильных монетах умные контракты отвечают за автоматическую корректировку объема предложения в зависимости от изменения рыночной цены, реализуя ценовое закрепление. Прозрачность умных контрактов и многосетевое выполнение не только усиливают доверие пользователей, но и снижают риски человеческого вмешательства, обеспечивая безопасность и эффективность выпуска и управления стабильными монетами.

Логика доверия стейблкоинов

Основное конкурентное преимущество стейблов в «доверии», то есть пользователи верят, что они могут в любое время обменять его на фиатные деньги по его фиксированной цене.

Первое, механизм якоря и резервов:** Основа доверия.** В отношении надежности механизма якоря и резервов три типа стейблкоинов демонстрируют различные характеристики.

Стабильные монеты, обеспеченные активами вне цепи, зависят от подлинности и ликвидности резервных активов, а также от соблюдения норм и прозрачного аудита со стороны эмитента. Например, USDC, его резервы в основном состоят из наличных и краткосрочных государственных облигаций США, которые ежемесячно проверяются третьими сторонами, что придаёт высокую степень доверия. Ключевыми факторами в управлении рисками таких стабильных монет являются охват проверки, частота аудита, независимость учреждения и доля высоколиквидных активов в резервах.

Стейблкоины, обеспеченные залогом на блокчейне, полагаются на двойную защиту за счет избыточного залога и автоматизированной ликвидации. Такие токены, как DAI, устанавливают минимальный уровень залога не ниже 150%, чтобы оставить буфер для колебаний цен, в то время как механизм ликвидации, управляемый смарт-контрактами, гарантирует, что при достижении залогом ценового порога автоматически запускается процесс аукциона для быстрого возвращения средств. Распределение залоговых активов (избежание чрезмерной концентрации одного актива), точность цен, предоставляемых оракулами, и способность механизмов управления к экстренной реакции являются ключевыми факторами контроля рисков для таких стейблкоинов.

Ценовая стабилизационная механика алгоритмических стабильных монет имеет структурные дефекты. Их дизайн без фактического обеспечения активами делает стабильность полностью зависимой от эффективности алгоритмов регулирования спроса и предложения и рыночных арбитражных действий.

Во-вторых, проверяемость технологической поддержки**: прозрачная основа для доверия.** Технология не является единственным источником доверия, но предоставляет инструменты для доверия, которые "можно проверять и отслеживать". С одной стороны, прозрачность блокчейна позволяет "ключевым данным стабильной монеты быть проверяемыми", не полагаясь на "односторонние заявления" эмитента; с другой стороны, открытость смарт-контрактов позволяет "механизмам и правилам быть проверяемыми", глобальные разработчики могут совместно проверять уязвимости кода и предлагать решения по их исправлению через управление сообществом (например, DAI ранее оптимизировала механизм ликвидации через голосование сообщества), формируя "технический консенсусный мониторинг", уменьшая риск "непрозрачных операций". Кроме того, в смарт-контракты можно встроить правила соблюдения, что позволяет осуществлять своевременный надзор за деятельностью стабильной монеты на уровне контракта.

Третье, ограничения регулирующих норм: институциональная защита доверия. Если технологии и резервы являются «внутренним доверием», то регулирование — это «внешнее дополнение доверия». Построение доверия к стейблкоинам невозможно без четких и надежных ограничений регулирующих норм. Установление ясных правил для уменьшения рыночных аномалий может повысить уверенность пользователей в соответствии и безопасности стейблкоинов.

В настоящее время основные юрисдикции по всему миру активно исследуют возможность включения стабильных монет в эффективный регуляторный процесс с целью поддержания финансовой стабильности, защиты прав пользователей и предоставления четких нормативных ожиданий для здорового развития рынка. Будь то законопроект GENIUS в США, законопроект о регулировании криптоактивов (MiCA) в Европейском Союзе или правила о стабильных монетах, которые вступят в силу в Гонконге 1 августа 2025 года, в основном все они строят строгую нормативную рамку, охватывающую такие аспекты, как лицензирование эмитентов, управление резервными активами, защита прав пользователей и полное раскрытие информации, реализуя принцип "одинаковая деятельность, одинаковые риски, одинаковое регулирование". Эти меры регулирования предотвращают "недобросовестные действия эмитентов" (такие как чрезмерная эмиссия или использование резервов не по назначению) и обеспечивают "институциональную защиту" прав пользователей, позволяя стабильным монетам перейти от "недостаточно регулируемых инновационных попыток" к "соответствующим финансовым инструментам".

Вызовы и перспективы

С практической точки зрения, развитие стейблкоинов сталкивается с серьезными вызовами в трех областях: регуляторные технологии, стабильность стоимости и институциональное управление.

Первый — это вызов регулирования технологий. Многие сделки со стабильными монетами происходят на децентрализованных платформах или между личными кошельками, обходя такие процедуры соблюдения, как KYC (Знай своего клиента), необходимые в традиционной финансовой сфере. В настоящее время по всему миру по-прежнему отсутствует масштабная регулирующая инфраструктура для стабильных монет и блокчейн-транзакций, что затрудняет отслеживание и обработку средств, входящих в экосистему стабильных монет и блокчейна. Эта ситуация фактически предоставляет удобство для незаконной деятельности, такой как вымогательство, отмывание денег и мошенничество.

Второе — это вызов стабильности валюты. Для стабильных монет, обеспеченных фиатной валютой, поддержка их стоимости в значительной степени зависит от прозрачности резервных активов и регулярного аудита. Однако в прошлом на рынке неоднократно возникали случаи непрозрачности информации о резервах и отклонения цен стабильных монет от курса, что вызвало широкие рыночные панические настроения.

Третье — это вызовы системы и управления. Глобальные характеристики операций со стабильными монетами резко противоречат фрагментарному регулированию в разных странах, эффективный механизм международной координации регулирования все еще отсутствует, что затрудняет реагирование на возникающие трансграничные риски. Кроме того, стабильные монеты для большинства отечественных граждан являются совершенно новой концепцией, и простые люди легко могут стать жертвами различных мошенничеств, поэтому необходимо усилить просвещение на социальном уровне и информирование о рисках.

Смотря в будущее, благодаря расширению сценариев跨境支付, объем поставок стабильной валюты может продолжить значительно расти с текущего уровня в несколько сотен миллиардов долларов до нескольких триллионов долларов. Во-первых, стабильные валюты, как ожидается, постепенно проникают в такие области, как финансовые цепочки поставок и токенизация недвижимости, способствуя их трансформации из единичных платежных инструментов в основную финансовую инфраструктуру; Во-вторых, регулирующая среда становится все более зрелой, регулирующие рамки основных экономик, таких как США, ЕС и Гонконг, предоставят эмитентам стабильной валюты четкие руководящие принципы для соблюдения норм, что дополнительно привлечет различные учреждения к участию в рыночной структуре; В-третьих, технологические инновации ускоряют прорыв, некоторые решения, которые эффективно повышают масштабируемость базовой сети и одновременно обеспечивают защиту конфиденциальности в соответствии с требованиями регулирования, могут быть реализованы.

Чтобы справиться с различными вызовами, возникающими в процессе развития стейблкоинов, необходимо разработать многогранную стратегию реагирования: на уровне регуляторных технологий, следует увеличить инвестиции в разработки, продвигать строительство регуляторной инфраструктуры, ориентированной на глобальную блокчейн-экосистему, а также обеспечивать упорядоченные и соответствующие инновации в экосистеме стейблкоинов с помощью технологий больших данных и искусственного интеллекта. Продвигать стандартизированную систему разработки смарт-контрактов, внедрять инструменты аудита на основе искусственного интеллекта для автоматического обнаружения уязвимостей в коде, одновременно интегрируя регуляторные правила в контракты, чтобы реально снизить системные риски. В части повышения надежности механизмов привязки и управления резервами, необходимо создать систему доказательства резервов в реальном времени, привлечь независимые аудиторские организации и тем самым побуждать эмитентов к активному и прозрачному раскрытию сведений об активах и операционных данных, тем самым усиливая доверие пользователей к стейблкоинам и консенсус в рыночной экосистеме. В области институционального и управленческого подхода, следует содействовать международному сотрудничеству, устанавливать единообразные процессы регуляторного сотрудничества, уменьшать барьеры к соблюдению правил на международном уровне; в то же время необходимо усилить обучение пользователей в стране, повышать финансовую грамотность населения в области цифровых финансов, усиливать осознание пользователями рисков, чтобы сдерживать мошенничество и другие незаконные действия.