$60 Milyar Kayıp: Kriptoyu Sarsan 5 Stabilcoin Çöküşü

Stablecoin sabitleme işlemi beş kez başarısız oldu (2021-2025), $60 milyar silindi. IRON, UST, USDC, USDe ve xUSD krizleri sabitleme kusurlarını ortaya koydu. Her çöküş, stablecoin sabitlemesinin üç temel ayağa ihtiyaç duyduğunu kanıtlıyor: mekanizma bütünlüğü, piyasa güveni ve düzenleme—herhangi bir başarısızlık, yıkıcı de-pegging döngülerini tetikler.

Algoritmik Sabitleme Ölüm Spiral: IRON Finance

Algoritmik stablecoin zayıflıklarını ortaya çıkaran ilk büyük sabitleme hatası, yaz 2021'de Polygon'da IRON Finance ile gerçekleşti. IRON, kısmi teminatlandırma sabitlemesi kullandı: kısmen USDC ile ve kısmen algoritmik bağımlılık aracılığıyla TITAN yönetim tokeni değerine dayanarak. Bu hibrit sabitleme mekanizması, ölümcül bir yapısal zayıflık yarattı.

Büyük TITAN satış emirleri token fiyatını istikrarsızlaştırdığında, büyük sahipler çıkış yapmaya başladı ve klasik bir sabitleme ölüm döngüsü tetiklendi: IRON geri alımları daha fazla TITAN basımını ve satışını zorladı, bu da TITAN fiyatını daha da düşürdü ve IRON'un sabitleme yeteneğini daha da yok etti. Bu geri bildirim döngüsü, algoritmik sabitlemedeki temel hatayı temsil ediyor—bir kez sabiti destekleyen iç varlık düşerse, mekanizmanın onarım kapasitesi neredeyse yoktur.

TITAN'ın çöktüğü günde, önde gelen Amerikalı yatırımcı Mark Cuban bile kayıplar yaşadı. Daha da önemlisi, bu durum piyasanın algoritmik sabitlemenin piyasa güvenine ve iç mekanizmalara son derece bağlı olduğunu ilk kez fark etmesini sağladı. Güven çöktüğünde, sabitleme ölüm sarmalını önlemek neredeyse imkansız hale gelir.

IRON Finance'ın sabitleme hatası, önemli bir ders verdi: algoritmalar değer yaratamaz, yalnızca riski tahsis edebilir. Risk tahsisi stres altında bozulduğunda, sabitleme mekanizmaları felakete uğrar.

LUNA'nın $40 Milyar Sabitleme Felaketi

Mayıs 2022'de, kripto para dünyası tarihin en büyük stablecoin sabitleme çöküşüne tanıklık etti; Terra'nın UST'si ve kardeş coini LUNA ikisi de çöktü. UST, o zamanlar $18 milyar piyasa değeri ile üçüncü en büyük stablecoin olarak, algoritmik sabitlemenin başarı hikayesi olarak kabul ediliyordu.

Pegleme mekanizması arbitraj yoluyla çalışıyordu: eğer UST $1'in altında işlem görüyorsa, kullanıcılar 1 UST'yi yakarak $1 değerinde LUNA basabiliyor, farktan kazanç sağlarken peg'i geri getiriyordu. Tersi durumda, eğer UST $1'i aşarsa, kullanıcılar 1 UST basmak için $1 LUNA yakabiliyordu. Bu iki yönlü peg, tamamen LUNA'nın değerini korumasına dayanıyordu.

Mayıs ayının başlarında, Curve ve Anchor'da büyük UST satışı, 1 $'ın altına kaymaya neden oldu ve sürdürülen borsa koşularını tetikledi. UST hızla dolar paritesini kaybetti ve günler içinde $1 'den 0.30 $'ın altına düştü. Pariteyi korumak için, protokol UST'yi geri almak için muazzam miktarda LUNA ihraç etti ve bu da LUNA'nın fiyat çöküşüne neden oldu.

Günler içinde, LUNA $119 'den neredeyse sıfıra düştü ve neredeyse $40 milyar piyasa değerini yok etti. UST, kuruş seviyelerine düştü ve tüm Terra ekosistemi bir hafta içinde yok oldu. Bu sabitleme başarısızlığının ölçeği eşi benzeri görülmemişti, dünya genelinde milyonlarca yatırımcıyı etkiledi ve 2022'nin "kripto kışı"nı tetikledi.

LUNA'nın çöküşü, sektörün algoritmik sabitleme ile ilgili sert gerçeklerle yüzleşmek zorunda kalmasına neden oldu:

· Sabitleme mekanizmaları, aşırı koşullar altında geri dönüşsüz spiral yapılar içine girmeye son derece yatkındır.

· Yatırımcı güveni, algoritmik sabitlemeyi destekleyen tek kozu ve başarısız olması en kolay olanıdır.

· Temel olarak hatalı olan sabitleme tasarımını kurtaracak hiçbir pazarlama veya benimseme miktarı yoktur.

Bu felaket niteliğindeki sabitleme hatası, küresel düzenleyicileri “stablecoin risklerini” ilk kez uyum değerlendirmelerine dahil etmeye zorladı. Amerika Birleşik Devletleri, Güney Kore ve Avrupa Birliği, daha sonra algoritmik stablecoinler üzerinde sıkı kısıtlamalar getirdi ve birçok yargı alanı algoritmik sabitleme mekanizmalarını etkili bir şekilde yasakladı.

USDC'nin Kısa Süreli Takas Krizi: Geleneksel Finansın Kirlenmesi

Algoritmik sabitleme modellerinin itibarsızlaştırılmasıyla, birçok kişi merkezi, tamamen rezervli stablecoinlerin risksiz olduğunu varsaydı. 2023 Silicon Valley Bank (SVB) skandalı bu varsayımları yerle bir etti ve geleneksel rezerv destekli sabitlemenin bile sistemik zayıflıklara karşı savunmasız olduğunu ortaya koydu.

SVB iflas ettiğinde, Circle, çöküşteki bankada $3.3 milyar USDC rezervi bulundurduğunu kabul etti. Piyasa paniği sırasında, USDC'nin değeri kısa bir süre için $0.87'ye düştü. Bu, klasik bir "likidite değeri kaybı"nı temsil ediyordu - kısa vadeli itfa kabiliyeti sorgulanıyordu, bu da tam rezervler olmasına rağmen piyasa satışlarına yol açtı.

Neyse ki, bu sabitleme kesintisi kısa sürdü. Circle, potansiyel açıkları şirket fonlarıyla karşılayacağını vaat eden şeffaf duyurular yaptı. Sonunda, Federal Rezerv depozito koruma önlemlerini açıkladıktan sonra USDC sabitlemesini yeniden sağladı.

SVB olayı, stablecoin sabitlemesinin sadece rezervlere değil, aynı zamanda rezerv likiditesine olan güvene de bağlı olduğunu gösterdi. En geleneksel sabitleme mekanizmaları bile gerçek dünya finansal risklerinden tamamen izole olamaz. Bir kez sabitlenmiş varlıklar geleneksel bankacılık sistemlerine güvendiğinde, savunmasızlık kaçınılmaz hale gelir.

Bu kriz, sabit paranın risk değerlendirmesine yeni bir boyut ekledi: karşı taraf riski. Sabit paranın “ankoru”, kripto para rezervlerinin ötesine geçerek, bu rezervleri tutan geleneksel finansal kurumların istikrarı ve erişilebilirliğini de kapsar.

USDe'nin Yanlış Alarmı: Kaldıraç Kaynaklı Sabitleme Panik

Ekim 2024'te, kripto para piyasası eşi benzeri görülmemiş bir dalgalanma yaşadı ve Ethena Labs'ın USDe'si bir sabitleme korkusuna kapıldı. Önceki başarısızlıklardan farklı olarak, bu sabitleme kesintisi mekanizma çöküşünü göstermedi, aksine kullanıcıların sentetik stablecoin'lerle etkileşim kurma şekillerindeki zayıflıkları ortaya çıkardı.

USDe, zincir üstü Delta-nötr strateji aracılığıyla sabitlenmesini sürdürür: uzun spot pozisyonlar artı kısa sürekleyen vadeli işlemler sözleşmeleri. Teorik olarak, bu sabitleme mekanizması, finansman oranlarından elde edilen getirilerle birlikte dalgalanmalara dayanabilir. Pratikte, tasarım sakin piyasalarda kararlı olduğu kanıtlandı ve ~%12 yıllık getiri sağladı.

Ancak, bazı kullanıcılar “devreden kredi” stratejileri geliştirdi: USDe'yi teminat göstererek diğer stablecoin'leri borç almak, bunları daha fazla USDe ile değiştirmek ve süreci tekrarlayarak kaldıraç katmanlamak. Bu, hem getirileri hem de sabitleme risklerini artırdı.

11 Ekim'de Trump, Çin'den yapılan ithalatlara %100 tarife uygulayacağını açıkladı ve bu piyasalarda panik yarattı. Bu kaos sırasında, USDe'nin temel sabitleme mekanizması sağlam kaldı, ancak şu nedenlerden dolayı geçici fiyat sapması meydana geldi:

Tasfiye zincirleri: USDe'yi türev marjı olarak kullanan kullanıcılar, aşırı volatilitede sözleşme tasfiyeleriyle karşılaştı ve bu durum, geçici olarak sabitlemenin kırılmasına neden olan büyük satış baskısı yarattı.

Kaldıraç geri çekilmesi: Kredi platformlarındaki “Devirli kredi” yapıları eşzamanlı tasfiyelere maruz kaldı, bu da stablecoin satışı baskısını artırdı ve sabitlenme stresine yol açtı.

Arbitraj analizi: Borsa çekimlerinde zincir üzerindeki gaz sıkışıklığı, düzgün arbitrajı engelleyerek sabitleme onarım mekanizmalarının gecikmesine neden oldu.

USDe kısa süreli olarak $1 'den ~$0.60'a düştü ve ardından toparlandı. Varlık başarısızlığına dayalı çöküşlerin aksine, bu olayda hiçbir varlık kaybolmadı—geçici peşin tutma dengesizliği makroekonomik şoklar, likidite kısıtlamaları ve tasfiye yolu tıkanıklığından kaynaklandı.

Olayın ardından, Ethena sistemin yeterli teminatla normal çalıştığını açıkladı. Ardından, sabitlenme dayanıklılığını artırmak için geliştirilmiş izleme ve artırılmış teminat oranlarını duyurdular.

Kasım 2024: xUSD Zincir Reaksiyonu Bağlama Çöküşü

USDe'nin sabitlenme korkusu zar zor dindi ki, Kasım'da başka bir kriz patlak verdi ve bu, DeFi'nin nasıl birbirine bağlı olduğunu ve zincirleme sabitlenme başarısızlıklarını yarattığını gösterdi.

xUSD, Stream tarafından çıkarılan getiri üreten bir stablecoin, dış fon yöneticisinin ~$93 milyon varlık kaybı bildirmesiyle peşin çöküşü yaşadı. Stream, platforma yatırımları ve çekimleri hemen askıya aldı ve xUSD, panik satışları sırasında $1 'den $0.23'e düştü - %77'lik bir peşin başarısızlığı.

xUSD değerleme çöküşü, Elixir'in deUSD stablecoin'ine hemen bir etki yarattı. Elixir, xUSD teminatıyla Stream'e 68 milyon USDC borç vermişti (65% toplam deUSD rezervleri). xUSD, değerleme değerinin %77'sini kaybettiğinde, deUSD'nin varlık desteklemesi anında çöktü, bu da büyük çapta geri alımlara ve değerleme başarısızlığına yol açtı.

Panik, Stable Labs'ın MiCA uyumlu stablecoin'i USDX'e yayıldı. xUSD veya deUSD ile doğrudan bir maruziyeti olmamasına rağmen, USDX suçlulukla ilişkilendirilmiş bir sabitleme panikinden etkilendi ve yatırımcıların tüm getiri üreten stablecoin'lerden kaçmasıyla birlikte $1 'den ~$0.30'a düştü.

Günler içinde, stablecoin piyasa değeri $2 milyardan fazla eridi. Tek bir protokol krizi, sektörel bir likidasyona dönüştü ve DeFi'nin yüksek frekanslı bağlantısının, sabitlenme risklerinin asla izole olmadığını ortaya koydu. Bir stablecoin'in sabitlenmesi başarısız olduğunda, bulaşıcılık tüm ekosistemi tehdit ediyor.

Stablecoin Bağlama Geleceği

Bu beş yıllık sabitleme başarısızlıkları acı bir gerçeği ortaya koyuyor: stablecoin'lerin en büyük riski herkesin onların “istikrarlı” olduğunu varsaymasıdır. Algoritmik modellere, merkezi saklamaya, getirisi olan yeniliklere ve bileşik yapılara kadar, tüm sabitleme mekanizmaları tasarım hataları güven kaybıyla karşılaştığında çökebilir.

Sektör evrim geçiriyor. Teknoloji, zafiyetleri proaktif bir şekilde ele alıyor—Ethena teminat oranlarını ayarlıyor, protokoller izlemeyi güçlendiriyor. Şeffaflık, zincir üstü denetimler ve düzenleyici gereklilikler aracılığıyla artıyor. Kullanıcıların olgunluğu, daha fazla kişinin temel mekanizmaları, teminat yapılarını ve risk maruziyetlerini incelemesiyle büyüyor.

Odak, “nasıl hızlı büyüyebilirim” den “nasıl istikrarlı işletirim” e kayıyor. Sadece gerçekten sabitlenme dayanıklılığını artırarak, endüstri bir sonraki döngüyü destekleyebilecek finansal araçlar oluşturabilir.