Глибина аналізу Pendle та Boros: як інвесторам увійти на ринок ставки фінансування?

Цей звіт був підготовлений Tiger Research, в якому аналізується, як Pendle перетворює коливання ставки фінансування на стабільну та передбачувану прибутковість для інституційних інвесторів за допомогою Boros, змінюючи галузь похідних Децентралізованих фінансів.

Підсумки

• Основна проблема, яку потрібно вирішити: установи потребують стабільного доходу, але ставка фінансування коливається різко - Boros перетворює коливання на фіксований прибуток
• Ринкові можливості: Має перевагу першопрохідця в сфері Децентралізованих фінансів похідних, стає незамінною інфраструктурою для Delta нейтральних стратегій, таких як Ethena
• Розширене бачення: від ставки фінансування криптоактивів до традиційних фінансів (облігації, акції), ведучи ринок похідних на блокчейні.

1. Невивчені сфери за успіхом DeFi

Незважаючи на те, що ринок криптовалют породив багато наративів, децентралізовані фінанси (DeFi) та похідна торгівля продемонстрували найсильніше співвідношення продукту до ринку.

Початкове зростання Децентралізованих фінансів (DeFi) виникло завдяки таким кредитним протоколам, як Aave та Compound, таким децентралізованим біржам, як Uniswap, а також механізмам прибуткового фермерства (yield farming). Це відтворило основні фінансові терміни в бездозвільному середовищі та відкрило доступ до послуг, які раніше були доступні лише для інститутів.

З розвитком цих ринків, Децентралізовані фінанси починають розширюватися в галузь похідних, слідуючи подібній траєкторії до традиційних фінансів. У традиційних ринках обсяги та ліквідність похідних значно перевищують спотову торгівлю. У криптовалютній сфері відбувається подібний перехід, непотрібні для отримання дозволу похідні стають наступним двигуном зростання.

2. Pendle: фінансове інженерія в Децентралізовані фінанси

! Джерело: Pendle

Pendle дуже рано усвідомила цю можливість, запустивши в 2021 році і позиціонуючи себе як провідний проект, що впроваджує структуровані похідні в Децентралізовані фінанси.

!

Її точка входу полягає в розділенні основної суми та доходу токенів, що генерують прибуток. Вибір моменту дуже ефективний: стейкінг доходу стає основним трендом, а до 2023 року наратив стейкінгу та майбутніх аеродропів все більше підкреслюється, привертаючи більше уваги до Pendle. Сьогодні багато нових проєктів інтегрують Pendle як базовий шар для стратегій, пов'язаних з доходом.

Його основний механізм здається простим, але ефективно створює два різні класи активів: право на компенсацію за зниженою вартістю майбутньої вартості (PT) та чисте підпорядкування ризику коливання процентних ставок (YT).

Його вплив є суттєвим. З Pendle, такі активи з доходом, як stETH або rETH, більше не обмежуються лише як замінники для стейкінгу; тепер вони можуть слугувати будівельними блоками для більш складних стратегій.

Інвестори, які прагнуть скористатися зростанням доходів, можуть купити YT, отримуючи ризиковану експозицію з важелем, що може перевищувати шість разів в залежності від ринкових умов. Навпаки, інвестори, які прагнуть фіксованого доходу, можуть купити PT, що зазвичай дозволяє зафіксувати двозначну знижку відносно майбутньої вартості.

Більш того, дизайн Pendle підвищує капітальну ефективність усього DeFi. Стратегії, які раніше вимагали складного хеджування або професійних знань у сфері похідних, тепер спростилися завдяки механізму розподілу прибутку. Інвестори тепер можуть отримувати доступ до прибуткових ризиків, торгувати та налаштовувати їх в онлайні.

Зробивши це, Pendle не лише впровадив нову концепцію доходу, але й заклав основу для фінансової інженерії в Децентралізованих фінансах, надаючи користувачам інструменти рівня інститутів без необхідності отримання дозволу.

3. Boros: наділення Delta нейтральним доходом

З розширенням крипторинку інституції впроваджують більшу капітальну базу та використовують більш складні торгові стратегії для отримання прибутку. Їхнім пріоритетним завданням є стабільність доходу, що зазвичай досягається за рахунок нейтральних за Дельтою позицій для мінімізації ризику цін.

!

Ethena продемонструвала це, вона утримує спотовий ETH, одночасно коротко продаючи таку ж суму на ф'ючерсному ринку. Прибуток з однієї сторони компенсує збитки з іншої, незалежно від напрямку ціни, вартість портфеля залишається стабільною (див. малюнок).

У бичачому ринку, бики сплачують ставку фінансування ведмедям, що дозволяє Ethena отримувати дохід. У ведмежому ринку ситуація протилежна, Ethena повинна сплачувати витрати на фінансування.

Виклик полягає в тому, що природа грошових потоків в основному нестабільна — іноді вони приносять дохід, в інших випадках потрібно платити. Ця коливність шкодить таким протоколам, як Ethena, які покладаються на стратегії Delta нейтральності для підтримки своєї стабільної монети USDe.

!

Джерело: Pendle

Boros вирішує цю проблему, перетворюючи нестабільні ставки фінансування на фіксовану, передбачувану прибутковість. Роблячи це, він забезпечує стабільність, необхідну для інститутів для розширення розподілу капіталу на крипторинку.

4. Механізм Boros: стабільна ставка фінансування

Boros впровадив одиницю доходу (YU), яка є похідною, що дозволяє відокремити коливання ставки фінансування від ціни базового активу. YU одночасно дозволяє дві речі: робити напрямкові ставки на ставку фінансування та перетворювати нестабільні фінансові потоки на передбачувані доходи. Наступна частина пояснює його механізм.

4.1. Одиниця доходу (YU): структура та мета

Припустимо, що інвестор прагне отримати 8% фіксованого річного доходу протягом трьох місяців, незалежно від того, чи є ставка фінансування біткойна позитивною чи негативною. Натомість інший інвестор може більше схилятися до прямого впливу на коливання ставки фінансування, готовий платити фіксований дохід в обмін.

YU з'єднує ці дві сторони, відокремлюючи та торгуючи лише коливаннями ставки фінансування (незалежно від змін цін на базовий актив).

!

Джерело: Boros, Tiger Research

Наприклад, продукт "1 YU-ETHUSDT-Binance" представляє собою прибуток від ставки фінансування на номінальну позицію ETH у безстроковому ф'ючерсному контракті на Binance до дати погашення. Придбання цього продукту дозволяє інвесторам отримувати прибуток або збиток залежно від змін ставки фінансування, пов'язаної з цією позицією, без необхідності володіти самим ETH. Таким чином, YU перетворює ставку фінансування конкретної пари активів на певній біржі в незалежний, торгівельний інструмент.

4.2. Імплітована річна дохідність (Implied APR): як ціновий сигнал ринкові очікування

! Джерело: Boros, Tiger Research

Основною концепцією торгівлі YU є імплітна річна процентна ставка (Implied APR). Це представляє собою очікування ринку щодо середньої ставки фінансування доходу до моменту погашення, що відображається в поточній ціні YU.

Так само, як ціна біткойна в 80 000 доларів США відображає оцінку ринку цього активу, імплітна річна дохідність YU-BTCUSDT на рівні 8% свідчить про те, що учасники очікують, що ставка фінансування біткойна в відповідний період в середньому становитиме 8% на рік.

Коротко кажучи, функція імпліцитної річної дохідності дуже схожа на ринкову ціну на ф'ючерсному ринку: вона відображає консенсусну точку зору ринку на даний момент.

4.3. Лонг/Шорт позиції: імплікативна прибутковість та фактична прибутковість

Позиція YU подібна до ф'ючерсної торгівлі, у яких довгі та короткі позиції мають різні мотивації.

• Біткойн ф'ючерси на купівлю: цінова позначка 50,000 доларів → цільова ціна 60,000 доларів = прибуток 10,000 доларів
• YU Бичачий: імплікована річна прибутковість 8% → базова річна прибутковість 10% = 2% прибуток (бичачий сплачує імпліковану річну прибутковість і отримує базову річну прибутковість)

YU довгі позиції відображають таку віру: "реальна ставка фінансування буде вищою за 8% очікування ринку, скажімо, 10%." У цьому випадку, довгі позиції сплачують ставку фінансування за імпліцитною річною доходністю (8%) і отримують ставку фінансування за базовою річною доходністю (10%). Це означає, що "ф'ючерси на біткоїн зараз по 50,000 доларів, але я очікую, що вони зростуть до 60,000 доларів", і роблять лонг.

• Шорт по ф'ючерсам на біткоїн: Ціна маркування 50,000 доларів → Цільова ціна 40,000 доларів = 10,000 доларів прибутку
• YU Шорт: імпліцитна річна дохідність 20% → базова річна дохідність 15% = 5% прибуток (шорт отримує імпліцитну річну дохідність і сплачує базову річну дохідність)

Позиція YU на короткій продажу відображає таку віру: "реальна ставка фінансування буде нижча за очікування ринку, яке наразі становить 20%, скажімо, 15%." Тут короткі продавці отримують фінансування за імпліцитною річною прибутковістю (20%) і сплачують фінансування за базовою річною прибутковістю (15%). Це схоже на те, щоб сказати: "ф'ючерси на біткоїн зараз коштують 50,000 доларів, але я очікую, що вони впадуть до 40,000 доларів", і робити коротку позицію.

Коротко кажучи, ф'ючерси на біткойн представляють собою ставку на "поточну ціну проти майбутньої ціни", тоді як YU представляє ставку на "поточні ринкові очікування (імпліцитна річна дохідність) проти фактичних фінансових результатів (базова річна дохідність)". Оскільки ставка фінансування скидається кожні вісім годин, прибуток залежить від того, чи є кожна фактично реалізована ставка вищою або нижчою за тодішні ринкові очікування.

5. Застосування Boros в нейтральній стратегії Delta

YU має якісь практичні застосування для установ? Щоб проілюструвати це, розгляньте, як Boros вирішує виклики коливань ставки фінансування, з якими стикається Ethena.

Припустимо, що Ethena управляє дельта-нейтральною стратегією, що містить 100 ETH. Вона тримає 100 ETH на спотовому ринку, одночасно продаючи 100 ETH на ф'ючерсному ринку. Основне питання цього налаштування полягає в коливанні ставки фінансування: під час бичачого ринку коротка позиція отримує ставку фінансування, але під час ведмежого ринку вона повинна постійно сплачувати ставку фінансування.

Щоб стабілізувати цей ризиковий вплив, Ethena додатково створила коротку позицію "100 YU-ETHUSDT-Binance" з імпліцитною річною доходністю 10%. Це означає, що вона отримує фіксований дохід у розмірі 10% на номінальну вартість 100 ETH, одночасно сплачуючи фактичні витрати на фінансування.

!

Як показано в таблиці, змінний дохід від ф'ючерсів компенсується змінними виплатами в Boros. Насправді, навіть отримуючи позитивну ставку фінансування, виплати за ставкою фінансування також здійснюються через контракт Boros в рівній сумі, тому чистий ефект фіксований на нуль. Залишається фіксована прибутковість у 10%, яку надає Boros. Додавши доходи від стейкінгу (4%), Ethena досягає 14% прогнозованої загальної прибутковості.

Однак цей метод потребує зважування. Інститути повинні виділяти додаткові гарантії для підтримки цих позицій, різкі коливання цін можуть призвести до ризику ліквідації. Тому інвестори, такі як Ethena, повинні застосовувати YU в межах надійної системи управління ризиками.

6. Наступна мета Pendle: традиційні фінанси

Хоча випадок Ethena демонструє, як YU може бути застосовано в єдиній стратегії Delta нейтралізації, потенціал Boros значно перевищує це.

Обсяг Boros значно перевищує ставку фінансування. Наразі він працює на Arbitrum і підтримує безстрокові ринки BTC та ETH з Binance, а також ринок ETH з Hyperliquid. Однак установи не обмежують стратегію Delta нейтралізації одним ринком. Для управління ризиками та захоплення можливостей арбітражу вони диверсифікують свої інвестиції між активами та майданчиками. Тому розширення є критично важливим.

Boros планує збільшити підтримку активів, таких як Solana та BNB, а також інтегрувати біржі, включаючи Bybit. Це розширить канали доступу інвесторів до ринку ставки фінансування. Однак амбіції Pendle йдуть ще далі.

Ці стратегії навряд чи будуть обмежені лише інститутами. Зі зрілістю та різноманітністю Boros, ми очікуємо, що зрілі індивідуальні інвестори також зможуть брати участь. Навіть для тих, хто безпосередньо не застосовує такі стратегії, ставка фінансування безумовно стане широко обговорюваним індикатором ринкового настрою та позицій, формуючи торгове середовище для інституційних та роздрібних учасників.

Більше бачення полягає в мосту між традиційними фінансами. Pendle вже окреслила плани щодо інтеграції таких стандартів та інструментів, як LIBOR, іпотечні ставки, облігації та акції. На відміну від звичного шляху «традиційні фінанси поглинають криптоактиви», Pendle йде проти течії, застосовуючи криптографічні технології для реконструкції традиційних інструментів на блокчейні.

В цілому, розширення Pendle можна оцінювати оптимістично. Зростаюча участь інститутів та їхній попит на більш просунуті стратегії можуть ще більше підвищити його роль на ринку. Що більш важливо, Pendle не просто слідує за змінами в традиційних фінансах; він демонструє потенціал стати лідером у формуванні майбутнього світового ринку — це бачення варте визнання.