USDe шалений ріст? Розбір практики Сатоші Накамото за доларом в обсязі 14 мільярдів

Хто, на вашу думку, займає третє місце серед стейблкоїнів?

USDT, USDC займають перші дві позиції без жодних сумнівів, але нинішній третій, насправді, не DAI, FDUSD або TUSD, а нове обличчя, яке з'явилося менше ніж два роки тому — USDe.

Згідно з даними CoinGecko, станом на 23 вересня обсяг обігу USDe перевищив 14 мільярдів доларів, поступаючись лише USDT та USDC, впевнено займаючи третю позицію на ринку стейблкоїнів. Що ще більш важливо, якщо виключити обсяги USDT та USDC, USDe вже практично займає 40% частки всього іншого ринку стейблкоїнів, створюючи сильний тиск на простір існування старих стейблкоїнів.

Таке нове явище, на чому ж воно змогло так швидко вирватися вперед? Яка ж логіка отримання прибутків і ризики, що стоять за цим? А поки USDe швидко зростає, які нові змінні виникають у секторі стейблкоїнів?

!

Джерело: CoinGecko

0 до 14 мільярдів доларів, не лінійне зростання USDe

Сфера стейблкоїнів завжди була дуже прибутковим супер великим тортом.

Горизонтальне порівняння показує, що властивість «друкарського верстата» провідного гравця Tether не поступається навіть топовим CEX. Згідно з доповіддю Tether про перевірку за другий квартал 2025 року, загальний обсяг облігацій США Tether перевищує 127 мільярдів доларів (зростання приблизно на 8 мільярдів доларів порівняно з першим кварталом), чистий прибуток за другий квартал склав близько 4,9 мільярда доларів, а загальний чистий прибуток за перше півріччя цього року досягнув 5,7 мільярда доларів.

Слід зазначити, що у Tether лише близько 100 співробітників, а їхня рентабельність і оперативна ефективність вражають, порівняно з криптобіржами та традиційними фінансовими гігантами Web2, вони майже вдвічі нижчі!

Проте за цим прибутковим ігровим столом не всі гравці почуваються комфортно, і навіть можна сказати, що, окрім USDT, давні стейблкоїни в останні роки не показували ідеальних результатів:

• USDC колись у 2023 році під час банківської кризи через ризики резервів втратив прив'язку, його обсяг значно скоротився, і він зазнав великих втрат, наслідки яких досі не повністю зникли;
• DAI після трансформації в MakerDAO поступово рухається в сторону «супер USDC», а його обсяги потрапили в стадію застою;
• TUSD, FDUSD та інші новачки, хоча і мають короткострокове зростання, але важко змінити ситуацію.

!

Джерело: Офіційний сайт Ethena

Саме на тлі уповільнення зростання традиційних стейблкоїн гігантів та закріплення моделей, USDe з'явився на світ, пройшовши зовсім іншу «нелінійну» криву зростання.

З моменту офіційного запуску USDe в листопаді 2023 року, загальна ринкова капіталізація швидко зросла з 0 до 14 мільярдів доларів за менш ніж два роки, за цей час сталося лише два відкату, і вона змогла швидко відновити зростання, особливо з липня цього року, коли за короткий період близько двох місяців з приблизно 5 мільярдів доларів вона злетіла майже вдвічі і була глибоко інтегрована багатьма провідними CEX.

Можна сказати, що з огляду на довгострокову перспективу, крива зростання USDe майже безповоротно випереджає усіх.

А ця майже нелогічна крива зростання неможлива без відомого усім високодохідного флайера — коли конкуренція стейблкоїнів переходить у стадію «гри з наявними активами», дуже висока річна дохідність USDe, практичні сценарії торгівельного маржі та історія «дельта-нейтральності» дійсно допомогли йому швидко відкрити ринок зростання, ставши найбільш суперечливою та найбільш обговорюваною новою зіркою.

Деконструкція USDe: звідки походять високі доходи?

Найбільший вплив USDe на ринок стейблкоїнів, безсумнівно, полягає в його високих доходах — користувачі можуть отримувати всі доходи, що генеруються протоколом, шляхом стейкінгу USDe в sUSDe.

Згідно з даними з сайту Ethena Labs, станом на момент написання, річна дохідність sUSDe все ще становить 7,83%, раніше вона навіть трималася на рівні понад 20%. Яким чином працює механізм стабільної монети USDe і чому його річна дохідність така висока?

Щоб зрозуміти USDe, спочатку слід чітко визначити його суттєву відмінність від попереднього провалу UST — UST є беззаставним алгоритмічним стейблкоїном, тоді як USDe є повністю забезпеченим та використовує стратегію «Delta нейтральний» (delta-neutral) для підтримки стабільності вартості. За цим стоїть насправді реалізація концепції «долара Сатоші», запропонованої засновником BitMEX Артуром Хейзом у березні 2023 року в статті «Dust on Crust».

!

Джерело: BitMEX

Кажучи коротко, якщо не враховувати очікування прибутку від аірдропів, основними джерелами високого доходу USDe є два напрямки:

• Прибуток від стейкінгу LSD: активи, які користувач вносить, такі як ETH або stETH, самі по собі генерують стабільний прибуток від стейкінгу;
• Дохід від фондової ставки хеджування Delta: Це основна частина доходу, а саме ставка фонду, зароблена на короткій позиції безстрокових ф'ючерсів, відкритих на CEX;

Зокрема, перший варіант є більш стабільним, коливаючись приблизно в межах 3%~4%, тоді як другий повністю залежить від ринкових емоцій, тому річна прибутковість USDe певною мірою також безпосередньо залежить від загального фінансового курсу (ринкові емоції), а ключ до розуміння механізму його роботи полягає у «Delta нейтральній стратегії» — якщо інвестиційний портфель складається з пов'язаних фінансових продуктів і його вартість не підлягає впливу незначних змін цін на базовий актив, такий інвестиційний портфель має властивість «Delta нейтральності».

Це означає, що USDe буде формувати «Дельта-нейтральну стратегію» за рахунок рівних обсягів спотових довгих позицій ETH/BTC та коротких позицій на ф'ючерсах ETH/BTC: дельта спотової позиції дорівнює 1, дельта короткої позиції на ф'ючерсах дорівнює -1, а після хеджування обидва значення дельти дорівнюють 0, що реалізує «Дельта-нейтральність».

Просте розуміння полягає в тому, що модуль стабільної монети USDe, отримуючи кошти від користувача та купуючи ETH/BTC, одночасно відкриває кратні короткі позиції, таким чином, за допомогою хеджування, підтримуючи загальну позицію кожної USDe стабільною в ціні, це також забезпечує відсутність ризику ліквідації заставних позицій.

!

Джерело: сайт Ethena

Якщо, наприклад, взяти ціну BTC за 120 тисяч доларів, і користувач вносить 1 монету BTC, то модуль USDe стейблкоїн одночасно продасть 1 монету ф'ючерсного BTC, після хеджування обидва значення, загальна Delta значення інвестиційного портфеля становитиме 0:

• Якщо BTC впаде до 100 тисяч доларів: збиток по спотовій позиції становитиме 20 тисяч доларів, але прибуток від короткої позиції на ф'ючерсах складе 20 тисяч доларів, загальна вартість портфеля залишиться 120 тисяч доларів.
• Якщо BTC зросте до 140 тисяч доларів: прибуток від спотової позиції становитиме 20 тисяч доларів, але збитки від короткої позиції на ф'ючерсах складуть 20 тисяч доларів, загальна вартість портфеля все ще становитиме 120 тисяч доларів.

Цим способом загальна вартість застави залишається стабільною, водночас ця коротка позиція може продовжувати заробляти фінансові ставки, а з історичних даних видно, що на крипторинку більшість часу (особливо під час бичачого ринку) фінансові ставки є позитивними, тобто довгі позиції сплачують витрати коротким позиціям.

Отже, ці дві частини прибутку в сукупності формують надзвичайно привабливий високий APY для USDe.

Тіні під ореолом: потенційні ризики та суперечки USDe

Хоча механізм USDe розроблений майстерно, його високий дохід не позбавлений ризиків, і ринок має кілька основних побоювань.

Перш за все, це ризик процентної ставки. Оскільки модель прибутковості USDe в значній мірі залежить від позитивної процентної ставки, якщо ринок перейде в ведмежу фазу, процентна ставка може залишатися негативною протягом тривалого часу, в такому випадку короткі позиції не лише не принесуть прибутку, але й потребуватимуть витрат, це серйозно підриває прибутковість USDe і навіть може призвести до ризику відв'язки.

По-друге, це ризики централізації та управління, оскільки забезпечення та хеджування USDe зберігаються в централізованих депозитарних установах та CEX. Хоча вони є більш розподіленими, проте все ще підлягають ризикам контрагента. Якщо біржа зазнає проблем (наприклад, закриття або крадіжка), це безпосередньо загрожуватиме безпеці активів USDe.

Нарешті, це ліквідність та ризик виконання, адже під час екстремальних коливань ринку Ethena потрібно швидко коригувати свої великі позиції на спот та ф'ючерсному ринку, у той час як ліквідність на ринку може виснажитися, що призведе до значних торгових сліпків, що зробить стратегію «Дельта-нейтральною» неефективною.

А ще є один прихований ризик, а саме — розкреплення застави LSD — якщо стейблкоїн stETH, який використовує Ethena, відв'яжеться від ETH, його хеджуючий ефект також зазнає значних втрат, що призведе до збитків активів.

В цілому, швидке зростання USDe відображає величезні очікування ринку щодо високодохідного, високоефективного децентралізованого стейблкоїна «святого грааля» на фоні відпливу алгоритмічних стейблкоїнів та тиску регуляторів на централізовані стейблкоїни. І, чесно кажучи, він дійсно започаткував нову парадигму «синтетичного долара».

Але для користувачів, приймаючи високу прибутковість, слід свідомо усвідомлювати унікальну модель ризику. Ця конкуренція за основні активи на майбутньому блокчейні заслуговує на нашу постійну увагу.