Підвищення жорсткості грошово-кредитної політики федеральної резервної системи: ризики тіньового банківського сектора виходять на поверхню

Вступ: Сигнали раптового згортання на ринку монет

31 жовтня 2025 року, напередодні Хелловіна, на американському ринку грошей відбулося значне збурення. Використання Постійного репо-фасиліті Федеральної резервної системи (Standing Repo Facility, SRF) досягло історичного максимуму в 50,35 мільярда доларів, що значно перевищує рівень попередніх кількох тижнів. Ця подія не є наслідком сезонних коливань, а є ознакою різкого загострення тиску на ліквідність на ринку грошей. Ринок репо як основний канал оптового фінансування зазнає коливань ставок і різкого зростання використання засобів, що викликає занепокоєння щодо стабільності фінансової системи в цілому.

З середини вересня ринкові умови почали демонструвати ознаки звуження. 15 вересня інцидент із Триколором виявив потенційні ризики в приватному кредитуванні, після чого в кінці кварталу ефект вікна ліквідності посилив тиск. Входячи в жовтень, попит на репо продовжував зростати після середини місяця, після засідання Федеральної резервної системи 29 жовтня ринок хоча й на короткий час заспокоївся, але 31 жовтня знову вибухнув. Під час ранкових операцій з репо було запозичено 4,4 мільярда доларів США під заставу державних облігацій, запозичено майже 16 мільярдів доларів США під заставу іпотечних цінних паперів (MBS); вдень знову відзначено різкий зріст, застави під державні облігації досягли 25 мільярдів доларів США, додатково 5 мільярдів доларів США під MBS, загальну суму перевищила 50 мільярдів доларів США. Цей обсяг перевищує попередні очікування Федеральної резервної системи щодо “технічних коливань”, що нагадує кризу репо вересня 2019 року, коли нестача ліквідності на ринку змусила Федеральну резервну систему терміново втрутитися.

На сьогоднішній день цільовий діапазон процентної ставки Федеральної резервної системи становить 3.75%-4.00%, після зниження на 25 базисних пунктів 29 жовтня. Проте, ставка забезпеченого overnight фінансування (SOFR) 30 жовтня склала 4.04%, а середнє значення за 30 днів становить 4.20185%, що трохи вище за медіану діапазону, що свідчить про тиск на ринку репо, що переходить на інші канали короткострокового фінансування. Це явище не є ізольованим, а є результатом накопичення ризикованих настроїв під час процесу кількісного скорочення (QT). Федеральна резервна система оголосила про припинення QT з 1 грудня, передчасно закіншуючи зменшення балансу активів. Але ринок ставить під сумнів, чи цього коригування достатньо для розв'язання потенційної кризи.

Ця стаття перегляне події 2019 року, проаналізує поточні дані, обговорить ризики тіньового банкінгу та приватного кредитування, а також оцінить потенційний вплив на макроекономіку. Через ці аспекти буде розкрито системні виклики, що стоять за звуженням грошового ринку.

Історичний огляд: уроки кризи викупного ринку 2019 року

17 вересня 2019 року на ринку зворотних покупок США сталася раптова ліквіднісна криза, внаслідок якої добові процентні ставки зворотних покупок зросли до 10%, що значно перевищило верхню межу процентної ставки федеральних фондів у 5,25%. Тоді баланс активів і пасивів Федеральної резервної системи США скоротився з пікового значення в 4,5 трильйона доларів до приблизно 3,8 трильйона доларів, а процес кількісного згортання призвів до зниження резервів банків до 1,4 трильйона доларів, що викликало ринкові тертя внаслідок переходу ліквідності з “достатньої” до “достатньої”.

Кризис має свої корені в поєднанні кількох факторів: вимоги регуляторів наприкінці кварталу спонукають банки до “віконного оформлення” (window dressing), зменшуючи кредитне плечо; високий попит на готівку в податковий сезон для підприємств; а також ризикована поведінка, викликана глобальними торговими суперечками, призводить до повернення іноземних доларових коштів. Тіньова банківська система посилює тиск, небанківські фінансові установи (як-от фонди грошового ринку) володіють великою кількістю державних облігацій, але не можуть ефективно фінансуватися через обірвання ланцюга повторного використання застави.

Федеральна резервна система швидко відреагувала: 17 вересня запустила тимчасову репо-операцію, вливши в ринок тисячі мільярдів доларів ліквідності; з жовтня розширила покупки активів, відновивши експансію балансу. Криза тривала до кінця року, загальний обсяг втручання перевищив 500 мільярдів доларів. Після цього Федеральна резервна система запровадила постійні репо-інструменти (SRF) та зворотні репо-інструменти (RRP), щоб забезпечити постійний буфер ліквідності. Крім того, резервна структура була змінена з “достатніх резервів” на “достатні резерви”, а цільовий рівень резервів встановлено на 1,4-1,6 трильйона доларів.

Ця подія виявила вразливість сучасної фінансової системи: обсяг ринку репо перевищує 4 трильйони доларів, що становить понад 70% короткострокового фінансування, однак він сильно залежить від кількох великих банків (таких як JPMorgan, Goldman Sachs). Хоча криза 2019 року не призвела до рецесії, вона прискорила перехід ФРС до м'якої монетарної політики, підготувавши ґрунт для стимулювання під час пандемії 2020 року. Поточний сценарій 2025 року має багато спільного з цим: QT призводить до зниження резервів, виникають ризики тіньового банківництва, а також зростає глобальна економічна невизначеність.

Поточні дані ринку монет: ознаки посилення скорочення різко зросли

У жовтні 2025 року обсяги використання репо-інструментів зросли в експоненційній формі. У середині вересня середній щоденний обсяг запозичень становив менше 1 мільярда доларів, що в основному було зумовлено сезонними обмеженнями. На початку жовтня, завдяки ефекту кінця кварталу, він зріс до 2 мільярдів доларів, але після середини місяця стабілізувався в межах 7-10 мільярдів доларів. 29 жовтня, після засідання ФРС, обсяги використання зросли до приблизно 10 мільярдів доларів. Однак 31 жовтня спостерігався вибуховий ріст: вранці 4,4 мільярда доларів у державних облігаціях, 15,9 мільярда доларів у MBS; вдень 25 мільярдів доларів у державних облігаціях, 5 мільярдів доларів у MBS, в загальному 50,35 мільярда доларів, що стало рекордом з моменту запуску SRF у 2021 році.

Цей сплеск не є наслідком ефекту кінця місяця. На грошовому ринку кінець місяця не є ключовою датою, на відміну від кінця кварталу, що пов'язано з регуляторною звітністю. Дані показують, що 31 жовтня залишок зворотних репо (RRP) становив 51,8 мільярда доларів, що на день більше, що вказує на те, що можливості грошових ринкових фондів (MMF) щодо поглинання ліквідності досягли насичення. Водночас середня процентна ставка загальних забезпечених репо (TGCR) за перші вісім місяців жовтня була нижча за IORB (ставка резервного балансу) на 8-9 базисних пунктів, але з вересня по жовтень вона стала трохи вищою, що свідчить про зростання витрат на фінансування.

SOFR як базова ставка для ринку репо, тенденція в жовтні чітка: 2 жовтня 4,31%, потім знизилася до 4,04% 30 жовтня. 30-денна середня SOFR з початку жовтня зросла з 4,19115% до 4,20185% наприкінці місяця, перевищуючи медіану ефективної ставки федеральних фондів (EFFR) (приблизно 3,875%). Розрахунок EFFR буде опубліковано в понеділок, але попередні оцінки вказують, що 31 жовтня вона перевищить верхню межу 4,00%, продовжуючи коливальний патерн з вересня. У вересні SOFR одного разу перевищував верхню межу на 4 базисні пункти, у жовтні хоча й знизився, але ефект вихідних може посилити тиск.

Рівень резервів банків є ще одним фокусом: у першій половині 2025 року середній показник складе 3,2 трильйона доларів, у жовтні знизиться до 2,8 трильйона доларів, що вдвічі перевищує пікове значення 2019 року. QT, розпочате у 2022 році, скоротило активи на 1,5 трильйона доларів, але співвідношення резервів до ВВП все ще становить 10-11%, що значно вище за поріг “достатності”. Ці дані вказують на те, що жорстка політика не є абсолютною нестачею резервів, а викликана нерівномірним розподілом та зростанням ризикової премії.

Федеральна резервна система відповіла: дострокове припинення QT та коригування політики

Відповідь Федеральної резервної системи на поточне посилення нагадує 2019 рік. У заяві комітету на засіданні FOMC 29 жовтня комітет вирішив завершити QT 1 грудня, загальний обсяг цінних паперів більше не буде зменшуватися. Голова Пауелл в прес-конференції визнав, що нещодавній тиск на ринку прискорив цей графік, подібно до переходу 2019 року від “безпланового завершення” до “екстреної інтервенції”. Федеральна резервна система знизила ліміт QT з 60 мільярдів доларів США на місяць до 30 мільярдів доларів США (середина 2024 року), але коливання в жовтні спонукали до подальшого посилення.

В рамках політичної структури Федеральна резервна система не намагається безпосередньо впливати на процентну ставку по репо, а використовує EFFR як орієнтир. Однак SOFR охоплює 98% внутрішніх угод репо, що робить його більш репрезентативним, а його коливання вже виходять за межі ринку федеральних фондів. Пауел підкреслив, що це нормальні коливання при переході від “надлишкових резервів” до “достатніх резервів”, які супроводжуються сезонними та регуляторними факторами. Але дані ринку показують, що в жовтні TGCR перевищує IORB, що свідчить про фінансовий тиск, що перевищує очікування.

Дизайн SRF спрямований на згладжування коливань, забезпечуючи безмежне запозичення (500 мільярдів доларів на день), але різке зростання використання 31 жовтня показує, що його буферна дія обмежена. Федеральна резервна система, можливо, обговорить додаткові заходи на засіданні в листопаді, такі як відновлення покупки активів або коригування цільових резервів. Аналітики очікують, що закінчення QT звільнить близько 200 мільярдів доларів ліквідності, але якщо тіньові ризики збережуться, може знадобитися більш радикальне втручання.

Потенційні причини: ризикова авersion та небезпеки тіньового банківництва

Ядром звуження грошового ринку є не помилки політики Федеральної резервної системи, а посилення ризикової уникливості учасників ринку. Звіт про непосадкову зайнятість у серпні показав уповільнення на ринку праці, рівень безробіття зріс до 4,2%, а звільнення в малих і середніх підприємствах зросли. Це підтверджує сповільнення реальної економіки, що впливає на якість приватного кредитного портфеля. Обсяг приватного кредитного ринку досягає 2 трильйонів доларів США, зростаючи на 20% до 2025 року, але спалахують ризики оцінкового бульбашки та шахрайства.

Тіньове банківництво (небанківські фінансові посередники) є підсилювачем скорочення. Генеральний директор JPMorgan Даймон нещодавно попередив про “тараканів” (cockroaches), вказуючи на приховані ризики. Типовим випадком є крах Tricolor: цей постачальник приватного кредитування зазнав дефолту в вересні, виявивши надмірну експозицію до високоризикованих автомобільних кредитів. First Brands продовжили, у жовтні знизивши кредитний рейтинг, що призвело до збитків у 200 мільйонів доларів. Ці події викликали сумніви щодо оцінки застав, учасники грошового ринку (такі як MMF) зменшили розгортання репо, навіть за наявності державних облігацій у заставі.

Проблеми, пов'язані з інформаційною асиметрією, загострюються. Глава Банку Англії Ендрю Бейлі у середині жовтня заявив, що під час опитування приватних кредиторів він отримав відповіді, що «немає причин для занепокоєння», але регуляторам важко це перевірити. Президент Міжнародного валютного фонду (МВФ) Крісталіна Георгієва попередила, що ризики приватного кредитування «не дають їй спати вночі», оскільки частка кредитів, виданих банками, зросла до 20%. Загальний обсяг тіньового банкінгу становить 30 трильйонів доларів, має «ознаки бульбашки», не вистачає прозорості, що може викликати глобальний шок.

Зростання обмінного курсу долара США підвищує різницю в процентних ставках між США та Китаєм, що призводить до зменшення повернення закордонних інвестицій та зниження глобального ліквідності. У жовтні індекс долара США зріс на 3%, що відповідає коливанням SOFR. Ці фактори переплітаються, утворюючи “ефект таргана”: ризик виникає з тіні, змушуючи власників готівки переходити до установи Федеральної резервної системи.

Схожість з 2019 роком: відтворення моделей та відмінності

Сценарій 2025 року сильно перекривається з 2019 роком. По-перше, фон QT подібний: обидва мали місце під час зниження резервів, 2019 року резерви становили 14 трильйонів, у 2025 році - 28 трильйонів, але відносний ефект стискання є приблизно однаковим. По-друге, тригери подій схожі: у 2019 році це була торговельна війна та інверсія кривої доходності, у 2025 році - уповільнення зайнятості та дефолти приватного кредиту. Інверсія кривої доходності у жовтні сигналізує про ризик рецесії.

Різниця полягає в зрілості інструментів: SRF працює з 2021 року, але показник використання на 31 жовтня свідчить про те, що він не повністю усунув структурні тертя. Крім того, у 2025 році частка приватного кредитування буде вищою (тіньове банківництво/ВВП 15% проти 10% у 2019 році), ризики стануть більш системними. Політика Федеральної резервної системи також буде більш обережною: у 2019 році відбулося термінове розширення, а в 2025 році шляхом QT буде завершено поступове реагування.

Макроекономічний вплив: від короткострокових коливань до системного ризику

У короткостроковій перспективі, ущільнення підвищить витрати на фінансування, впливаючи на позики для підприємств. Процентна ставка по кредитах для малих і середніх підприємств вже зросла на 25 базисних пунктів, стримуючи інвестиції. Хоча фондовий ринок не зазнав різкого удару (S&P 500 у жовтні виріс на 2%), але кредитні спреди розширилися, а премія за кредитний ризик піднялася до 150 базисних пунктів.

У довгостроковій перспективі, якщо ситуація не буде вирішена, це може викликати ланцюгову реакцію: дефолти тіньового банкінгу можуть вплинути на активи та пасиви банків, посилюючи кредитну скутость. Хоча криза 2019 року була короткочасною, вона спричинила 0,5% зниження ВВП. У 2025 році ризики приватного кредитування можуть призвести до збитків у 1-2 трильйони доларів, що нагадує про початок іпотечної кризи 2008 року. Глобальний вплив значний: Європейський центральний банк вже стежить за тиском на фінансування в доларах, ймовірно, знадобиться координація втручання.

Перспектива: Зміна політики в листопаді та моніторинг ризиків

На першому тижні листопада дані EFFR та SOFR виявлять ефект вихідних. Якщо SOFR перевищить верхній ліміт на 5 базисних пунктів, Федеральна резервна система може прискорити завершення QT або розпочати тимчасові операції. Ринкове ціноутворення показує, що ймовірність ставки федеральних фондів на кінець 2025 року становить 3,71%, що натякає на подальше зниження ставки.

Інвестори повинні звернути увагу на регулювання тіньового банкінгу: Федеральна резервна система та SEC можуть посилити вимоги до розкриття інформації, зменшуючи інформаційну асиметрію. Моніторинг реальної економіки є вкрай важливим, дані про зайнятість та споживання визначать, чи буде продовжено жорсткість. Загалом, поточні події нагадують про взаємозв'язок фінансової системи: грошовий ринок, хоч і невидимий, підтримує глобальну ліквідність. Передчасне втручання може запобігти повторенню 2019 року, але необхідно бути обережними з системними сюрпризами, які можуть виникнути через “пластикових щурів” приватного кредитування.