Як Японія зламала улюблену безкоштовну обідню перерву світу

Це завжди поганий знак, коли Японія потрапляє в заголовки. Це пов'язано з тим, що країна більшу частину цього століття тихо залишалася на задньому плані.

Ставки були близькі до нуля, центральний банк купував майже все, що було на горизонті, а інвестори сприймали єну як бездонне джерело фінансування.

І, як і в серпні 2024 року, країна знову змінила свій характер, і ринки були стривожені, оскільки доходність облігацій Японії підскочила до найвищих рівнів з 2008 року.

Вони також підняли дохідність казначейських облігацій США вище 4%, вдарили по європейським облігаціям, і найголовніше, одночасно вдарили по акціях та криптовалюті.

Більшість інвесторів ставлять під сумнів, чи є японський облігаційний ринок показником майбутніх подій. Тому що вони вважають Японію “дешевою грошовою машиною” світу. А що станеться, коли ця машина зламається?

Чому всі раптом цікавляться доходністю 1.8% в Японії

Почніть з фактів. Доходність 10-річних урядових облігацій Японії цього тижня сягнула приблизно 1,88%, що є найвищим показником приблизно за 17 років. Доходність 2-річних облігацій перевищила 1% вперше з 2008 року, тоді як доходність 30-річних облігацій зросла до рекорду приблизно 3,4%.

!
Цей стрибок не стався з нізвідки.

Г governor Банку Японії Казуо Уеда чітко вказав, що правління «важитиме плюси та мінуси» ще одного підвищення ставки на засіданні 19 грудня.

Ринки тепер оцінюють високу ймовірність того, що облікова ставка, вже піднята з негативної території раніше цього року, знову зросте.

Водночас новий уряд на чолі з прем'єр-міністром Санае Такаїчі затвердив додатковий бюджет приблизно на 18,3 трильйона єн, який в основному фінансується за рахунок нових облігацій на 11,7 трильйона єн. Державний борг Японії вже перевищує 230% ВВП, що є найвищим показником серед великих економік.

Складіть ці частини разом, і ви отримаєте просту історію.

Центральний банк відмовляється від свого тривалого експерименту з обмеження доходності. Уряд ще сильніше покладається на ринок облігацій для фінансування нових стимулів.

Отже, інвестори вимагають вищу віддачу за утримання цього боргу.

Як крок Японії підвищив ціни на державні облігації США та все інше

Сюрпризом для багатьох інвесторів було не те, що японські доходності зросли. Це було те, як швидко шок поширився.

В той же день, коли доходність JGB різко зросла, дохідність 10-річних казначейських облігацій США підскочила до приблизно 4,08-4,09%, що є найвищим рівнем за останні два тижні.

Цей крок відбувся, незважаючи на те, що ф'ючерсні ринки оцінили майже 90% ймовірності того, що Федеральна резервна система знову знизить ставки цього місяця.

!
Економічні дані Bloomberg, від опитувань заводів до показників зайнятості, були м'якими, а не гарячими.

Згідно з підручниковою логікою, це мало б знизити довгострокові доходності, а не підвищити. Але дві речі перевищили підручникову логіку.

По-перше, пропозиція. Тиждень розпочався з хвилі продажу корпоративних облігацій у Сполучених Штатах, очолюваної угодою на 8 мільярдів доларів від Merck.

Коли компанії поспішають випустити борг в той же день, коли уряди також потребують фінансування, інвестори вимагають трохи вищих доходів, щоб поглинути все це.

По-друге, і що більш важливо, фінансування. Протягом багатьох років глобальні інвестори позичали в єнах за низькими відсотковими ставками та купували активи з вищою дохідністю за кордоном, від казначейських облігацій до облігацій ринків, що розвиваються, до крипто.

«Йеновий арбітраж» спирався на одну ідею. Японія утримуватиме ставки близько нуля, в той час як решта світу пропонуватиме кращі доходи.

Якщо японські 2-річні та 10-річні доходності почнуть виглядати більш поважними, то ця математика змінюється.

Якщо інвестор може заробити близько 2% вдома в стабільній валюті, додаткова винагорода за володіння 4% облігацією США, з валютним та політичним ризиком, виглядає меншою.

Деякі інвестори починають повертати свої японські кредити та знижувати іноземні активи. Інші двічі думають про купівлю наступного випуску облігацій США чи Європи.

Ця зміна в настроях не вимагає масового скупчення, щоб зрушити ціни.

Японія є найбільшою кредитною нацією світу з чистими закордонними активами, що перевищують $3.6 трильйона. Якщо невелика частка з цього буде репатрійована, або якщо нові потоки залишаться вдома, а не підуть у казначейські облігації, глобальні термінові премії зростуть.

Ви могли бачити стрес на ринках активів. Доходність німецьких облігацій зросла до приблизно 2,75%.

Біткоїн знизився більш ніж на 5% за день і зараз приблизно на 30% нижче свого жовтневого піку.

Тим часом, дорогоцінні метали продовжують своє зростання.

Цього разу інвестори не змінюють ризиковані активи, а насправді зменшують кредитне плечо та збирають готівку.

!
Bloomberg## Покупці облігацій повернулися, але на нових умовах

Є важливий поворот. Ті ж ринки, які жорстко продалися на коментарі Уеди, також показали, що японські облігації все ще мають покупців за цих вищих прибутковостей.

Останній аукціон 10-річних облігацій JGB пройшов з коефіцієнтом покриття близько 3,6, що вище як минулого місяця, так і останнього середнього значення, і з дуже вузьким “хвостом” ціни.

Простими словами, багато інвесторів були раді придбати облігації, як тільки дохідність наблизилася до 1,9%.

Міністерство фінансів Японії також зосереджує нові випуски на коротших термінах погашення, таких як 2- і 5-річні облігації та казначейські векселі, при цьому утримуючи довгі та супердовгі випуски приблизно на стабільному рівні.

Це зменшує негайний ризик невдалого аукціону довгострокових облігацій, проте також швидше розповсюджує вищі витрати на фінансування через борговий портфель.

Це дає чіткий сигнал глобальним інвесторам, що BoJ більше не намагається утримувати всю криву.

Ціноутворення на ринку може змінюватися, навіть різко, якщо аукціони все ще відбуваються, і фінансові умови не виходять з-під контролю.

Стратегі зараз відкрито говорять про те, що доходність 10-річних облігацій JGB може зростати до 2,5% протягом наступних кількох років, якщо цикл посилення продовжиться.

Ось чому не слід плутати нещодавнє полегшення аукціону з поверненням до старого світу.

Якір змістився. Вітчизняні реальні грошові рахунки, такі як страхові компанії та пенсії, починають фіксувати доходність, яка два роки тому була незбагненною.

Ці купівельні капи заспокоюють негайну паніку, але роблять це на значно вищому рівні ставок.

Що це означає для глобальних портфелів далі

Для глобального інвестора це зростання доходності облігацій у Японії несе три практичні уроки.

По-перше, точка відліку для “безризикової” доходності змінюється. Протягом багатьох років ієрархія була простою. Китай на верху, потім Сполучені Штати, потім Європа, а Японія залишалася близько нуля внизу.

Сьогодні китайські 10-річні доходності нижчі за японські, а американські доходності є найвищими серед основних економік.

Ця плутанина говорить вам про те, де очікуються зростання та інфляція, але також говорить вам про те, хто повинен працювати важче, щоб профінансувати свій борг.

По-друге, арбітражні угоди більше не є «машиною для друку грошей». Коли Японія була прив'язана до нуля, майже ніхто, окрім валютних столів, не говорив про фінансування в йенах.

Тепер розгортання, або навіть страх розгортання, проявляється у всьому, від технологічних акцій до цифрових активів.

Офіційні дані вже показують, що спекулянти переходять від великих коротких позицій по єні минулого року до рекордних нетто-довгих позицій цього року, ставлячи на подальше зростання.

Ця зміна позиціювання робить різкі рухи в валюті та на глобальних ринках облігацій більш імовірними, а не менш.

По-третє, політичні рішення в Токіо тепер безпосередньо відображаються в ціні диверсифікованих портфелів.

Уряд, який додає до вже дуже високого боргового навантаження через стимул у 18 трильйонів єн, в той час як його центральний банк повільно посилює і зменшує покупку облігацій, запрошує інвесторів переосмислити компенсацію, яку вони вимагають.

Ця переоцінка не залишається в Японії.

Це повертається до кривої прибутковості США, європейських кредитних спредів та оцінки всього, що вигравало від років безкоштовного фінансування в єнах.

Головний показник на графіку, 1.88% за японським 10-річним облігаціям, виглядає малим поряд з 4% державними облігаціями США.

Але історія за цим не є маленькою. Це історія великої економіки, яка відходить від тридцятирічної політики надзвичайно м'яких грошей, якраз тоді, коли решта світу намагається знову знизити процентні ставки.

Цей конфлікт напрямків відчувають інвестори у своїх облігаціях та в кожному активі, який тихо залежав від доброти японського якоря доходності.

Пост “Як Японія зламала улюблену безкоштовну вечерю світу” вперше з'явився на Invezz