Малий стратегічний план важко реалізувати: чому гігантський кит з 59 мільярдами доларів у Bitcoin був відхилений S&P 500?

Незважаючи на те, що Strategy утримує Bitcoin на суму до $59 мільярдів, що значно перевищує його ринкову капіталізацію у $45 мільярдів, акції Strategy впали майже на 50% у 2025 році, зробивши її найгіршим учасником Nasdaq 100. Це трагічне падіння не лише викликало жорстку критику з боку багатьох економістів, зокрема Пітера Шиффа, щодо корпоративної стратегії «стандарту біткоїна», а й чітко продемонструвало «високу стіну» між мікростратегією та індексом S&P 500.

У цій статті розглядаються основні причини значної розбіжності між ціною акцій MicroStrategy і активами Bitcoin, розкриваючи суть її бізнес-моделі як «агента Біткоїна» та дилему «зони небезпеки», з якою вона стикається, коли співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів опускається нижче 1.0, що дає всебічний погляд на унікальну ситуацію власників Біткоїна у найбільшій публічній компанії світу.

Слава і крах: «Лід і вогняні небеса» від Micro Strategy 2025

2025 рік, без сумніву, стане роком для подальшого стрімкого зростання світових фондових ринків. Індекс S&P 500 продовжив свої попередні два роки міцності, зафіксувавши приріст приблизно на 17,3% за рік, що стало третім поспіль роком, коли індекс досягає річної позитивної доходності понад 17%. Однак під виглядом загального добробуту існує підводна течія, і деякі складові акції сильно постраждали від конкретних труднощів або змін ринкового середовища. Гігант у сфері платежів Fiserv впав приблизно на 70% і став найгіршим показником року через зниження ефективності, зниження прогнозів і зіткнення зі скаргами клієнтів. Цифрова рекламна компанія The Trade Desk впала майже на 68% через уповільнення зростання доходів, посилену конкуренцію з боку великих технологічних компаній та відхід керівників; Біотехнологічна компанія Sarepta Therapeutics впала більш ніж на 80% через смерті пацієнтів та регуляторні попередження, пов’язані з генною терапією. Ці похмурі випадки нагадують інвесторам, що навіть на бичачому ринку ризик зробити ставку на неправильну ціль залишається величезним.

Саме в цьому контексті MicroStrategy, компанія, яка не є складовою S&P 500, неодноразово порівнювалася з «відстаючими» в індексі через її екстремальні результати. Акції MicroStrategy зазнали драматичних американських гірок у 2025 році. На початку року ціна її акцій коливалася близько $300 і сильно відновилася в першому кварталі, коли ціна Bitcoin зросла, піднявшись до 50%. Станом на 16 липня 2025 року акції досягли максимуму з початку року — $457,22. Однак із корекцією ціни біткоїна у другій половині року та загальною зміною апетиту до ринку карнавал раптово завершився. До кінця вересня всі його здобутки за рік були стерті.

Імпульс цього ривка посилився у четвертій чверті. 31 грудня 2025 року ціна акцій MicroStrategy досягла річного мінімуму $151,42, закрившись на рівні $151,95. Ця ціна закриття означає, що акції впали приблизно на 49,35% за рік, що зробило її найгіршим показником року в Nasdaq 100, де домінують великі технологічні акції. Іронічно, що на противагу жалюгідній ціні акцій «віра» компанії в біткоїн і її позицію в цій сфері залишається безпосередньою. Станом на кінець грудня 2025 року кількість біткоїнів, що належать MicroStrategy, зросла до 672 497, із середньою вартістю покупки приблизно $75 000 за кожен актив для цих активів. За поточної ринкової ціни приблизно $87,800 загальна вартість цієї партії біткоїна становить близько $59 мільярдів, що генерує приблизно 17% нереалізованого прибутку компанії.

Основна суперечка: Bitcoin Holdings або бізнес-модель є бар’єром для доступу до S&P 500?

Значна відмінність MicroStrategy Stock від Bitcoin Asset породжує фундаментальне питання: чи є самі її біткоїн-активи, чи унікальна корпоративна модель, побудована навколо біткоїна, заважає входу в індекс S&P 500, який вважається «барометром» економіки США? Пітер Шифф, відомий прихильник золота та економіст, нещодавно кинув ще один виклик на соціальній платформі X, зазначивши, що якби MicroStrategy була частиною індексу S&P 500, її річне падіння на 47,5% зробило б її однією з найгірших компаній року. Шифф різко розкритикував агресивну стратегію накопичення біткоїна компанії за рахунок акціонерів, а її крах ціни акцій спростував твердження, що «купівля біткоїна — найкраща корпоративна стратегія».

На перший погляд, мікростратегії, здається, відповідали основним вимогам для включення до індексу S&P 500 у другій половині 2025 року. Завдяки величезному чистому прибутку, отриманому від книгового доходу від біткоїна, компанія досягла показників прибутковості; Її ринкова капіталізація також довго залишалася на рівні десятків мільярдів доларів, значно перевищуючи мінімальний поріг індексу. Однак прийняття рішень Комітету індексів S&P Dow Jones зовсім не є простим автоматизованим процесом. Комітет має остаточну дискрецію при виборі компаній, а його основний принцип полягає в наданні переваги компаніям із значною операційною діяльністю над суб’єктами, подібними до інвестиційних інструментів.

Аналітики загалом погоджуються, що це ключова перешкода для мікростратегій. Сучасні мікро-стратегії дедалі більше нагадують чистого «біткоїна-агента» з бізнес-моделлю, схожою на закриті фонди — тобто вони прагнуть зростання вартості насамперед через утримання та торгівлю одним активом (біткоїном), а не через отримання доходу від продажу продуктів чи послуг. Ця структура сама по собі не відповідає визначенню S&P 500 як «операційна компанія». Натомість компанії на кшталт Tesla чи Block, володіючи значною частиною біткоїна, диверсифікують свої основні оцінки та джерела доходу, походять із широкого спектра операційних бізнесів, таких як виробництво електромобілів, цифрові платежі та інше. Індексні комітети історично остерігалися компаній, чиї оцінки переважно базуються на казначейських активах, а не на основному бізнесі.

Історично різке падіння цін на акції саме по собі не позбавляло компанії можливості залишатися в S&P 500, і багато складових акцій відновилися після значних відскоків. Аналогічно, стрибок цін на акції не гарантує автоматичного відбору, і комітет комплексно оцінить стійкість бізнесу компанії, волатильність і фундаментальні показники перед тим, як прийняти рішення про включення цієї діяльності. Для MicroStrategy суть полягає не в масштабі коливань цін акцій, а в характері бізнес-моделі — чи це технологічна компанія, що надає програмне забезпечення для бізнес-аналітики, чи «фонд з рекомендованими темами», який робить ставки з високим кредитним плечем на ціну біткоїна? Показники ринку та потенційна позиція Комісії, здається, віддають перевагу останньому.

Jeopardy: Що означає mNAV нижче 1.0 для мікростратегій?

Окрім суперечки щодо доступу до S&P 500, MicroStrategy наближається до більш невідкладної лінії попередження на ринку — співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів опускається нижче 1,0. Цей показник ретельно відстежується, оскільки він безпосередньо відображає «премію Bitcoin» або «знижку», яку ринок надає акціям MicroStrategy.

Ключові фінансові та біткоїн-дані MicroStrategy (станом на кінець грудня 2025 року)

• Кількість біткоїна, що зберігалася: 672 497 одиниць
• Середня вартість біткоїна: Близько 75 000 USD/штука
• Загальна вартість Bitcoin (за ринковою ціною): Приблизно 59 мільярдів доларів
• Базова ринкова капіталізація компанії: Приблизно 45 мільярдів доларів
• Розведена ринкова капіталізація компанії: Приблизно 50 мільярдів доларів
• Співвідношення ринкової капіталізації до чистої вартості активів: близько 1.02
• Щорічне падіння ціни акцій у 2025 році：49.35%
• Прибутковість Bitcoin Holdings у 2025 році：23.2%

Інвестиційна логіка MicroStrategy давно базується на припущенні, що її акції мають торгуватися за ціною, вищою за чистий капітал Bitcoin. Це пов’язано з тим, що зберігання акцій дає інвесторам зручність отримати доступ до Bitcoin через традиційні рахунки цінних паперів, уникаючи клопоту з прямим зберіганням приватних ключів і потенційно користуючись певними податковими чи бухгалтерськими перевагами. Внаслідок цього mNAV зазвичай більший за 1. Однак, коли це співвідношення падає нижче 1,0, це означає, що ринок оцінює MicroStrategy нижче ліквідаційної вартості її резервів біткоїна. Теоретично, інвесторам було б «дешевше» купувати біткоїн напряму, ніж купувати акції MicroStrategy.

Цей стан викликає серйозний негативний ризик спіралі. По-перше, основний метод фінансування MicroStrategy, який базується на підтримці своїх Bitcoin-активів, зіткнеться з серйозними викликами у залученні коштів через додаткові акції. Якщо акції й надалі торгуються нижче чистої вартості активів, фінансування акцій не лише складне, а й призведе до значного розмивання капіталу для існуючих акціонерів, оскільки потрібно випустити більше акцій для залучення рівних сум. По-друге, аргументи інвесторів щодо утримання акцій слабшають, що може спричинити розпродаж і ще більше знизити ціни на акції та mNAV. Керівництво чітко усвідомлює цей ризик. Нещодавно компанія залучила 747,8 мільйона доларів через програму «випуск разом із ринком». Компанія стверджує, що цього резерву достатньо, щоб покрити приблизно 21 місяць дивідендів і витрат на відсотки, зменшуючи тиск від необхідності продавати біткоїн для погашення боргів у періоди ринкового стресу. Керівники компанії неодноразово наголошували, що продаж біткоїна — це «останній засіб» і розглядатиметься лише у разі закриття інших каналів фінансування, а оцінка компанії продовжить опускатися нижче її активної бази.

Однак нижче ховається ще один, більш суворий поріг: якщо ціна біткоїна впаде нижче середньої собівартості мікростратегії (близько $74,000), позиція компанії зазнає нереалізованих збитків. Хоча деякі довгострокові інвестори, які прихильники біткоїна, можуть бачити в цьому можливість для збільшення своїх позицій, це може спровокувати панічні продажі та посилити волатильність цін акцій для тих, хто не повністю погоджується зі стратегією Майкла Сейлора. Вразливість акцій MicroStrategy полягає саме в тому, що їхня вартість тісно пов’язана з біткоїном, але це також супроводжується додатковими знижками на ризик через фінансову структуру компанії (наприклад, очікування боргу, розмивання капіталу).

Дебати про закономірності: «Червоне і чорне» корпоративних активів біткоїна

Випадок мікростратегії став надзвичайно суперечливою моделлю у стратегіях корпоративного управління казначейством. Це ставить стратегічне питання на передній план: як компанії, що котируються, мають розподіляти криптоактиви, такі як біткоїн? Чи слід розглядати її як чистий казначейський актив і засіб збереження вартості, «ва-банк», як мікростратегія, чи це має бути невелика частина диверсифікованого портфеля, яка не затінює світло основного бізнесу?

Прихильники стверджують, що мікростратегії є переконаним прихильником теорії «підприємництва, заснованого на Bitcoin». У макроконтексті можливого знецінення фіатної валюти сильна капіталізація балансу компанії відповідає за довгострокову вартість акціонерів. Сам Майкл Сейлор часто показує, що його біткоїни значно перевищують «запас безпеки» ринкової капіталізації акцій. Однак критики, такі як Пітер Шифф, зазначають, що ця стратегія призвела до зміни операційного фокусу компанії, коли волатильність цін акцій значно перевищує сам Біткоїн, а акціонери піддаються зайвому ризику кредитного плеча та розмивання. Поточне ціноутворення ринку, здається, більше схиляється до думки критиків, що він надав значну «знижку» бізнес-моделі мікростратегій.

Для інших публічних компаній, які розглядають можливість виходу в криптовалюту, урок мікростратегій може полягати у балансі та прозорості. Підхід у стилі Tesla — використання Bitcoin як альтернативи частковим грошовим резервам, зберігаючи абсолютне лідерство в електромобілі та чистій енергії — може бути більш зрозумілим і прийнятним для традиційних ринків капіталу. Адже позиція комітету S&P 500 показала, що здоровий, диверсифікований і сталий бізнес є наріжним каменем постійного входу до мейнстрімної капітальної зали, а не просто великого та єдиного активу.

Передісторія: Детальне пояснення механізму відбору S&P 500

S&P 500 включає не лише 500 найбільших компаній США за ринковою капіталізацією. Процес відбору здійснює Комітет індексів S&P Dow Jones з набором критеріїв, які є відкритими, але зберігають суб’єктивну дискрецію. Основні кількісні пороги включають: бути американською компанією, мати певну ринкову капіталізацію (зазвичай потрібно не менше $16,1 мільярда), фінансові показники мають відповідати позитивним кумулятивним прибуткам останнього кварталу та останніх чотирьох кварталів, а цінні папери мають достатню ліквідність. Однак виконання всіх цих умов є лише «необхідними і недостатніми умовами».

Приймаючи остаточні рішення, комітет зосередиться на представництві компанії (чи є вона важливим сектором економіки США), сталості бізнесу та класифікації галузі. Одним із найважливіших суб’єктивних принципів є те, що компанія має бути «операційною компанією», тобто більшість її доходу та вартості має надходити від продажу товарів або послуг, а не від пасивного зберігання фінансових активів. Цей принцип явно виключає закриті фонди, холдингові компанії, певні типи трастів і такі структури, як мікростратегії, бізнес-модель яких зосереджена на утриманні одного фінансового активу, навіть якщо це Bitcoin. Історично навіть такі компанії, як Berkshire Hathaway, відомі своїми інвестиціями, обиралися на основі великих операційних сегментів, таких як страхування, залізниця та енергетика, а не акційних портфелів.

Додаткова література: Порівняння двох режимів корпоративного володіння біткоїном

З 2020 року публічні компанії поступово сформували дві основні моделі володінь Bitcoin. Перша — це «модель мікростратегії», або модель «агресивної капіталізації резервів». Її характеристики такі: піднесення біткоїна до вершини основної фінансової стратегії компанії, продовження великих закупівель і навіть фінансування закупівель через випуск облігацій або додатковий випуск акцій з метою перетворення компанії на «агента» або «тематичного інвестиційного інструменту» біткоїна. Її баланс суттєво змінився через коливання ціни біткоїна.

Друга — це «модель Tesla», або модель «диверсифікованого управління грошовими коштами». Він характеризується розгляданням Bitcoin як частини готівкових та еквівалентних резервів компанії, що використовується для диверсифікації ризику знецінення фіатної готівки і може здійснювати помірні операції купівлі-продажу. Однак основний драйвер оцінки та основний бізнес компанії повністю незалежні від біткоїна, і володіння криптоактивами не впливає на її фундаментальні характеристики як операційної компанії. Перший є дуже мінливим і наративним; Останній є більш надійним і легшим для інтеграції у традиційні корпоративні рамки управління. Коли інвестори обирають, вони фактично обирають корпоративну філософію управління казначейством і погляд на майбутній стан криптовалют, з якими вони погоджуються.