Thúc đẩy hình thành bong bóng

Bạn có nhận thấy thông tin Fed vừa công bố về việc dừng QT và chuyển sang QE không? Dù Fed gọi đây là động thái kỹ thuật, xét cho cùng đây vẫn là biện pháp nới lỏng — một trong những chỉ báo quan trọng mà tôi dùng để theo dõi diễn biến của Chu kỳ Nợ Lớn như đã phân tích trong sách gần đây nhất. Chủ tịch Powell phát biểu: “…đến một thời điểm nhất định, chúng ta cần để dự trữ tăng dần để đáp ứng quy mô hệ thống ngân hàng và quy mô nền kinh tế. Vì vậy, chúng tôi sẽ bổ sung dự trữ vào một thời điểm nhất định…”. Lượng dự trữ Fed tiếp tục bổ sung sẽ rất đáng chú ý. Vì một trong các chức năng của Fed là kiểm soát “quy mô hệ thống ngân hàng” trong các giai đoạn bong bóng, chúng ta cần theo dõi yếu tố này cùng với tốc độ nới lỏng thông qua cắt giảm lãi suất khi bong bóng đang hình thành. Cụ thể, nếu bảng cân đối kế toán Fed mở rộng mạnh, lãi suất bị cắt giảm, thâm hụt tài khóa tiếp tục lớn, đó chính là ví dụ điển hình về sự kết hợp giữa chính sách tiền tệ và tài khóa của Fed với Bộ Tài chính nhằm hợp nhất nợ công. Nếu điều này xảy ra trong bối cảnh tín dụng tư nhân và tín dụng thị trường vốn vẫn phát triển, giá cổ phiếu lập đỉnh, biên độ tín dụng ở mức thấp, thất nghiệp thấp, lạm phát vượt mục tiêu, cổ phiếu AI hình thành bong bóng (theo chỉ báo bong bóng của tôi), tôi sẽ coi Fed đang kích thích trực tiếp vào bong bóng. Khi chính quyền và các bên liên quan chủ trương nới lỏng mạnh các hạn chế để thúc đẩy tăng trưởng tư bản lớn, trong khi vấn đề cung cầu trái phiếu, thâm hụt và nợ công vẫn căng thẳng, tôi có đủ lý do để nghi ngờ việc đây chỉ đơn thuần là vấn đề kỹ thuật như họ nói. Tôi hiểu Fed rất chú trọng đến rủi ro thị trường tài trợ và thường ưu tiên ổn định thị trường thay vì chống lạm phát quyết liệt, nhất là trong bối cảnh chính trị hiện tại. Tuy nhiên, liệu đây có trở thành chu kỳ QE kích thích điển hình (với lượng mua ròng lớn) hay không vẫn còn phải chờ quan sát.

Thời điểm này, chúng ta cần lưu ý rằng khi nguồn cung trái phiếu Bộ Tài chính Mỹ vượt xa nhu cầu, ngân hàng trung ương “bơm tiền” để mua trái phiếu, Bộ Tài chính rút ngắn kỳ hạn phát hành nhằm bù đắp thiếu hụt nhu cầu trái phiếu dài hạn — tất cả đều là đặc điểm điển hình ở giai đoạn cuối Chu kỳ Nợ Lớn. Tôi đã phân tích chi tiết toàn bộ cơ chế này trong cuốn “How Countries Go Broke: the Big Cycle”. Ở đây, tôi muốn nhấn mạnh chúng ta đang tiến tới mốc kinh điển của Chu kỳ Nợ Lớn và điểm qua cơ chế vận động chính.

Mục tiêu của tôi là chia sẻ tư duy về vận động thị trường, chỉ ra những điều đang diễn ra như cách dạy câu cá: truyền đạt suy nghĩ, chỉ ra hiện tượng thực tế, phần còn lại để bạn tự quyết định — vì cách này giá trị hơn cho bạn và giúp tôi không bị coi là cố vấn đầu tư, điều đó phù hợp hơn cho cả hai bên. Đây là cách tôi quan sát và phân tích cơ chế vận động.

Khi Fed hoặc các ngân hàng trung ương khác mua trái phiếu, họ tạo ra thanh khoản và kéo giảm lãi suất thực — như thể hiện trên biểu đồ dưới đây. Diễn biến kế tiếp sẽ phụ thuộc vào dòng thanh khoản đó chảy vào đâu.

• Nếu dòng tiền tiếp tục luân chuyển trong tài sản tài chính, giá các tài sản này sẽ tăng, lợi suất thực giảm, hệ số định giá mở rộng, biên độ rủi ro thu hẹp, vàng tăng giá — dẫn đến “lạm phát tài sản tài chính”. Điều này khiến người sở hữu tài sản tài chính càng hưởng lợi so với người không sở hữu, kéo giãn khoảng cách giàu nghèo.
• Một phần dòng tiền thường chuyển sang hàng hóa, dịch vụ và lao động, làm tăng lạm phát. Trong bối cảnh tự động hóa thay thế lao động, mức độ ảnh hưởng sẽ thấp hơn bình thường. Nếu dòng tiền thúc đẩy lạm phát đủ mạnh, lãi suất danh nghĩa sẽ tăng và vượt mức giảm của lãi suất thực, gây bất lợi cho trái phiếu và cổ phiếu cả về giá trị danh nghĩa lẫn giá trị thực.

Cơ chế vận hành: QE truyền dẫn qua mức giá tương đối

Như tôi đã lý giải chi tiết trong cuốn “How Countries Go Broke: The Big Cycle”, mọi dòng vốn và chuyển động trên thị trường đều bị chi phối bởi sự hấp dẫn tương đối chứ không phải tuyệt đối. Đơn giản là, mỗi người đều có một lượng tiền và tín dụng nhất định — yếu tố mà ngân hàng trung ương kiểm soát — và họ quyết định sử dụng dựa trên tính hấp dẫn tương đối của từng lựa chọn. Ví dụ, mỗi người có thể vay hoặc cho vay tùy thuộc chi phí vốn so với lợi suất kỳ vọng, và việc đầu tư vào đâu chủ yếu dựa trên tổng lợi suất kỳ vọng của các phương án thay thế, với lợi suất kỳ vọng bằng lợi suất tài sản cộng với biến động giá. Lấy ví dụ: vàng có lợi suất 0%, trái phiếu Bộ Tài chính 10 năm hiện khoảng 4%, nếu dự báo giá vàng tăng dưới 4%/năm thì nên chọn trái phiếu, ngược lại nếu kỳ vọng vàng tăng trên 4% thì chọn vàng. Khi đánh giá hiệu suất của vàng và trái phiếu so với mức 4%, cần xét đến lạm phát bởi các khoản đầu tư phải tạo ra lợi suất đủ bù đắp lạm phát làm giảm sức mua. Nếu các yếu tố khác không đổi, lạm phát càng cao thì vàng tăng giá càng mạnh, bởi phần lớn lạm phát xuất phát từ việc đồng tiền khác mất giá và giảm sức mua do nguồn cung tăng mạnh, trong khi vàng gần như không tăng nguồn cung. Đó là lý do tôi luôn quan tâm đến nguồn cung tiền và tín dụng — cũng là lý do tôi theo sát hành động Fed và các ngân hàng trung ương khác. Cụ thể, về dài hạn giá vàng bám sát lạm phát, và khi lạm phát càng cao thì lợi suất trái phiếu 4% càng kém hấp dẫn (ví dụ lạm phát 5% khiến vàng trở nên hấp dẫn hơn, hỗ trợ giá vàng, còn trái phiếu kém hấp dẫn vì lợi suất thực chỉ còn -1%), càng nhiều tiền và tín dụng do ngân hàng trung ương tạo ra, tôi càng dự báo lạm phát tăng và càng ưu tiên vàng hơn trái phiếu. Nếu các yếu tố khác không đổi, QE tăng sẽ làm giảm lãi suất thực, tăng thanh khoản nhờ thu hẹp biên độ rủi ro, đẩy lợi suất thực xuống, hệ số định giá (P/E) lên, đặc biệt làm tăng giá trị các tài sản dài hạn (công nghệ, AI, tăng trưởng) và các tài sản phòng vệ lạm phát như vàng, trái phiếu chỉ số lạm phát. Các doanh nghiệp tài sản hữu hình như khai khoáng, hạ tầng, tài sản thực sẽ có khả năng vượt trội so với nhóm công nghệ thuần khi rủi ro lạm phát quay trở lại.

Với độ trễ nhất định, QE sẽ làm lạm phát tăng cao hơn so với bình thường. Nếu lợi suất thực giảm nhờ QE nhưng kỳ vọng lạm phát tăng, hệ số định giá danh nghĩa vẫn mở rộng, nhưng lợi suất thực sẽ bị xói mòn.

Có thể dự báo rằng, giống như cuối năm 1999 hoặc 2010-2011, sẽ xuất hiện một đợt tăng trưởng thanh khoản mạnh, sau đó rủi ro sẽ quá lớn và buộc phải kiểm soát lại. Trong giai đoạn đó và ngay trước khi chính sách thắt chặt đủ mạnh để kiềm chế lạm phát và làm vỡ bong bóng, đó là thời điểm lý tưởng để bán ra.

Lần này hoàn toàn khác biệt vì Fed đang nới lỏng ngay trong bong bóng.

Mặc dù tôi kỳ vọng cơ chế vận hành vẫn như đã mô tả, điều kiện triển khai QE lần này rất khác với trước đây — lần này Fed nới lỏng ngay khi thị trường đang lên đỉnh bong bóng, chứ không phải vào thời kỳ suy thoái. Cụ thể, trước đây QE được áp dụng khi:

• Định giá tài sản giảm, rẻ hoặc không bị thổi giá quá mức.
• Nền kinh tế suy yếu hoặc co lại.
• Lạm phát thấp hoặc giảm.
• Nợ và thanh khoản gặp khó khăn, biên độ tín dụng rộng.

Như vậy, QE khi đó là “kích thích trong suy thoái”.

Hiện tại, tình hình lại hoàn toàn trái ngược:

• Định giá tài sản ở mức cao và tiếp tục tăng. Ví dụ, lợi suất thu nhập của S&P 500 là 4,4%, lợi suất danh nghĩa trái phiếu Bộ Tài chính 10 năm là 4%, lợi suất thực khoảng 1,8% — biên độ rủi ro cổ phiếu chỉ còn khoảng 0,3%.
• Nền kinh tế khá mạnh (tăng trưởng thực bình quân 2% năm vừa qua, tỷ lệ thất nghiệp chỉ 4,3%).
• Lạm phát cao hơn mục tiêu ở mức vừa phải (hơn 3%), trong khi hiệu quả giảm do phi toàn cầu hóa và chi phí thuế quan làm giá tăng.
• Tín dụng, thanh khoản dồi dào, biên độ tín dụng thấp kỷ lục.

Vì vậy, QE hiện nay là “kích thích trong bong bóng”.

Tức là, QE lúc này không còn là “kích thích trong suy thoái” mà là “kích thích trong bong bóng”.

Hãy cùng xem cơ chế này thường tác động thế nào đến cổ phiếu, trái phiếu và vàng.

Do chính sách tài khóa của chính phủ hiện rất kích thích (nợ tồn đọng lớn, thâm hụt lớn được tài trợ bằng phát hành trái phiếu Bộ Tài chính quy mô lớn, đặc biệt ở kỳ hạn ngắn), QE sẽ thực chất là hợp nhất nợ công thay vì chỉ tái cấp vốn cho hệ thống tư nhân. Đó là điểm khiến diễn biến hiện nay nguy hiểm hơn và tiềm ẩn rủi ro lạm phát cao hơn. Đây là một canh bạc lớn vào tăng trưởng, nhất là tăng trưởng AI, được tài trợ bởi nới lỏng mạnh về tài khóa, tiền tệ và quy định — chúng ta sẽ cần theo dõi sát để thích ứng hiệu quả.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [RayDalio]. Mọi quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [RayDalio]. Nếu có ý kiến phản đối về việc đăng lại này, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được xử lý ngay.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết hoàn toàn thuộc về tác giả, không phải khuyến nghị đầu tư.
3. Bản dịch sang các ngôn ngữ khác do nhóm Gate Learn thực hiện. Trừ khi có thông báo, mọi hành vi sao chép, phân phối hoặc đạo văn bản dịch đều bị cấm.