Hầu hết các cố vấn tài chính mà bạn từng gặp đều sẽ bắt đầu bằng bài thuyết trình quen thuộc về sức mạnh của lãi suất kép.

Giả sử bạn đầu tư 500 USD mỗi tháng vào quỹ chỉ số, nhận lãi suất 7% mỗi năm, sau 30 năm bạn sẽ có 1,3 triệu USD. Nghe thì tuyệt, nhưng đến khoảng năm thứ 15, khoản đầu tư 500 USD/tháng sẽ trở nên nhỏ bé, bởi tiền thuê nhà tăng gấp đôi, bạn có con, còn định nghĩa về “đủ tiền” thì cũng chuyển từ “có thể mua bơ” sang “mua được nhà ở nơi có trường tốt”. Lộ trình truyền thống ấy giả định chi tiêu của bạn không đổi khi giá trị khoản đầu tư lớn dần, nhưng thực tế thì ngược lại: chi phí cuộc sống tăng nhanh hơn tiền đầu tư gia tăng.

Vậy nên khi bạn biết rằng có người kiếm được 15-20% mỗi năm trên các đồng USD tổng hợp nhờ thị trường phái sinh crypto, bạn sẽ không nghĩ đến rủi ro đầu tiên mà là thời gian — lần đầu tiên, lợi nhuận có thể cao hơn tốc độ tăng chi phí sinh hoạt.

Dữ kiện khiến tôi quyết định làm chuyên đề này là: một giao thức crypto mới 18 tháng tuổi vừa lập kỷ lục đạt nguồn cung lưu hành 12,4 tỷ USD nhanh nhất lịch sử đồng đô la số. USDT phải đến giữa năm 2020 mới đạt 12 tỷ USD (tăng trưởng từ từ sau nhiều năm); USDC sang đến tháng 3/2021 mới cán 10 tỷ USD. Còn USDe của Ethena đã vượt qua các mốc ấy với tốc độ “chạy nước rút tài chính”.

USDe tận dụng các điểm bất cân xứng cấu trúc trong thị trường phái sinh crypto.

Đó cũng chính là câu hỏi cốt lõi mà mọi nhà đầu tư, cơ quan quản lý và đối thủ đều đặt ra.

Họ đã làm gì để tăng trưởng nhanh như vậy, rủi ro thực tế là gì, liệu đây là mô hình bền vững hay chỉ là một cuộc thử nghiệm lãi suất cao tiếp theo sẽ sụp đổ?

Tôi sẽ cố gắng trả lời phần lớn các câu hỏi trên.

Lối tắt để tiếp cận giới thượng lưu Crypto.

Introduction.com là mạng lưới riêng tư, uy tín cao dành cho giới chuyên gia hàng đầu về GTM, BD và lãnh đạo trong lĩnh vực crypto, công nghệ, tài chính.

Thành viên sẽ được tham gia hệ sinh thái kết nối chặt chẽ, nơi hợp tác, giao dịch và tăng trưởng diễn ra như lẽ tự nhiên.

Loại bỏ ồn ào. Giảm ma sát. Khai thác trọn vẹn giá trị của kết nối lãnh đạo cấp cao.

Đang mở đăng ký mới.

👉Đăng ký ngay

Giao dịch chênh lệch lớn nhất thị trường

Ethena đã biến “khẩu vị đòn bẩy” không bao giờ cạn của thị trường crypto thành một cỗ máy in tiền thực thụ. Cơ chế rất đơn giản:

Bạn giữ crypto ký quỹ, bán khống hợp đồng tương lai cùng giá trị, thu lợi phần chênh lệch. Kết quả là một đồng USD tổng hợp, vừa giữ giá ổn định, vừa sinh lời từ “cỗ máy in tiền” bền vững nhất của thị trường.

Cụ thể, khi ai đó muốn mint USDe, họ nạp ETH hoặc Bitcoin. Nhưng thay vì chỉ giữ tài sản này và chờ giá ổn định (thực tế sẽ không như vậy), Ethena ngay lập tức mở vị thế short hợp đồng perpetual tương ứng.

Nếu ETH tăng 100 USD – tài sản spot lãi 100 USD, short lỗ 100 USD.

Nếu ETH giảm 500 USD – tài sản spot lỗ 500 USD, short lãi 500 USD.

Kết quả cuối là giá trị USD tuyệt đối luôn ổn định.

Cách làm này gọi là chiến lược trung lập-độ lệch (delta-neutral). Bạn không hưởng lợi cũng không thua lỗ từ biến động giá.

Còn lợi suất 12-20% đến từ đâu? Có ba nguồn:

Thứ nhất, Ethena staking lượng ETH ký quỹ và nhận thưởng staking (khoảng 3-4%).

Thứ hai, Ethena thu phí funding từ các vị thế short.

Với hợp đồng perpetual trên crypto, trader trả funding fee mỗi 8 giờ để duy trì vị thế. Khi bên mua (long) đông hơn bên bán (short) (khoảng 85% thời gian), phía long trả phí cho phía short. Ethena luôn đứng bên short để nhận nguồn thu này.

Năm 2024, funding rate bình quân theo open interest là 11% trên Bitcoin, 12,6% với Ethereum. Đây là dòng tiền thực từ các trader sử dụng đòn bẩy chuyển sang người chịu vị thế ngược lại.

Thứ ba, họ hưởng thêm lợi suất từ stablecoin thanh khoản và các sản phẩm trái phiếu trong quỹ dự phòng. Đối tác trả thêm yield cho Ethena nhờ nắm giữ USDC và USDtb được hưởng chia sẻ lợi nhuận từ quỹ BUIDL (BlackRock).

@ ethena.fi/

Kết hợp 3 nguồn này, năm 2024, lợi suất bình quân của holder sUSDe ở mức 19%/năm.

Tỷ lệ funding trên crypto ba năm qua trung bình 8-11%/năm. Cộng thêm thưởng staking và khoản lãi bổ sung, bạn có lợi suất đủ ổn định để an tâm. Đó mới là mục tiêu thực sự!

Bốn loại token tạo nên hệ sinh thái Ethena, mỗi loại một vai trò riêng:

USDe là đồng USD tổng hợp, giữ vững mốc 1 USD nhờ chiến lược delta-neutral. Không staking thì không sinh lời, chỉ mint hoặc redeem bởi người được phê duyệt.

@ ethena.fi

sUSDe là phiên bản tích lũy lợi suất, nhận sau khi staking USDe vào vault ERC-4626. Hiện tại, 100% doanh thu Ethena chuyển về holder sUSDe dưới dạng phần thưởng yield. Giá trị sUSDe sẽ tăng dần nhờ phân bổ lợi nhuận mới. Người dùng có thể unstake sau thời gian chờ để nhận lại USDe.

ENA là token quản trị, cho phép holder bỏ phiếu các vấn đề cốt lõi như loại tài sản đảm bảo, ngưỡng rủi ro. ENA cũng là trọng tâm cho mô hình bảo mật tương lai toàn hệ sinh thái.

sENA thể hiện vị thế staking ENA. Cơ chế dự kiến “fee switch” sẽ phân bổ một phần doanh thu giao thức cho holder sENA khi đủ điều kiện; hiện tại, sENA nhận về các đợt phân bổ token như 15% đề xuất của Ethereal.

Nhưng, rào cản lớn nhất là mô hình trên chỉ hiệu quả khi có người sẵn sàng trả phí để vào vị thế long crypto. Nếu xu hướng đổi chiều, funding rate chuyển âm, Ethena sẽ trở thành bên trả phí thay vì nhận. Trước khi bàn tiếp…

Vì sao 2025 là năm bùng nổ của Ethena

Nhiều động lực đã hội tụ đẩy USDe trở thành stablecoin tăng trưởng nhanh nhất trong lịch sử.

1/ Thị trường hợp đồng perpetual bùng nổ: open interest altcoin lớn đạt đỉnh 47 tỷ USD tháng 8/2025, còn Bitcoin đạt 81 tỷ USD. Khối lượng lớn tạo thêm cơ hội funding rate cho Ethena.

2/ Nhờ kỹ thuật tài chính tăng cường. Người dùng staking USDe đổi lấy sUSDe (phiên bản có yield), token hóa vị thế này trên Pendle (sàn phái sinh yield), dùng làm tài sản thế chấp trên Aave để tiếp tục vay USDe. Quy trình lặp lại tạo vòng xoáy yield.

Kết quả: các nhà đầu tư chuyên nghiệp dùng vòng lặp này để khuếch đại tiếp xúc với lợi suất thực tế của USDe. 70% tổng TVL Pendle là tài sản Ethena.

@ defillama.com

Thêm 6,6 tỷ USD tài sản Ethena trên Aave.

@ dune

Đòn bẩy chồng lên đòn bẩy, tất cả đều “săn” lợi suất hai chữ số.

3/ Công ty SPAC StablecoinX công bố sẽ huy động 360 triệu USD chỉ nhằm tích lũy ENA. Khoản vốn này sẽ được dùng lâu dài để gom ENA, tạo động lực mua kiên định, giảm áp lực bán và thúc đẩy phân quyền quản trị.

4/ Ethereal Perpetual DEX. Xây dựng trên nền USDe, Ethereal thu hút 1 tỷ USD TVL trước cả khi mainnet ra mắt. Người dùng gửi USDe để farm điểm chờ ra token, tạo thêm nhu cầu hút USDe và mong chờ ứng dụng lớn đầu tiên native trên hạ tầng Ethena.

5/ Lớp 2 permissioned Convergence Chain hợp tác với Securitize, nhắm đến việc đưa tài chính truyền thống lên blockchain qua nền tảng Định danh khách hàng (KYC). USDe là gas token native trên mạng này, tạo cầu ổn định và mở cửa đón vốn tổ chức vốn không thể vào DeFi permissionless.

6/ Thị trường dự báo Fed sẽ cắt giảm lãi suất hai đợt trước khi kết thúc 2025, xác suất đợt giảm tháng 9 lên tới 80%. Khi lãi suất giảm, trader chấp nhận rủi ro cao hơn, funding rate tăng. Yield USDe biến động ngược chiều lãi suất Fed, nên về lý thuyết, lãi suất giảm sẽ giúp doanh thu Ethena tăng mạnh.

@ mirror.xyz

7/ Đề xuất fee switch của Ethena. Quản trị dự án đã duyệt khung năm tiêu chí để phân phối doanh thu cho holder ENA. Bốn trên năm điều kiện đã đạt:

Nguồn cung USDe vượt 6 tỷ USD (nay là 12,4 tỷ USD), doanh thu giao thức trên 250 triệu USD (hiện đã vượt 500 triệu USD), tích hợp Binance/OKX (hoàn thành), quỹ dự trữ đủ lớn (hoàn thành). Tiêu chí cuối cùng: spread yield giữ sUSDe cao hơn sUSDtb 5% là rào cản duy nhất trước khi chia lợi nhuận cho ENA.

Các điều kiện này được thiết kế nhằm bảo vệ giao thức và holder sENA khỏi việc chia lợi nhuận quá sớm hoặc thiếu an toàn. Chỉ khi giao thức đạt những cột mốc trưởng thành, tài chính mạnh mẽ và tích hợp thị trường thì việc unlock revenue sharing mới thực sự bền vững và có giá trị.

Ethena còn kín đáo mở rộng hợp tác với các tổ chức tài chính truyền thống và sàn crypto toàn cầu, mang USDe lên Coinbase, ví Telegram và nhiều nền tảng lớn.

Sức hút FOMO tổ chức

Khác các stablecoin trước chủ yếu phát triển từ cộng đồng crypto, USDe đang hấp dẫn không ít tổ chức tài chính truyền thống.

Khách hàng tổ chức của Coinbase đã truy cập trực tiếp USDe, CoinList cung cấp USDe trả 12%/năm qua Earn, còn các nhà lưu ký lớn như Copper, Cobo cũng trực tiếp nắm giữ dự trữ Ethena.

Điểm chung của họ là phục vụ và tạo nền tảng cho nhà đầu tư tổ chức, khách hàng chuyên nghiệp tiếp cận thị trường crypto.

Mô hình này lặp lại chặng đường USDC, USDT từng làm, nhưng nhanh chóng hơn nhiều. Các nhà phát hành stablecoin lớn mất nhiều năm xây dựng mạng lưới tổ chức và khuôn khổ pháp lý; Ethena rút ngắn còn vài tháng, phần vì thị trường đã có sẵn cơ sở hạ tầng pháp lý và phần vì yield quá hấp dẫn để bỏ qua.

Sự tham gia của tổ chức kéo uy tín, uy tín kéo vốn, vốn nhiều thêm funding rate, funding rate cao thì yield hấp dẫn, vòng lặp cứ thế tăng tốc miễn là nền tảng vận hành tốt.

Lưu ý rằng USDe không phải thuyết phục thị trường về tính hữu dụng hay pháp lý của stablecoin. Khi USDe ra mắt, USDT và USDC đã gánh phần khó nhất: xây dựng nhận diện, khung pháp lý và hạ tầng cho stablecoin.

Đòn bẩy bậc hai

Sự tập trung quá lớn của tài sản Ethena trên Pendle, Aave tiềm ẩn “điểm rủi ro duy nhất” cho cả hệ sinh thái DeFi. Nếu Ethena sụp đổ, không chỉ holder USDe chịu ảnh hưởng mà toàn bộ DeFi dựa vào dòng tiền Ethena cũng lâm nguy.

Pendle sẽ mất 70% TVL nếu Ethena gặp sự cố. Aave bị rút vốn ồ ạt. Các chiến lược farm yield phụ thuộc USDe bị giải thể, kéo theo cuộc khủng hoảng thanh khoản toàn thị trường DeFi, chứ không phải chỉ mỗi chuyện stablecoin trượt peg.

Điều đáng báo động nhất ở Ethena là cách người dùng sử dụng nó. Vòng lặp vay chồng vay giữa Aave và Pendle tạo hiệu ứng đòn bẩy bậc hai, khuếch đại cả lợi nhuận lẫn rủi ro nghiêm trọng.

Người dùng staking USDe ăn sUSDe, token hóa sUSDe trên Pendle thành PT token, đem PT token thế chấp lên Aave, tiếp tục vay USDe rồi lặp lại chu trình. Mỗi vòng lặp tăng tiếp xúc lợi suất USDe, đồng thời đẩy rủi ro biến động hoặc sự cố thanh khoản lên mức cực đại.

Mô hình này rất giống các sản phẩm CDO-bình phương góp phần gây ra khủng hoảng tài chính 2008 — tài sản tài chính được dùng làm tài sản đảm bảo để vay chính nó, tạo hiệu ứng đòn bẩy lặp lại khó gỡ.

Có thể tôi lo xa, nhưng nếu funding rate đảo chiều âm kéo dài, USDe chịu áp lực đổi trả mạnh, vị thế đòn bẩy bị gọi margin, dòng tiền rút khỏi các protocol dựa vào TVL USDe diễn ra cực nhanh, vượt ngoài khả năng xử lý cục bộ.

Mọi chiến lược lãi cao đều phải trả lời: Nếu mất hiệu quả, chuyện gì sẽ xảy ra? Với Ethena, có nhiều kịch bản có thể khiến hệ thống đảo chiều.

Rõ ràng nhất là funding rate âm kéo dài: nếu thị trường crypto giảm giá liên tục, Ethena sẽ phải trả funding fee thay vì nhận. Quỹ dự phòng hiện khoảng 60 triệu USD chỉ là đệm tạm thời, không phải vô hạn.

Rủi ro lớn hơn là các sàn giao dịch làm đối tác gặp sự cố. Dù Ethena dùng lưu ký tài sản ngoài sàn, nhưng vị thế short vẫn phụ thuộc sàn lớn. Nếu sàn phá sản hoặc bị hack, họ phải chuyển vị thế cực nhanh, dễ mất trạng thái delta-neutral tạm thời.

Vòng lặp đòn bẩy giữa Aave, Pendle cũng tăng nguy cơ thanh lý hàng loạt. Nếu yield USDe giảm đột ngột, giá trị vay phức hợp không còn hiệu quả, tất yếu nổ ra làn sóng deleverage — tạo áp lực bán ngắn hạn lên USDe.

Rủi ro pháp lý ngày càng rõ: đã có trường hợp regulator châu Âu buộc Ethena phải rời Đức sang Quần đảo Virgin Anh. Khi stablecoin sinh lợi càng lớn càng thu hút sự chú ý, hàng loạt yêu cầu hoặc hạn chế tuân thủ mới có thể xuất hiện.

Cuộc chiến stablecoin

Ethena đã tạo bước ngoặt lớn trong cuộc đua stablecoin. Trước đây các bên tranh đấu về độ ổn định, sự chấp nhận, khung pháp lý. USDC cạnh tranh USDT ở minh bạch, tuân thủ; các stablecoin thuật toán đua về phân quyền.

USDe đã “đổi sân” — cạnh tranh bằng yield. Đây là stablecoin lớn đầu tiên vừa trả lãi suất hai chữ số, vừa giữ peg USD. Điều đó tạo áp lực ngược lại với nhà phát hành truyền thống vốn giữ toàn bộ yield Kho bạc, không chia cho người dùng.

Thị trường đã phản ứng: USDe đạt hơn 4% thị phần stablecoin, chỉ sau USDC (25%) và USDT (58%), quan trọng là tăng trưởng nhanh hơn cả hai. USDT tăng 39,5% năm qua, USDC tăng 87%, còn USDe tăng hơn 200%.

@ defillama.com

Nếu xu hướng này tiếp diễn, cục diện stablecoin sẽ thay đổi căn bản: người dùng sẽ rời stablecoin không lãi sang lựa chọn sinh lợi suất.

Nhà phát hành truyền thống buộc phải chia sẻ doanh thu, nếu không thị phần dần mất hết.

Bất chấp rủi ro, Ethena vẫn phát triển cực nhanh. Vừa công bố BNB là tài sản thế chấp hợp lệ, XRP, HYPE đủ điều kiện tham gia, mở rộng thị trường khỏi phạm vi ETH, Bitcoin truyền thống.

Bài kiểm tra thực sự là: Ethena có duy trì được lợi thế yield đi kèm quản lý rủi ro hệ thống không? Nếu có, đây sẽ là đồng USD đầu tiên vừa quy mô lớn, vừa sinh lợi bền vững trong lịch sử crypto. Nếu không, thị trường lại có thêm một tấm gương chasing yield thất bại.

Dù thế nào, tốc độ USDe cán mốc 12 tỷ USD cho thấy: khi đổi mới thực sự kết hợp với nhu cầu, sản phẩm tài chính sẽ tăng trưởng nhanh hơn mọi dự đoán.

Kết thúc chuyên đề tuần này tại đây.

Xin chào và luôn giữ tinh thần khám phá,

Thejaswini

Lưu ý pháp lý:

1. Bài viết được đăng lại từ [TOKEN DISPATCH]. Mọi bản quyền thuộc về tác giả gốc [Thejaswini M A]. Nếu cần phản hồi về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được hỗ trợ kịp thời.
2. Miễn trách nhiệm: Nội dung, quan điểm trong bài là của tác giả, không phải lời khuyên đầu tư dưới bất kỳ hình thức nào.
3. Bản dịch bài viết do Gate Learn thực hiện. Nếu không có quy định khác, cấm sao chép, phát hành hoặc đạo nội dung bản dịch này.