USD tăng vọt? Phân tích thực tiễn Satoshi về đồng đô la với quy mô 14 tỷ

Bạn nhớ ổn định coin thứ ba là ai?

USDT, USDC chiếm giữ hai vị trí đầu tiên gần như không có nghi ngờ, nhưng vị trí thứ ba hiện nay, không phải là DAI, FDUSD hay TUSD, mà là một gương mặt mới chỉ mới ra mắt chưa đầy hai năm - USDe.

Theo dữ liệu từ CoinGecko, tính đến ngày 23 tháng 9, nguồn cung lưu thông của USDe đã vượt qua 14 tỷ đô la Mỹ, chỉ đứng sau USDT và USDC, vững vàng ở vị trí thứ ba trên thị trường stablecoin. Điều đáng chú ý hơn là, nếu loại bỏ quy mô của USDT và USDC, USDe đã chiếm gần 40% thị phần của tất cả các stablecoin còn lại, tạo ra áp lực mạnh mẽ lên không gian sống của các stablecoin lâu đời.

Một tân binh như vậy, rốt cuộc dựa vào đâu để nổi bật trong thời gian ngắn? Logic lợi nhuận và những rủi ro tiềm ẩn phía sau nó nằm ở đâu? Trong khi USDe nhanh chóng nổi lên, thì lĩnh vực Stablecoin đang nuôi dưỡng những biến số mới nào?

Nguồn: CoinGecko

0 đến 14 tỷ USD, sự trỗi dậy phi tuyến tính của USDe

Thị trường Stablecoin luôn là một miếng bánh siêu lớn mang lại lợi nhuận cao.

So sánh ngang, thuộc tính "máy in tiền" của người chơi hàng đầu Tether, thậm chí không kém gì các CEX hàng đầu. Theo báo cáo xác minh Q2 năm 2025 do Tether công bố, tổng số nắm giữ trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ của Tether đã vượt quá 127 tỷ USD (tăng khoảng 8 tỷ USD so với quý trước), lợi nhuận ròng trong quý hai tổng cộng khoảng 4,9 tỷ USD, và tổng lợi nhuận ròng trong nửa đầu năm nay đã đạt 5,7 tỷ USD.

Cần biết rằng Tether chỉ có khoảng 100 nhân viên, tỷ suất lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của họ thật đáng kinh ngạc, so với các nền tảng giao dịch tiền điện tử và các ông lớn tài chính truyền thống Web2, gần như thấp hơn ít nhất một bậc!

Tuy nhiên, trên bàn chơi đầy lợi nhuận này, không phải tất cả người chơi đều ngồi vững vàng, thậm chí có thể nói, ngoài USDT, những đồng ổn định lâu năm trong những năm gần đây không có thành tích hoàn hảo:

• USDC đã từng mất giá vào năm 2023 trong cuộc khủng hoảng ngân hàng do rủi ro dự trữ, quy mô giảm mạnh và sức khỏe bị tổn hại, ảnh hưởng đến nay vẫn chưa hoàn toàn biến mất;
• DAI sau khi chuyển đổi MakerDAO, dần dần hướng đến "siêu USDC hóa", khối lượng cũng rơi vào giai đoạn bế tắc;
• TUSD, FDUSD và các tân binh khác tuy có sự tăng trưởng ngắn hạn nhưng khó có thể làm thay đổi cục diện.

Nguồn: Trang web Ethena

Chính trong bối cảnh các ông lớn ổn định truyền thống tăng trưởng chậm lại và mô hình trở nên cố định, USDe đã ra đời, đi ra một đường cong tăng trưởng "phi tuyến" hoàn toàn khác biệt.

Kể từ khi ra mắt chính thức vào tháng 11 năm 2023, USDe đã nhanh chóng tăng trưởng từ 0 lên đến quy mô vốn hóa thị trường lưu thông 14 tỷ đô la chỉ trong chưa đầy hai năm, trong đó chỉ trải qua hai lần điều chỉnh và có khả năng phục hồi tăng trưởng nhanh chóng, đặc biệt là từ tháng 7 năm nay, chỉ trong khoảng hai tháng, đã tăng gần gấp đôi từ khoảng 5 tỷ đô la và được nhiều sàn giao dịch CEX hàng đầu tích hợp sâu.

Có thể nói, nhìn chung, đường cong tăng trưởng của USDe gần như là không ai sánh kịp.

Và đường cong tăng trưởng gần như trái ngược này cũng không thể tách rời khỏi vòng quay lợi suất cao mà mọi người đều biết - khi sự cạnh tranh về stablecoin bước vào giai đoạn "cuộc chơi trong lượng" , lợi suất hàng năm cực cao của USDe, các tình huống thực tiễn của giao dịch ký quỹ và câu chuyện "Delta trung tính" thực sự đã giúp nó nhanh chóng mở ra thị trường gia tăng, trở thành ngôi sao gây tranh cãi nhất và cũng được chú ý nhất.

Giải cấu trúc USDe: Lợi suất cao đến từ đâu?

USDe có tác động lớn nhất đến thị trường Stablecoin, không nghi ngờ gì nữa, là thuộc tính lợi suất cao của nó - người dùng có thể nhận được toàn bộ lợi nhuận do giao thức tạo ra bằng cách đặt cọc USDe thành sUSDe.

Dữ liệu từ trang web Ethena Labs cho thấy, tính đến thời điểm bài viết, tỷ lệ lợi nhuận hàng năm của sUSDe vẫn đạt 7.83%, trước đó thậm chí còn duy trì trên 20%. Vậy USDe thực sự là một cơ chế ổn định coin như thế nào, tại sao lại có tỷ lệ lợi nhuận hàng năm cao như vậy?

Để hiểu USDe, trước tiên cần làm rõ sự khác biệt cơ bản giữa nó và UST đã từng gặp phải vấn đề - UST là một Stablecoin không có tài sản đảm bảo, trong khi USDe là một đồng đô la tổng hợp được đảm bảo hoàn toàn và duy trì sự ổn định giá trị bằng chiến lược "Delta trung tính". Thực tế, điều này là phiên bản thực hành của khái niệm "đô la Satoshi" mà người sáng lập BitMEX, Arthur Hayes, đã đề xuất trong bài viết "Dust on Crust" vào tháng 3 năm 2023.

Nguồn: BitMEX

Nói một cách đơn giản, loại bỏ kỳ vọng lợi nhuận từ airdrop, nguồn lợi nhuận cao của USDe chủ yếu đến từ hai phần:

• Lợi nhuận từ staking LSD: Tài sản như ETH hoặc stETH mà người dùng gửi vào sẽ tạo ra lợi nhuận staking ổn định;
• Thu nhập phí quỹ từ vị thế phòng ngừa Delta: Đây là phần lớn của lợi nhuận, tức là phí quỹ kiếm được từ vị thế bán hợp đồng tương lai vĩnh viễn được mở trên CEX;

Trong đó, cái trước tương đối ổn định, dao động khoảng 3%~4%, trong khi cái sau hoàn toàn phụ thuộc vào tâm lý thị trường, do đó lợi suất hàng năm của USDe ở một mức độ nào đó cũng phụ thuộc trực tiếp vào tỷ lệ phí toàn mạng (tâm lý thị trường), và để tìm hiểu cơ chế hoạt động của nó, điểm then chốt nằm ở "Chiến lược Delta trung tính" - nếu một danh mục đầu tư được cấu thành từ các sản phẩm tài chính có liên quan và giá trị của nó không bị ảnh hưởng bởi những biến động giá nhỏ của tài sản cơ sở, thì danh mục đầu tư đó có tính chất "Delta trung tính".

Nói cách khác, USDe sẽ được cấu thành từ các vị thế dài ETH/BTC trên thị trường giao ngay với số lượng bằng nhau và các vị thế ngắn ETH/BTC trên thị trường hợp đồng tương lai, tạo thành "chiến lược delta trung tính": giá trị Delta của vị thế giao ngay là 1, giá trị Delta của vị thế ngắn hợp đồng tương lai là -1, giá trị Delta sau khi thực hiện phòng ngừa là 0, tức là đã đạt được "delta trung tính".

Hiểu đơn giản là mô-đun stablecoin USDe khi nhận được vốn của người dùng và mua ETH/BTC, sẽ đồng thời mở một vị thế bán khống với lượng tương đương, từ đó thông qua phòng ngừa rủi ro, giữ cho tổng vị thế của mỗi USDe ổn định về giá trị, điều này cũng đảm bảo rằng vị thế thế chấp không có rủi ro mất mát do thanh lý.

Nguồn: Trang web Ethena

Giả sử giá BTC là 120.000 USD, ví dụ có người dùng gửi vào 1 đồng BTC, mô-đun stablecoin USDe sẽ đồng thời bán ra 1 hợp đồng tương lai BTC, sau khi hai bên được phòng ngừa, giá trị Delta của tổng danh mục đầu tư là 0:

• Nếu BTC giảm xuống 100.000 đô la: Vị thế giao ngay lỗ 20.000 đô la, nhưng vị thế bán khống hợp đồng tương lai lãi 20.000 đô la, tổng giá trị danh mục vẫn là 120.000 đô la.
• Nếu BTC tăng lên 140.000 đô la Mỹ: Vị thế giao ngay có lãi 20.000 đô la Mỹ, nhưng vị thế bán khống hợp đồng tương lai lỗ 20.000 đô la Mỹ, tổng giá trị của danh mục vẫn là 120.000 đô la Mỹ.

Bằng cách này, tổng giá trị tài sản thế chấp được duy trì ổn định, trong khi đó vị thế bán khống này vẫn có thể tiếp tục kiếm được phí vốn, và từ dữ liệu lịch sử cho thấy, thị trường tiền điện tử trong hầu hết thời gian (đặc biệt là trong thị trường tăng giá), phí vốn đều là dương, tức là người mua trả phí cho người bán.

Vì vậy, hai phần lợi nhuận này chồng lên nhau, tạo thành APY cao hấp dẫn của USDe.

Bóng đen dưới ánh sáng: Rủi ro và tranh cãi tiềm ẩn của USDe

Mặc dù cơ chế thiết kế của USDe rất tinh vi, nhưng không phải là không có rủi ro đằng sau lợi suất cao của nó, thị trường chủ yếu lo ngại về những điểm sau.

Đầu tiên là rủi ro tỷ lệ phí vốn, do mô hình lợi nhuận của USDe phụ thuộc cao vào tỷ lệ phí vốn dương, vì vậy một khi thị trường chuyển sang giai đoạn giảm giá, tỷ lệ phí vốn có thể dài hạn ở mức âm, lúc này vị thế bán không chỉ không có lợi nhuận mà còn phải trả phí, điều này sẽ làm nghiêm trọng xói mòn tỷ suất lợi nhuận của USDe, thậm chí có thể gây ra rủi ro mất chốt.

Hơn nữa là rủi ro tập trung và lưu ký, vì tài sản thế chấp và vị thế phòng ngừa của USDe đều được lưu trữ tại các tổ chức lưu ký tập trung và CEX, mặc dù đã được phân tán hơn, nhưng vẫn đối mặt với rủi ro từ các bên đối tác. Nếu sàn giao dịch gặp vấn đề (như phá sản, bị đánh cắp), sẽ trực tiếp đe dọa đến sự an toàn của tài sản USDe.

Cuối cùng là rủi ro thanh khoản và thực hiện, vì khi thị trường biến động cực đoan, Ethena cần nhanh chóng điều chỉnh các vị thế giao ngay và tương lai lớn của mình, lúc đó thanh khoản thị trường có thể cạn kiệt, dẫn đến trượt giá giao dịch lớn, làm cho chiến lược "Delta trung tính" không còn hiệu quả.

Và còn một rủi ro ẩn giấu nữa, đó là việc mất chốt tài sản thế chấp LSD - nếu các token staking có tính thanh khoản như stETH mà Ethena sử dụng bị mất chốt với ETH, hiệu quả phòng ngừa rủi ro cũng sẽ bị giảm mạnh, gây ra tổn thất tài sản.

Nhìn chung, sự trỗi dậy nhanh chóng của USDe phản ánh sự kỳ vọng lớn của thị trường đối với một loại stablecoin phi tập trung "Thánh tích" với lợi suất cao và hiệu quả vốn cao, trong bối cảnh sự suy thoái của stablecoin thuật toán và áp lực quản lý đối với stablecoin tập trung. Thực tế mà nói, nó cũng thực sự đã khai phá một mô hình "đô la tổng hợp" hoàn toàn mới.

Nhưng đối với người dùng, khi chấp nhận lợi nhuận cao, cũng cần nhận thức rõ về mô hình rủi ro độc đáo của nó. Cuộc cạnh tranh về tài sản cốt lõi trên chuỗi trong tương lai này đáng để chúng ta tiếp tục theo dõi.