Tín hiệu chính sách sau bài phát biểu của Powell và triển vọng thị trường quý 4

Tóm tắt

Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Mỹ Jerome Powell nhấn mạnh rằng chính sách tiền tệ của Mỹ vẫn đang ở trong trạng thái cân bằng mong manh sau khi cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng 9: một mặt, lạm phát đã giảm xuống gần mức mục tiêu, nhưng vẫn đối mặt với rủi ro dai dẳng; mặt khác, sự tăng trưởng việc làm chậm lại, và tình trạng yếu kém của thị trường lao động dần hiện rõ. "Rủi ro hai chiều" này tạo ra không gian cho Cục Dự trữ Liên bang trong lộ trình cắt giảm lãi suất trong tương lai, nhưng họ nhấn mạnh sẽ không hành động một cách mù quáng. Ở mức độ vĩ mô, nền kinh tế Mỹ thể hiện sự kiên cường, tăng trưởng GDP và tiêu dùng vẫn được hỗ trợ, nhưng thâm hụt ngân sách và áp lực nợ chồng chất với đồng đô la mạnh lên khiến thị trường tài chính giữ tâm lý thận trọng. Trong tuần qua, thị trường tiền điện tử đã trải qua sự biến động mạnh mẽ. Sự kiện thanh lý vào thứ Hai đã dẫn đến việc hơn 1 tỷ đô la Mỹ các vị thế mua đòn bẩy bị thanh lý, giá BTC nhanh chóng giảm từ trên 115.000 đô la xuống gần 112.000 đô la, ETH đã có lúc giảm xuống dưới 4.100 đô la, và SOL cùng các đồng altcoin khác cũng giảm chung. Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, tổng số vị thế bị thanh lý trong 24 giờ qua đạt 1,7 tỷ đô la, lập kỷ lục mới trong năm. Tỷ lệ phí vốn trên thị trường phái sinh đã giảm trở lại mức trung lập, độ nghiêng cho thấy nhu cầu đối với quyền chọn bán đang mạnh mẽ, dòng vốn ETF xuất hiện sự phân hóa. Các cá voi trên thị trường ETH đã bán tháo mạnh, làm gia tăng thêm áp lực giảm giá trên thị trường. Nhìn chung, đợt biến động này phản ánh sự nhạy cảm cao của thị trường tiền điện tử đối với thanh khoản vĩ mô và đòn bẩy phái sinh. Việc cắt giảm lãi suất trong ngắn hạn không thể hỗ trợ thị trường tiền điện tử, vì thị trường đã sớm dự đoán các tín hiệu tích cực và bước vào giai đoạn điều chỉnh "mừng hụt". Trong tương lai, nếu lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ duy trì ở mức cao và đồng đô la tiếp tục mạnh lên, áp lực ngắn hạn vẫn còn; nhưng nếu dòng vốn ETF phục hồi và cấu trúc phái sinh được cải thiện, thì quý 4 với "tháng tăng giá" và thị trường cuối năm vẫn có cơ hội phục hồi.

Một, Tóm tắt kinh tế vĩ mô hiện tại

Trong bài phát biểu gần đây, Powell nhấn mạnh rằng lập trường của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vẫn nghiêng về việc thắt chặt sau khi cắt giảm lãi suất, cho rằng mức lãi suất hiện tại "vẫn cao hơn một chút so với mức trung lập", có nghĩa là ngay cả khi đã thực hiện các biện pháp nới lỏng, môi trường tài chính tổng thể vẫn có hiệu lực kiềm chế lạm phát. Ông đặc biệt nhấn mạnh rằng chính sách "có không gian để điều chỉnh thêm", nhưng sẽ không đặt ra một con đường cố định, mà sẽ hành động linh hoạt dựa trên dữ liệu việc làm và lạm phát trong tương lai. Tuyên bố này củng cố nhận thức của thị trường về "nới lỏng dần dần", làm giảm kỳ vọng về nới lỏng quá mức, đồng thời cũng để lại không gian cho các cuộc chơi trên thị trường trong quý IV.

Trước đó, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã quyết định giảm lãi suất 25 điểm cơ bản tại cuộc họp chính sách tháng 9, đánh dấu sự chuyển hướng rõ rệt đầu tiên của chính sách tiền tệ kể từ chu kỳ thắt chặt này. Thị trường trước đó đã có kỳ vọng cao về động thái này, nhưng trong bài phát biểu tiếp theo, Chủ tịch Powell đã truyền tải thông điệp phức tạp hơn là chỉ đơn thuần là một đợt giảm lãi suất. Ông đã nhiều lần nhấn mạnh sự tồn tại của "rủi ro hai chiều": một mặt, nếu dấu hiệu yếu kém trên thị trường lao động tiếp tục gia tăng, Cục Dự trữ Liên bang cần phải nới lỏng hơn nữa để ngăn chặn tỷ lệ thất nghiệp tăng quá nhanh, gây tổn hại đến tiềm năng tăng trưởng kinh tế lâu dài; mặt khác, nếu lạm phát xuất hiện trở lại sau khi đã gần đạt mục tiêu, các nhà chức trách tiền tệ cũng cần cảnh giác, tránh việc nới lỏng quá mức dẫn đến mức giá lại tăng cao trở lại. Powell thừa nhận rằng, ngay cả sau khi giảm lãi suất, Cục Dự trữ Liên bang vẫn "ở trong vị trí thuận lợi", điều này có nghĩa là các nhà hoạch định chính sách muốn duy trì tính linh hoạt, không muốn để thị trường dự đoán quá sớm về con đường nới lỏng nhanh chóng.

Bối cảnh giảm lãi suất xuất phát từ nhiều áp lực mà nền kinh tế Mỹ đã trải qua trong năm qua. Một mặt, tiêu dùng và việc làm dần chậm lại, đặc biệt là tốc độ tăng việc làm mới trên thị trường lao động rõ rệt thấp hơn so với mức cao trong hai năm trước, phản ánh sự giảm sút trong ý định tuyển dụng của các doanh nghiệp. Mặt khác, mặc dù tỷ lệ lạm phát đã giảm đáng kể so với đỉnh điểm của năm 2022, nhưng chỉ số lạm phát cơ bản vẫn thể hiện sự bền bỉ. Chỉ số giá chi tiêu tiêu dùng cá nhân (PCE) tháng 8 tăng 2,7% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn mức 2,3% của tháng 7, cho thấy áp lực dính líu từ dịch vụ và tiền lương vẫn chưa hoàn toàn biến mất. Trong bối cảnh này, việc giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang không phải là "cứu trợ" theo nghĩa truyền thống, mà giống như một thao tác chiến lược: thông qua việc phát tín hiệu nới lỏng nhẹ nhàng, nhằm tránh việc điều kiện tài chính siết chặt quá mức gây ra cú sốc thứ hai cho thị trường lao động, đồng thời nhắc nhở thị trường rằng lộ trình chính sách vẫn phụ thuộc vào dữ liệu tiếp theo, chứ không phải là một sự chuyển hướng quyết định. Powell đặc biệt nhấn mạnh cụm từ "rủi ro hai chiều", là sự phản ánh tập trung của sự không chắc chắn trong môi trường vĩ mô hiện tại. Cái gọi là "rủi ro hai chiều", tức là trong việc điều hành chính sách tiền tệ, vừa phải ngăn chặn sự gia tăng thất nghiệp do suy thoái kinh tế, vừa phải ngăn chặn sự tái xuất hiện của lạm phát làm hỏng sự ổn định giá cả. Khung này yêu cầu các nhà ra quyết định phải duy trì sự phụ thuộc cao vào dữ liệu, khiến cho lộ trình chính sách trở nên dần dần và linh hoạt hơn. Nói cách khác, mục tiêu của Cục Dự trữ Liên bang là duy trì một "cân bằng phòng thủ": không để kinh tế rơi vào suy thoái quá nhanh, đồng thời cũng tránh sự lung lay của mục tiêu lạm phát. Cách suy nghĩ này khác với xu hướng đơn phương của chính sách "hướng dẫn tương lai" trong những năm qua sau đại dịch, mà giống như một thái độ thực dụng nhấn mạnh vào khả năng ứng biến.

Về mặt việc làm, dữ liệu gần đây确实 chỉ ra rằng thị trường lao động đang dần hạ nhiệt. Tăng trưởng việc làm đã liên tiếp thấp hơn xu hướng dài hạn trong vài tháng, các chỉ số về vị trí trống và tỷ lệ tham gia lao động đều có dấu hiệu giảm sút, mối quan hệ cung cầu trên thị trường việc làm đang trở lại gần cân bằng, thậm chí có phần yếu ớt hơn so với trước đây. Powell trong bài phát biểu đã thừa nhận rằng việc tăng trưởng việc làm chậm lại có nghĩa là tỷ lệ thất nghiệp có thể chịu áp lực đi lên trong tương lai; nếu xu hướng này xấu đi, chính sách tiền tệ sẽ cần phải hỗ trợ nhiều hơn. Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng lương vẫn ở mức tương đối cao, điều này làm cho lạm phát trong lĩnh vực dịch vụ có một số tính quán tính. Do đó, chính sách đang ở một vị trí nhạy cảm: vừa phải ngăn chặn sự thu hẹp quá mức ở phía cầu, vừa phải kiểm soát rủi ro lạm phát do chi phí đẩy. Tình huống này giải thích lý do vì sao Powell nhấn mạnh "khuynh hướng nới lỏng nhẹ", chứ không phải là một sự chuyển hướng lớn. Xét về lạm phát, mức giá tổng thể của Mỹ đã giảm mạnh trong hai năm qua, nhưng lạm phát dịch vụ cốt lõi vẫn kiên cường, đặc biệt là trong các lĩnh vực như nhà ở, y tế và giáo dục thể hiện sự trễ nải. Powell thừa nhận rằng việc cải thiện lộ trình lạm phát có sự không chắc chắn, sự biến động dữ liệu ngắn hạn không thể được coi là điểm chuyển biến của xu hướng dài hạn. Điều này có nghĩa là ngay cả khi đã giảm lãi suất, Fed trong vài tháng tới vẫn sẽ giữ thái độ thận trọng, không lập tức bước vào chu kỳ giảm lãi suất nhanh chóng, mà sẽ dựa vào dữ liệu để dần dần giải phóng không gian. Nói cách khác, việc giảm lãi suất nhiều hơn là điều chỉnh "bảo hiểm", chứ không phải là một tuyên bố bi quan mạnh mẽ về kinh tế. Về mặt tăng trưởng, nền kinh tế Mỹ đã thể hiện một số độ bền từ đầu năm đến nay. Tốc độ tăng trưởng GDP trong quý 2 duy trì ở mức khoảng 2.5%, mặc dù thấp hơn so với mức cao trong hai năm qua, nhưng vẫn ở trên mức tăng trưởng tiềm năng. Chi tiêu tiêu dùng vẫn là động lực chính, các hộ gia đình hưởng lợi từ sự gia tăng thu nhập và một phần tiết kiệm được giải phóng, duy trì được một sức mua nhất định. Tuy nhiên, đầu tư doanh nghiệp đang chậm lại, chỉ số quản lý mua hàng trong lĩnh vực sản xuất đang quanh mức không tăng trưởng, cho thấy tác động của nhu cầu toàn cầu yếu ớt và điều kiện tài chính thắt chặt đang dần dần hiện ra. Về mặt tài chính, mức thâm hụt của chính phủ liên bang Mỹ vẫn ở mức cao, tỷ lệ nợ trên GDP liên tục tăng lên, không gian tài chính hạn chế, có nghĩa là trong tương lai sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào chính sách tiền tệ để duy trì sự ổn định kinh tế. Trong bối cảnh như vậy, tông điệu thận trọng trong bài phát biểu của Powell trở nên đặc biệt quan trọng: Fed cần tránh sự chồng chéo giữa chính sách của mình và sự yếu kém tài chính, từ đó gây ra sự bất ổn trên thị trường.

Xét từ góc độ vĩ mô toàn cầu, việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà gắn liền với xu hướng kinh tế toàn cầu. Các nền kinh tế Châu Âu trong những năm gần đây đã chịu ảnh hưởng nặng nề từ cú sốc năng lượng và sự giảm sút khả năng cạnh tranh của ngành công nghiệp, tăng trưởng khu vực euro vẫn tiếp tục yếu ớt, lạm phát tuy đã giảm dần nhưng vẫn dao động ở mức cao, chính sách của Ngân hàng Trung ương Châu Âu cũng gặp phải khó khăn. Tại Trung Quốc, tăng trưởng kinh tế duy trì phục hồi vừa phải dưới sự kích thích của chính sách, sự phục hồi của tiêu dùng và đầu tư vẫn chưa đồng đều, thị trường bất động sản vẫn chịu áp lực. Các thị trường mới nổi thì chịu sức ép trong bối cảnh đồng đô la mạnh và lãi suất cao, rủi ro dòng vốn ra nước ngoài và mất giá tiền tệ gia tăng. Do đó, bất kỳ điều chỉnh nào của Cục Dự trữ Liên bang không chỉ ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước của Hoa Kỳ mà còn tạo ra hiệu ứng lan tỏa mạnh mẽ lên nền kinh tế bên ngoài thông qua đồng đô la và điều kiện tài chính toàn cầu.

Diễn biến của đồng đô la Mỹ và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ gần đây đặc biệt quan trọng. Sau khi cắt giảm lãi suất vào tháng 9, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm đã có lúc giảm xuống khoảng 4%, nhưng sau khi thị trường tái hấp thụ tín hiệu chính sách, nó lại dao động quanh mức 4.1%, cho thấy lãi suất dài hạn vẫn bị ràng buộc bởi cung cầu và dự đoán lạm phát. Chỉ số đô la Mỹ đã tăng mạnh trong tuần mới, phản ánh rằng vốn toàn cầu vẫn ưa chuộng tài sản đô la Mỹ như một lựa chọn trú ẩn. Sự kết hợp này tạo ra hiệu ứng dây chuyền cho thị trường tài chính toàn cầu: một mặt, mức giảm lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ bị hạn chế, có nghĩa là điều kiện tài chính vẫn căng thẳng; mặt khác, sự mạnh lên của đồng đô la gây áp lực lên các thị trường mới nổi, làm gia tăng sự không chắc chắn bên ngoài. Đối với thị trường tiền điện tử, môi trường vĩ mô này có nghĩa là khó có thể có động lực thanh khoản một chiều trong ngắn hạn, mà phụ thuộc nhiều hơn vào điều chỉnh đòn bẩy và dòng vốn bên trong thị trường.

Mối quan hệ liên động giữa điều kiện vĩ mô và tài chính là cốt lõi để giải thích tình hình hiện tại. Chỉ số điều kiện tài chính cho thấy, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu cắt giảm lãi suất, nhưng mức lãi suất vẫn ở mức tương đối cao, chênh lệch tín dụng và định giá thị trường chứng khoán có ảnh hưởng hạn chế đến việc nới lỏng điều kiện tổng thể. Sự cải thiện biên độ của thanh khoản chủ yếu được thực hiện thông qua việc nâng cao tâm lý thị trường và khẩu vị rủi ro, chứ không phải là sự giảm chi phí thực chất. Cấu trúc này có nghĩa là có một sự không tương thích nhất định giữa chính sách vĩ mô và thị trường tài chính: chính sách phát tín hiệu nới lỏng, nhưng thị trường có thể không lập tức chuyển đổi thành môi trường tài chính nới lỏng thực tế. Thêm vào đó, sự tồn tại lâu dài của thâm hụt ngân sách và rủi ro địa chính trị khiến cho thị trường tài chính giữ thái độ thận trọng khi giải thích chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Đây cũng là lý do mà phát biểu của Powell nhấn mạnh "tính linh hoạt", ông cần quản lý đồng thời kỳ vọng lạm phát và kỳ vọng của thị trường, tránh những biến động do cá cược một phía.

Tổng thể, logic chính sách được thả ra từ bài phát biểu của Powell có thể được tóm tắt thành ba điểm: Thứ nhất, việc giảm lãi suất là phản ứng dự đoán đối với sự yếu kém của thị trường lao động và rủi ro suy giảm kinh tế, nhưng quy mô hạn chế, nhằm cung cấp "bảo hiểm", chứ không phải nới lỏng hoàn toàn; Thứ hai, việc đạt được mục tiêu lạm phát còn cần thời gian, Cục Dự trữ Liên bang không muốn từ bỏ thành quả thắt chặt quá sớm chỉ vì dữ liệu ngắn hạn yếu đi; Thứ ba, điều kiện tài chính toàn cầu phức tạp và biến đổi, diễn biến của đồng đô la và trái phiếu Mỹ quyết định liệu hiệu ứng chính sách có thể truyền đến thị trường hay không. Ở cấp độ kinh tế vĩ mô, Mỹ vẫn thể hiện sự kiên cường tương đối, nhưng sự chậm lại trong tăng trưởng, áp lực tài chính và sự không chắc chắn từ môi trường bên ngoài yêu cầu các nhà chức trách chính sách duy trì sự cân bằng. Sự phân hóa giữa các nền kinh tế lớn trên toàn cầu càng làm gia tăng hiệu ứng lan tỏa, khiến mỗi động thái của Cục Dự trữ Liên bang đều tác động đến thị trường toàn cầu. Trong một đến hai quý tới, cuộc chơi giữa điều kiện vĩ mô và tài chính sẽ trở thành biến số bên ngoài quan trọng ảnh hưởng đến xu hướng thị trường tiền điện tử.

Hai, Thị Trường Tiền Điện Tử và Triển Vọng Vĩ Mô

Trong tuần qua, đặc điểm nổi bật nhất của thị trường tiền điện tử là việc thanh lý tập trung của đòn bẩy và sự giải phóng rủi ro nhanh chóng. Trong vài tuần trước, nhờ vào tâm lý lạc quan về việc Cục Dự trữ Liên bang sắp giảm lãi suất, giá Bitcoin và Ethereum liên tục tăng, hợp đồng mở chưa thanh lý (OI) trên thị trường phái sinh tăng nhanh chóng, vốn đòn bẩy cao ào ạt đổ vào, khiến thị trường có những dấu hiệu hưng phấn rõ rệt. Tuy nhiên, trong phát biểu mới nhất, Powell nhấn mạnh rằng con đường chính sách tiền tệ có "rủi ro theo hai hướng", tức là nhịp độ giảm lãi suất trong tương lai không hẳn là đơn chiều mà có thể bị ảnh hưởng bởi lạm phát tái diễn và tăng trưởng giảm. Phát biểu này đã nhanh chóng đập tan tâm lý lạc quan thái quá, và tâm lý thị trường đã có sự đảo ngược mạnh mẽ. Do ảnh hưởng này, quy mô thanh lý trong toàn thị trường trong một ngày đã vượt qua 1 tỷ USD, đặc biệt là vị thế đòn bẩy ETH đã gặp phải thanh lý tập trung tại mức hỗ trợ quan trọng, gây ra phản ứng dây chuyền. Đáng chú ý là đợt thanh lý này không chỉ là việc các vị thế mua bị ép, mà một phần vốn bán khống cũng đã bị không tự nguyện rời khỏi thị trường trong quá trình phục hồi, làm nổi bật hiệu ứng hai lưỡi của thị trường phái sinh dưới đặc tính đòn bẩy cao. Việc thanh lý đòn bẩy dù làm gia tăng biến động ngắn hạn, nhưng cũng góp phần vào việc tái cấu trúc rủi ro của thị trường một cách lành mạnh trong trung và dài hạn, tích lũy động lực cho xu hướng tiếp theo. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, mỗi đợt thanh lý thường là điềm báo cho đáy hoặc đỉnh giai đoạn, và lần này cũng có thể là dấu hiệu cho vòng thị trường tiếp theo. Dữ liệu từ Coinglass cho thấy, vào ngày 22 tháng 9, thị trường tiền điện tử có tổng cộng 406,200 người bị thanh lý, tổng số tiền thanh lý đạt 1.678 triệu USD. Trong đó, thanh lý vị thế mua đạt 1.595 triệu USD và thanh lý vị thế bán đạt 83.435 triệu USD.

Trong lĩnh vực thị trường giao ngay, Bitcoin đã giảm xuống dưới mức kỹ thuật quan trọng sau làn sóng thanh lý nhưng không rơi vào tình trạng giảm mất kiểm soát. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, các địa chỉ cá voi có dấu hiệu mua vào rõ rệt khi giá ở mức 45,000 USD, việc các quỹ dài hạn mua vào theo từng đợt đã tạo ra hỗ trợ mạnh mẽ ở phía dưới, giúp thị trường nhanh chóng ổn định. So với Bitcoin, Ethereum có vẻ yếu hơn, một phần vì tỷ lệ cấu trúc đòn bẩy trong thị trường phái sinh đối với ETH cao hơn, làm tăng độ biến động; một phần khác, hệ sinh thái staking sau nâng cấp Shanghai đã bước vào giai đoạn cân bằng, khiến ETH nhạy cảm hơn với các biến động vĩ mô. Các token chính khác như SOL và TON vẫn giữ được sự quan tâm của vốn, nhưng diễn biến ngắn hạn vẫn đi theo nhịp điệu của BTC và ETH, chưa có dấu hiệu thoát khỏi xu hướng độc lập. Tổng thể mà nói, logic cốt lõi của thị trường trong tuần này là sự đảo chiều kỳ vọng vĩ mô dẫn đến thanh lý đòn bẩy, sau đó các quỹ dài hạn đã nâng đỡ ở mức thấp, thị trường bước vào giai đoạn tích lũy biến động.

Cấu trúc vi mô của thị trường phái sinh đã tiết lộ thêm những biến đổi của tâm lý thị trường. Trước cơn sóng thanh lý, tỷ lệ phí vốn đã có thời điểm tăng đáng kể, cho thấy kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy đã được đẩy lên mức cao; sau khi thanh lý, tỷ lệ phí vốn nhanh chóng giảm trở lại hoặc thậm chí chuyển sang âm trong giai đoạn nhất định, cho thấy tâm lý lạc quan thái quá đã bị kiềm chế. Về chênh lệch giá, mức chênh lệch giữa hợp đồng tương lai và giá giao ngay đã thu hẹp rõ rệt sau sự kiện, thậm chí có thời điểm chuyển sang mức chiết khấu, cho thấy sự chuyển hướng của dòng vốn trở nên thận trọng hơn, phản ánh tâm lý tránh rủi ro trong trung và dài hạn gia tăng. Trên thị trường quyền chọn, chỉ số độ lệch cho thấy nhu cầu về quyền chọn bán đã tăng đáng kể, các nhà đầu tư tăng cường phân bổ cho bảo vệ giảm giá, phản ánh sự gia tăng cảm giác phòng ngừa. Đồng thời, với việc nhiều quyền chọn lớn đáo hạn, hiệu ứng Gamma đã làm gia tăng biến động ngắn hạn, buộc các nhà tạo lập thị trường phải thực hiện các biện pháp phòng ngừa động, đẩy giá giao ngay và giá hợp đồng tương lai biến động nhanh chóng. Chuỗi phản hồi của thị trường phái sinh này đã khuếch đại sự biến động giá, nhưng cũng thúc đẩy quá trình thanh lý đòn bẩy, tạo điều kiện cho việc phục hồi tâm lý.

Dòng tiền ETF và động thái của cá voi trở thành một điểm quan sát lớn khác của thị trường trong tuần này. Dòng tiền hàng ngày vào ETF Bitcoin giao ngay đã giảm đáng kể, trong một số ngày giao dịch thậm chí còn xuất hiện dòng ra nhỏ, cho thấy các quỹ tổ chức đang chọn cách đứng ngoài trong bối cảnh bất ổn vĩ mô ngày càng gia tăng. Tuy nhiên, quy mô nắm giữ tích lũy không giảm rõ rệt, việc phân bổ quỹ dài hạn vẫn ổn định tồn tại. Giám sát trên chuỗi cho thấy, một số địa chỉ lớn đã tiếp tục gia tăng vị thế theo từng đợt trong quá trình thị trường giảm mạnh, mô hình này rất giống với hành vi vào cuối năm 2023-2024. Hành động phối hợp của quỹ tổ chức và cá voi thường là chỉ báo cho xu hướng trung hạn, vì vậy sự kiên định và gom hàng ở mức thấp hiện tại của họ càng củng cố thêm logic xây dựng đáy trong thị trường. Về cấu trúc thị trường, thị trường giao ngay vẫn là nền tảng định giá, trong khi biến động đòn bẩy từ hợp đồng tương lai và quyền chọn đang khuếch đại xu hướng giá ngắn hạn. Vào tuần này, vị thế đòn bẩy đã giảm đáng kể sau khi thanh lý, sự quyết định của thị trường giao ngay đã được tăng cường lại. Sự thay đổi này có nghĩa là thị trường đang trở về trạng thái cấu trúc khỏe mạnh hơn. Trong vài tuần tới, thị trường có thể rơi vào một trạng thái cân bằng động "thanh lý đòn bẩy - giao ngay hỗ trợ - tổ chức quan sát", khó có thể xuất hiện xu hướng một chiều trong ngắn hạn, nhưng sẽ tích lũy sức mạnh cho sự diễn biến trong trung hạn.

Môi trường vĩ mô là yếu tố quyết định xu hướng trung và dài hạn. Dự đoán cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang từng là lý do quan trọng thúc đẩy tài sản tiền điện tử tăng giá, vì lãi suất thấp có nghĩa là chi phí vốn giảm và thanh khoản phục hồi, từ đó có lợi cho tài sản có rủi ro cao. Tuy nhiên, bài phát biểu của Powell rõ ràng đã nhắc nhở thị trường rằng việc cắt giảm lãi suất không phải là một quá trình một chiều, chính sách tiền tệ có thể được điều chỉnh bất cứ lúc nào do lạm phát hoặc con đường tăng trưởng. Tín hiệu này đã khiến chỉ số đô la Mỹ ổn định sau bài phát biểu, lãi suất dài hạn cũng không giảm mạnh, từ đó làm suy yếu sự lạc quan quá mức của thị trường về việc nới lỏng thanh khoản. Trong tình huống này, logic dòng tiền trong thị trường tiền điện tử bị xáo trộn, áp lực ngắn hạn trở nên rõ ràng. Theo kinh nghiệm lịch sử, thị trường tiền điện tử nhạy cảm hơn nhiều với thanh khoản và môi trường lãi suất của đô la Mỹ so với tài sản rủi ro truyền thống, vì nó thiếu dòng tiền ổn định và neo giá trị, gần như hoàn toàn phụ thuộc vào dòng tiền bên ngoài. Sự dao động trong dự đoán cắt giảm lãi suất do đó sẽ trở thành biến số chủ đạo trong xu hướng tương lai. Yếu tố lạm phát cũng tác động hai chiều đến thị trường tiền điện tử. Nếu lạm phát giảm, kỳ vọng của thị trường về việc lãi suất giảm sẽ tăng lên, khẩu vị rủi ro của vốn tăng, có lợi cho việc mở rộng định giá tài sản tiền điện tử; nếu lạm phát tái diễn, nhà đầu tư lo ngại về việc lãi suất duy trì ở mức cao lâu hơn, khẩu vị rủi ro giảm, vốn sẽ quay trở lại đô la và trái phiếu như các tài sản an toàn. Hiện tại, lạm phát ở Mỹ tuy đã giảm tổng thể, nhưng vẫn tồn tại lạm phát dai dẳng liên quan đến dịch vụ và nhà ở, cộng với biến động giá năng lượng toàn cầu, khiến thị trường thiếu tự tin về việc "lạm phát hoàn toàn được kiểm soát". Sự không chắc chắn này khiến thị trường tiền điện tử khó hình thành xu hướng đơn chiều bền vững, tâm lý của nhà đầu tư dao động liên tục. Nhìn sâu hơn, đặc điểm cơ bản của thị trường tiền điện tử là nhạy cảm với Beta cao và thanh khoản. Khác với thị trường chứng khoán truyền thống, thị trường tiền điện tử không có hệ thống định giá chiết khấu dòng tiền, giá của nó chủ yếu được quyết định bởi dòng tiền. Quy mô dòng vốn ròng của ETF, hành vi mua bán của cá voi, biến động vị thế đòn bẩy của các sản phẩm phái sinh, những chỉ số liên quan đến dòng tiền này thường giải thích diễn biến thị trường tốt hơn so với câu chuyện hay cơ bản. Trong bối cảnh hiện tại, sự không chắc chắn trong dự đoán cắt giảm lãi suất và lạm phát tái diễn khiến thị trường càng phụ thuộc vào dòng tiền. Chừng nào thanh khoản đô la Mỹ không cải thiện đáng kể, thị trường tiền điện tử sẽ rất khó để có được xu hướng độc lập. Tuy nhiên, sự phụ thuộc vào thanh khoản này cũng có nghĩa rằng nếu môi trường vĩ mô xuất hiện điểm uốn tích cực, dòng tiền có thể quay trở lại nhanh hơn, thị trường tiền điện tử sẽ đón nhận một chu kỳ tăng giá nhanh mới. Chính vì vậy, thị trường trong ngắn hạn có vẻ mong manh, nhưng về lâu dài vẫn có sức bùng nổ.

Tổng quan, logic tổng thể của thị trường tiền điện tử trong tuần này có thể được tóm gọn thành ba cấp độ. Ở cấp độ ngắn hạn, việc thanh lý đòn bẩy và sự đảo chiều của kỳ vọng chính sách đã mang lại những biến động mạnh mẽ, nhưng dòng tiền vào thị trường và việc cá voi gia tăng tích lũy đã ngăn chặn sự sụt giảm hệ thống. Ở cấp độ trung hạn, dòng tiền vào ETF chậm lại và sự không chắc chắn vĩ mô khiến dòng vốn ở trạng thái chờ đợi, thị trường bước vào giai đoạn tích lũy dao động. Ở cấp độ dài hạn, thị trường tiền điện tử vẫn phụ thuộc sâu sắc vào tính thanh khoản toàn cầu và môi trường lãi suất, một khi chu kỳ cắt giảm lãi suất trở nên rõ ràng hoặc áp lực lạm phát giảm bớt, dòng vốn có khả năng nhanh chóng quay trở lại, thúc đẩy một đợt tăng giá mới. Trong vài tuần tới, điều quan trọng của thị trường nằm ở ba biến số: thứ nhất, lộ trình chính sách của Cục Dự trữ Liên bang và hướng đi thực tế của tính thanh khoản đồng đô la; thứ hai, nhịp độ dòng vốn trở lại từ các tổ chức như ETF; thứ ba, liệu cá voi trên chuỗi và dòng vốn dài hạn có tiếp tục gia tăng tích lũy hay không. Trong quá trình này, nhà đầu tư cần cảnh giác với rủi ro do biến động đòn bẩy ngắn hạn mang lại, đồng thời cũng cần chú ý đến điểm giao thoa giữa vĩ mô và dòng vốn, bởi vì đó mới là lực lượng cốt lõi quyết định xu hướng của thị trường tiền điện tử.

Ba, Cơ hội và Thách thức

Bước vào quý IV, bức tranh vĩ mô toàn cầu và thị trường tiền điện tử sẽ tiếp tục phát triển một cách đan xen. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã bước đầu giảm lãi suất, nhưng con đường chính sách vẫn đầy sự không chắc chắn, những biến động tinh tế trong dữ liệu lạm phát và việc làm sẽ ảnh hưởng đến sự chặt chẽ của điều kiện tiền tệ. Trong khi đó, sức mạnh của đồng đô la và lợi suất trái phiếu Mỹ ở mức cao đã giữ cho môi trường tài sản rủi ro toàn cầu duy trì sự thận trọng. Đối với thị trường tiền điện tử, điều này có nghĩa là vừa có những cơ hội mới, vừa tiềm ẩn những thách thức có cấu trúc. Các nhà đầu tư cần xây dựng chiến lược trên cả hai dòng chính vĩ mô và vi mô, vừa nắm bắt những yếu tố tích cực từ dòng tiền và mở rộng ứng dụng, vừa phải phòng ngừa những biến động tiềm ẩn từ bên ngoài và sự yếu kém nội tại của thị trường. Về cơ hội, trước tiên là logic mở rộng ETF vẫn đang tiếp tục. Trong năm qua, các ETF Bitcoin và Ethereum tại Mỹ và châu Âu đã lần lượt được phê duyệt, dần trở thành kênh chính cho các nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường tiền điện tử. Mặc dù dòng tiền ngắn hạn có sự biến động, nhưng vai trò của ETF như một kênh tiếp nhận vốn trung và dài hạn đang dần hiện rõ. Khi con đường chính sách của Cục Dự trữ Liên bang trở nên rõ ràng hơn, nhu cầu tránh rủi ro giảm đi, dòng tiền liên tục vào ETF sẽ cung cấp sự hỗ trợ vững chắc cho BTC và ETH. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, dòng vốn liên tục vào ETF không chỉ cải thiện tính thanh khoản của thị trường, mà còn tái cấu trúc cơ cấu nhà đầu tư, giảm sự phụ thuộc của thị trường vào vốn đòn bẩy, từ đó thúc đẩy xu hướng trung hạn trở nên khỏe mạnh hơn. Thứ hai, sự tham gia của các tổ chức vẫn là động lực lâu dài thúc đẩy sự phát triển của ngành. Khi chính sách và môi trường quy định dần trở nên rõ ràng, ngày càng nhiều tổ chức tài chính truyền thống đang khám phá việc phân bổ tài sản tiền điện tử và các sản phẩm liên quan đến blockchain. Từ các công ty quản lý tài sản đến quỹ bảo hiểm, rồi đến kho quỹ doanh nghiệp và văn phòng gia đình, nhu cầu từ các tổ chức đang không ngừng mở rộng. Đặc biệt trong bối cảnh định giá cổ phiếu Mỹ cao và lợi suất trái phiếu biến động, tài sản tiền điện tử ngày càng được coi là một phần quan trọng trong việc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Nếu môi trường vĩ mô ổn định trong quý IV, sự gia tăng vốn từ các tổ chức có thể trở thành một thông tin tích cực bất ngờ cho thị trường. Thứ ba, việc đào sâu ứng dụng blockchain cung cấp nền tảng cơ bản cho thị trường. Trong hai năm qua, tài chính phi tập trung (DeFi), sản phẩm phái sinh trên chuỗi, stablecoin và mã hóa tài sản thế giới thực (RWA) đã phát triển nhanh chóng, không chỉ nâng cao hiệu quả vốn trên chuỗi mà còn dần giao thoa với thị trường tài chính truyền thống. Đặc biệt là sự gia tăng của RWA đã biến blockchain thành một nền tảng quan trọng cho tính thanh khoản và đổi mới tài chính. Khi Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất mở ra kỳ vọng nới lỏng thanh khoản toàn cầu, vốn có thể tìm kiếm cơ hội chênh lệch giữa thị trường truyền thống và thị trường trên chuỗi, từ đó tiếp thêm sức sống cho hệ sinh thái tiền điện tử. Quý IV sẽ chứng kiến nhiều câu chuyện hỗ trợ sự phục hồi giá cả đi kèm với việc nâng cấp công nghệ và ứng dụng mới được triển khai.

Tuy nhiên, những thách thức cũng không thể bị xem nhẹ. Đầu tiên là sự không chắc chắn vĩ mô. Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu giảm lãi suất, nhưng con đường phía trước vẫn không chắc chắn. Nếu lạm phát tái diễn trước cuối năm hoặc thị trường lao động lại xấu đi, Cục Dự trữ Liên bang có thể điều chỉnh nhịp độ, sự biến động của đô la và trái phiếu chính phủ sẽ trở thành nguồn rủi ro liên tục của thị trường. Sự không chắc chắn về địa chính trị toàn cầu, áp lực thâm hụt ngân sách và sự phân phối thanh khoản không đồng đều cũng có thể làm tăng sự biến động của thị trường trong thời gian ngắn. Trong môi trường vĩ mô này, thị trường tiền điện tử như một tài sản beta cao thường trở thành nạn nhân chính khi có sự điều chỉnh về vốn. Thứ hai, rủi ro về quy định vẫn là một cái bóng đè nặng lên ngành công nghiệp. SEC Hoa Kỳ ngoài ETF vẫn duy trì áp lực cao đối với phát hành token, tuân thủ stablecoin và quy định sàn giao dịch. Khung quy định MiCA của châu Âu mặc dù cung cấp một con đường rõ ràng hơn, nhưng đối với một số dự án, chi phí tuân thủ tăng lên sẽ thu hẹp không gian lợi nhuận. Thị trường mới nổi trong bối cảnh quy định không rõ ràng cũng có thể chứng kiến sự biến động về dòng vốn. Điều này có nghĩa là thị trường tiền điện tử cần tìm ra sự cân bằng giữa mở rộng và tuân thủ, nếu không, những lợi ích ngắn hạn có thể bị chính sách làm mất đi. Hơn nữa, hành vi của cá voi và sự dễ bị tổn thương của cấu trúc thị trường vẫn sẽ là nguồn gây rối cho thị trường trong ngắn hạn. Gần đây, việc cá voi ETH bán tháo quy mô lớn là một ví dụ điển hình. Do độ sâu của thị trường có hạn, hành động vốn của một chủ thể duy nhất đủ khả năng ảnh hưởng đến giá, hình thành "cộng hưởng cảm xúc". Khi cấu trúc thị trường vẫn phụ thuộc cao vào đòn bẩy và sản phẩm phái sinh, hành vi của cá voi sẽ khuếch đại sự biến động, dẫn đến sự tự tin của nhà đầu tư bị tổn hại. Chỉ khi ETF và dòng vốn từ các tổ chức dần chiếm ưu thế, thị trường mới có thể từng bước thoát khỏi sự phụ thuộc này. Do đó, thị trường tiền điện tử trong quý IV đang trong tình huống "cơ hội và thách thức cùng tồn tại". Một mặt, ETF và dòng vốn tổ chức cung cấp hỗ trợ lâu dài, sự sâu sắc trong ứng dụng blockchain mang lại động lực tăng trưởng cấu trúc; mặt khác, sự không chắc chắn vĩ mô và quy định, hành động của cá voi và sự phụ thuộc vào đòn bẩy, có thể gây ra sự tái diễn trong ngắn hạn. Các nhà đầu tư cần chuyển đổi chiến lược theo các khoảng thời gian khác nhau: trong ngắn hạn tập trung vào kiểm soát rủi ro và quan sát thanh khoản, trong trung và dài hạn thì chú ý đến sự cải thiện cấu trúc vốn và sự định giá lại giá trị do mở rộng ứng dụng.

Bốn, Kết luận

Tổng hợp lại, bài phát biểu của Powell và việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất đại diện cho một giai đoạn mới trong chính sách vĩ mô: chính sách không còn một chiều nữa, mà đã bước vào khuôn khổ "rủi ro hai chiều" để cân bằng dần. Kinh tế Mỹ vẫn thể hiện sức bền, nhưng áp lực tài chính và lạm phát dai dẳng khiến thị trường không thể hoàn toàn thả lỏng. Ở cấp độ toàn cầu, diễn biến của đồng đô la và trái phiếu chính phủ Mỹ quyết định môi trường tài chính của các tài sản rủi ro, trong khi thị trường tiền điện tử như một tài sản có độ biến động cao, trong ngắn hạn vẫn sẽ bị ảnh hưởng bởi bối cảnh vĩ mô này. Các sự kiện thanh lý trong tuần qua đã tiết lộ rủi ro kép từ việc phụ thuộc vào đòn bẩy và tính dễ bị tổn thương của cấu trúc thị trường, nhưng đồng thời cũng đã giải phóng một phần áp lực cho thị trường, loại bỏ đòn bẩy quá mức, tạo điều kiện cho sự tăng trưởng khỏe mạnh hơn trong tương lai.

Triển vọng thị trường trong quý 4 có thể được tóm tắt bằng hai từ khóa: biến động và chuyển mình. Biến động đến từ sự không chắc chắn vĩ mô và sự điều chỉnh cấu trúc vốn nội bộ, trong khi chuyển mình nằm ở sự liên tục của dòng vốn ETF, sự bước vào dần dần của vốn tổ chức, và giá trị lâu dài mà ứng dụng blockchain mang lại. Dữ liệu lịch sử cho thấy, tháng Mười thường là tháng mạnh mẽ của thị trường tiền điện tử, nếu môi trường vĩ mô không gặp phải cản trở lớn, thị trường hoàn toàn có khả năng khởi động lại một đợt phục hồi sau khi được làm sạch. Những gì nhà đầu tư cần làm không phải là dự đoán mỗi biến động ngắn hạn, mà là thiết lập một khuôn khổ linh hoạt và vững chắc: duy trì sự cảnh giác trong sự đan xen giữa vĩ mô và tiền điện tử, và ra quyết định dứt khoát tại các nút thắt về thanh khoản và cải thiện cấu trúc. Cục diện vừa có cơ hội vừa có thách thức chính là trạng thái bình thường của thị trường tiền điện tử, cũng là giá trị đầu tư lâu dài.