Luật sư Web3 giải mã: RWA mà mọi người hiểu là loại nào?

Nguồn: mã hóa沙律

Gần đây, cuộc thảo luận về các dự án RWA đang diễn ra sôi nổi trong các cộng đồng Web3 lớn. Trên mạng thường có những nhà quan sát trong ngành đưa ra kết luận "RWA sẽ tái cấu trúc hệ sinh thái tài chính mới của Hong Kong", cho rằng dựa vào khung quy định hiện có của Đặc khu Hành chính Hong Kong, lĩnh vực này sẽ có sự phát triển đột phá. Trong quá trình giao lưu và thảo luận với các đồng nghiệp, nhóm Crypto Salad phát hiện rằng mọi người gần đây đang tranh luận không ngớt về vấn đề được gọi là "tuân thủ", và nhận thức về câu hỏi "tuân thủ là gì" cũng khác nhau, luôn xuất hiện tình trạng mỗi bên đều có lý lẽ riêng. Hiện tượng này thực ra xuất phát từ sự khác biệt trong nhận thức về khái niệm RWA.

Vì vậy, mã hóa salad là cần thiết để thảo luận về khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào từ quan điểm của một đội ngũ luật sư chuyên nghiệp, và sắp xếp lại các ranh giới tuân thủ của RWA.

Một, khái niệm RWA nên được định nghĩa như thế nào?

(Một) Bối cảnh và lợi thế của dự án RWA

Hiện tại, RWA đang trở thành tâm điểm thảo luận trên thị trường và dần hình thành một làn sóng phát triển mới. Hiện tượng này chủ yếu dựa trên hai bối cảnh lớn sau đây:

Một là vì lợi thế của token có thể bù đắp cho những thiếu sót của việc huy động vốn truyền thống.

Các dự án trên thị trường tài chính truyền thống lâu nay phải đối mặt với các trở ngại như ngưỡng gia nhập cao, chu kỳ huy động vốn dài, tốc độ huy động vốn chậm, cơ chế thoát phức tạp và nhiều nhược điểm khác. Tuy nhiên, huy động vốn bằng mã hóa có thể tránh được những thiếu sót này. So với IPO truyền thống, RWA có những lợi thế nổi bật sau đây:

1. Tốc độ huy động vốn nhanh: Do việc lưu thông token dựa trên công nghệ blockchain, thường được lưu thông qua các tổ chức giao dịch trung gian phi tập trung, do đó đã tránh khỏi những rào cản như hạn chế về việc tiếp cận vốn nước ngoài, ràng buộc chính sách ngành, yêu cầu về thời gian khóa vốn mà các dự án tài chính truyền thống có thể gặp phải, đồng thời cũng có thể rút ngắn quy trình thẩm định vốn ban đầu cần từ vài tháng đến vài năm, nâng cao tốc độ huy động vốn một cách đáng kể.

2. Đa dạng hóa tài sản: Loại tài sản của IPO truyền thống khá đơn điệu, chỉ hỗ trợ phát hành cổ phần, do đó có yêu cầu nghiêm ngặt về ổn định doanh thu, khả năng sinh lợi và cấu trúc nợ của chủ thể phát hành. Nhưng đối với RWA, các loại tài sản phù hợp thì đa dạng hơn, có thể bao gồm các loại tài sản phi tiêu chuẩn, không chỉ mở rộng phạm vi tài sản có thể huy động vốn mà còn chuyển trọng tâm đánh giá tín dụng sang chất lượng tài sản cơ bản, giảm đáng kể tiêu chuẩn đủ điều kiện của chủ thể phát hành.

3. Chi phí tài chính tương đối thấp: IPO truyền thống cần sự tham gia hợp tác lâu dài của nhiều bên trung gian như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, văn phòng luật sư, chi phí cho toàn bộ quy trình niêm yết có thể lên tới hàng triệu hoặc thậm chí hàng chục triệu nhân dân tệ, tiêu tốn rất nhiều tiền. Tuy nhiên, RWA phát hành token qua sàn giao dịch phi tập trung, tiết kiệm được một khoản chi phí lớn cho các trung gian, đồng thời thông qua hợp đồng thông minh, tiết kiệm thêm một khoản lớn chi phí lao động.

Tóm lại, RWA với những lợi thế độc đáo đã đứng trên đỉnh cao của các dự án huy động vốn, trong khi thế giới Web3 và thị trường tiền điện tử lại rất cần nguồn vốn và dự án từ thế giới thực truyền thống. Điều này đã dẫn đến việc hiện nay, bất kể là muốn hoàn thành sự chuyển đổi kinh doanh thực chất hay chỉ đơn thuần muốn "đi theo làn sóng" và "hút nhiệt" từ các dự án hàng đầu trong các lĩnh vực con của công ty niêm yết, hay những dự án khởi nghiệp "kỳ quái" ở tầng dưới, đều đang tích cực khám phá khả năng ứng dụng của RWA.

Thứ hai là "tuân thủ" của Hồng Kông đã làm tăng nhiệt độ.

Trên thực tế, sự phát triển của RWA ở nước ngoài đã diễn ra một thời gian, và đợt nóng này xuất hiện mạnh mẽ là do một loạt các đổi mới về quy định đã được thông qua tại Hong Kong, và một số dự án tiêu biểu đã được triển khai, lần đầu tiên cung cấp cho các nhà đầu tư trong nước một kênh hợp pháp để tham gia vào "RWA". Người dân có thể tiếp cận "RWA" hợp pháp. Sự tiến triển mang tính đột phá này không chỉ thu hút các tài sản mã hóa nguyên bản mà còn thúc đẩy các dự án và nguồn vốn từ lĩnh vực truyền thống bắt đầu quan tâm đến giá trị đầu tư của RWA, cuối cùng đẩy mức độ quan tâm của thị trường lên cao mới.

Tuy nhiên, người dùng muốn thử nghiệm RWA có thực sự hiểu RWA là gì không? Các dự án RWA rất đa dạng, tài sản cơ sở và cấu trúc vận hành thì phong phú, mọi người có thể phân biệt sự khác nhau của chúng không? Vì vậy, chúng tôi cho rằng cần thiết phải thông qua bài viết này để định nghĩa rõ ràng RWA tuân thủ là gì.

Mọi người thường cho rằng, RWA là dự án tài chính hóa tài sản thế giới thực thông qua công nghệ blockchain. Nhưng khi chúng ta đi sâu vào từng dự án và phân tích quy trình vận hành của dự án, chúng ta sẽ nhận ra rằng, logic cơ bản của những dự án này thực sự khác nhau. Chúng tôi đã tiến hành nghiên cứu hệ thống về vấn đề này và đã tổng hợp những hiểu biết sau về khái niệm RWA:

Chúng tôi cho rằng, RWA thực ra là một khái niệm rộng và không có cái gọi là "câu trả lời tiêu chuẩn". Quá trình token hóa tài sản thông qua công nghệ blockchain đều có thể được gọi là RWA.

(II) Các yếu tố và đặc điểm của dự án RWA

Một dự án RWA thực sự cần phải có những đặc điểm sau:

1. Lấy tài sản thực làm nền tảng

Tài sản cơ sở có thực sự hay không, liệu bên dự án có thể thiết lập cơ chế xác minh tài sản ngoại tuyến minh bạch và chấp nhận được kiểm toán của bên thứ ba hay không, là cơ sở chính để xác định xem token của dự án đó có khả năng thực hiện giá trị hiệu quả trong thực tế hay không. Ví dụ như PAXG, dự án này phát hành token được neo theo vàng theo thời gian thực, mỗi token đều có sự bảo chứng của 1 ounce vàng vật chất, và dự trữ vàng được quản lý bởi nền tảng bên thứ ba, đồng thời được công ty kiểm toán bên thứ ba thực hiện kiểm toán lượng dự trữ hàng quý, thậm chí hỗ trợ việc đổi token lấy một lượng vàng vật chất tương ứng. Cơ chế xác minh tài sản minh bạch và được quản lý cao như vậy giúp dự án này có thể giành được niềm tin của các nhà đầu tư, đồng thời tạo nền tảng để được định giá hiệu quả trong hệ thống tài chính thực tế.

2. Tài sản mã hóa lên chuỗi

Chứng khoán hóa tài sản đề cập đến quá trình chuyển đổi tài sản trong thế giới thực thành các mã thông báo kỹ thuật số có thể được phát hành, giao dịch và quản lý trên chuỗi thông qua hợp đồng thông minh và công nghệ blockchain. Quy trình lưu chuyển giá trị và quản lý tài sản của RWA được thực hiện tự động thông qua hợp đồng thông minh. Khác với hệ thống tài chính truyền thống dựa vào các tổ chức trung gian để thực hiện giao dịch và thanh toán, các dự án RWA có thể tận dụng hợp đồng thông minh để thực hiện các logic kinh doanh minh bạch, hiệu quả và có thể lập trình trên blockchain, từ đó nâng cao hiệu quả quản lý tài sản và giảm thiểu rủi ro vận hành.

Việc mã hóa tài sản mang lại cho RWA những đặc tính quan trọng như có thể phân chia, có thể giao dịch và tính thanh khoản cao. Sau khi được mã hóa, tài sản có thể được chia thành các token nhỏ, giảm bớt rào cản đầu tư, thay đổi cách thức sở hữu và lưu thông tài sản, cho phép nhà đầu tư nhỏ lẻ tham gia vào thị trường đầu tư vốn có rào cản cao.

3. Tài sản số có giá trị sở hữu

Các token được phát hành bởi dự án RWA nên thuộc về tài sản số có thuộc tính tài sản. Nhóm dự án cần phải phân biệt rõ ràng giữa tài sản dữ liệu và tài sản số: tài sản dữ liệu là tập hợp dữ liệu mà doanh nghiệp sở hữu, có khả năng tạo ra giá trị. Ngược lại, tài sản số chính là giá trị bản thân, không cần phải định giá lại thông qua dữ liệu. Ví dụ để minh họa, khi bạn thiết kế một bức tranh, tải nó lên blockchain và tạo ra NFT, thì lúc này NFT đó chính là tài sản số, vì nó có thể được xác nhận quyền sở hữu và giao dịch. Nhưng một lượng lớn phản hồi từ người dùng về bức tranh đó, dữ liệu xem, số lần nhấp chuột, v.v., thuộc về tài sản dữ liệu, bạn có thể phân tích tài sản dữ liệu để đánh giá sở thích của người dùng, cải thiện tác phẩm của bạn và điều chỉnh giá của nó.

4. Việc phát hành và lưu thông token RWA tuân thủ quy định pháp luật, chịu sự quản lý hành chính

Việc phát hành và lưu thông RWA mã hóa phải được thực hiện trong khuôn khổ pháp lý hiện có, nếu không sẽ không chỉ có khả năng dẫn đến thất bại của dự án mà còn có thể gây ra rủi ro pháp lý. Đầu tiên, tài sản thế giới thực phải là thật, hợp pháp, quyền sở hữu rõ ràng không có tranh chấp, như vậy mới có thể là cơ sở để phát hành mã hóa. Thứ hai, RWA mã hóa thường có quyền lợi thu nhập hoặc quyền lợi tài sản, rất dễ bị các cơ quan quản lý ở các quốc gia xác định là chứng khoán, do đó trước khi phát hành phải tuân thủ quy định pháp luật chứng khoán địa phương. Chủ thể phát hành cũng phải là các tổ chức có đủ điều kiện, chẳng hạn như có giấy phép quản lý tài sản hoặc giấy phép tín thác, và hoàn tất quy trình KYC và chống rửa tiền. Khi bước vào giai đoạn lưu thông, nền tảng giao dịch RWA mã hóa cũng cần phải được quản lý, thường yêu cầu là sàn giao dịch tuân thủ quy định hoặc thị trường thứ cấp có giấy phép tài chính, không được phép giao dịch tự do trên các nền tảng phi tập trung. Ngoài ra, cũng cần liên tục thực hiện việc công bố thông tin, đảm bảo nhà đầu tư có thể tiếp cận thông tin chính xác về tình hình thực tế của tài sản gắn liền với mã hóa. Chỉ trong khuôn khổ quản lý như vậy, RWA mã hóa mới có thể thực hiện việc phát hành và lưu thông một cách hợp pháp, an toàn.

Ngoài ra, quản lý tuân thủ RWA có đặc điểm điển hình của các khu vực tài phán khác nhau, do đó, cần phải xây dựng một khung tuân thủ hệ thống bao phủ các quy định pháp lý tại vị trí tài sản, lộ trình luân chuyển vốn và các quyền hạn quản lý khác nhau. Trong toàn bộ vòng đời của việc đưa tài sản lên chuỗi, liên chuỗi, và lưu thông token xuyên biên giới, RWA phải thiết lập một cơ chế tuân thủ bao gồm nhiều khía cạnh như xác nhận quyền sở hữu tài sản, phát hành token, luân chuyển vốn, phân phối lợi nhuận, nhận diện người dùng và kiểm toán tuân thủ. Điều này không chỉ liên quan đến tư vấn pháp lý và thiết kế tuân thủ, mà còn có thể cần phải đưa vào các giải pháp công nghệ quản lý, ủy thác và kiểm toán từ bên thứ ba.

(Ba) Các loại dự án RWA và quy định

Chúng tôi phát hiện ra rằng, trong các dự án RWA đáp ứng yêu cầu có hai loại song song sau:

1. RWA hẹp: Tài sản vật chất lên chuỗi

Chúng tôi cho rằng, RWA theo nghĩa hẹp chỉ các dự án mã hóa tài sản thực có tính xác thực, có thể xác minh được trên chuỗi, cũng là RWA mà đại chúng hiểu. Thị trường ứng dụng của nó cũng rất rộng rãi, chẳng hạn như các dự án mã hóa gắn với tài sản thực ngoài đời như bất động sản, vàng.

2. STO (Security Token Offering): Tài sản tài chính lên chuỗi

Ngoài các dự án RWA theo nghĩa hẹp, chúng tôi nhận thấy rằng hiện nay có rất nhiều dự án RWA trên thị trường đều là STO.

（1）Định nghĩa STO

Theo tài sản cơ bản, logic vận hành và chức năng của mã thông báo khác nhau, các mã thông báo hiện có trên thị trường có thể được chia thành hai loại chính: mã thông báo chức năng (Utility Token) và mã thông báo chứng khoán (Security Token). STO, chính là việc tài chính hóa tài sản thực và phát hành mã thông báo dạng chứng khoán trên blockchain, dưới hình thức chứng chỉ hoặc phần chia mã thông báo.

(2) Định nghĩa của token chứng khoán

Token chứng khoán tương phản với token chức năng, đơn giản mà nói, đó là sản phẩm tài chính trên chuỗi được điều chỉnh bởi các quy định chứng khoán, tương tự như cổ phiếu điện tử.

（3）Quy định về token chứng khoán

Dưới khuôn khổ quy định của các quốc gia thân thiện với tài sản mã hóa như Mỹ, Singapore, một khi token được xác định là token chứng khoán, nó sẽ bị ràng buộc bởi các cơ quan quản lý tài chính truyền thống (như Ủy ban Chứng khoán), và thiết kế token, mô hình giao dịch, v.v. phải tuân thủ các quy định về chứng khoán tại địa phương.

Từ góc độ kinh tế học, mục tiêu cốt lõi của các sản phẩm tài chính là điều phối mối quan hệ cung cầu giữa bên huy động vốn và bên đầu tư; trong khi từ góc độ pháp lý và quản lý, một số quốc gia chú trọng hơn đến việc bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư, trong khi một số khác lại có xu hướng khuyến khích sự thông suốt và đổi mới của hành vi huy động vốn. Sự khác biệt trong lập trường quản lý này sẽ được thể hiện trong các quy tắc cụ thể, yêu cầu tuân thủ và mức độ thực thi trong hệ thống pháp luật của các quốc gia. Do đó, khi thiết kế và phát hành sản phẩm RWA, không chỉ cần xem xét tính xác thực và hợp pháp của tài sản cơ sở, mà còn phải tiến hành xem xét toàn diện và thiết kế tuân thủ cho các khía cạnh then chốt như cấu trúc sản phẩm, phương thức phát hành, lộ trình lưu thông, nền tảng giao dịch, ngưỡng tiếp cận của nhà đầu tư và chi phí vốn.

Điều đặc biệt cần lưu ý là, một khi sức hấp dẫn cốt lõi của một dự án RWA đến từ đòn bẩy cao và kỳ vọng lợi nhuận cao, và lấy "trả lại trăm lần, ngàn lần" làm điểm bán hàng chính, thì bất kể cách đóng gói bên ngoài như thế nào, bản chất của nó rất có thể sẽ bị các cơ quan quản lý phân loại là sản phẩm chứng khoán. Một khi được xác định là chứng khoán, dự án đó sẽ phải đối mặt với một hệ thống quy định khắt khe và phức tạp hơn, con đường phát triển tiếp theo, chi phí vận hành và thậm chí rủi ro pháp lý cũng sẽ tăng lên đáng kể.

Do đó, khi thảo luận về tính tuân thủ pháp lý của RWA, chúng ta cần hiểu sâu sắc nội hàm của "quy định chứng khoán" và logic quản lý đứng sau nó. Định nghĩa và trọng tâm quản lý đối với chứng khoán ở các quốc gia và khu vực khác nhau không giống nhau. Hoa Kỳ, Singapore và khu vực Hồng Kông đều đã xác định tiêu chí nhận diện cho token chứng khoán. Không khó để nhận ra, phương pháp xác định thực tế là đánh giá xem token có phù hợp với tiêu chí nhận diện "chứng khoán" theo quy định chứng khoán địa phương hay không; một khi đáp ứng các điều kiện chứng khoán, nó sẽ được xếp vào loại token chứng khoán. Do đó, chúng tôi đã tổng hợp các điều khoản liên quan từ các quốc gia (khu vực) trọng điểm như sau:

A. Trung Quốc đại lục

Trong khuôn khổ quy định của đại lục Trung Quốc, "Luật Chứng khoán Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa" định nghĩa chứng khoán là cổ phiếu, trái phiếu công ty, chứng chỉ lưu ký và các giấy tờ có giá khác do Quốc vụ viện xác định có thể phát hành và giao dịch, đồng thời cũng đưa việc niêm yết và giao dịch trái phiếu chính phủ, phần vốn của quỹ đầu tư chứng khoán vào quy định của "Luật Chứng khoán".

（Hình trên được chụp từ "Luật Chứng khoán của Cộng hòa Nhân dân Trung Hoa"）

B. Singapore

Hướng dẫn phát hành token kỹ thuật số và Luật Chứng khoán và Hợp đồng tương lai của Singapore mặc dù không trực tiếp đề cập đến khái niệm "token chứng khoán", nhưng đã liệt kê chi tiết các tình huống mà token có thể được công nhận là "sản phẩm thị trường vốn":

（Hình trên được trích từ "Hướng dẫn phát hành mã thông báo kỹ thuật số" )

C. Hồng Kông, Trung Quốc

Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông đã có quy định cụ thể về danh sách tích cực và tiêu cực của chứng khoán trong "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng Tương lai".

（Hình trên chụp từ "Quy định về Chứng khoán và Hợp đồng tương lai" )

Quy định này định nghĩa "chứng khoán" bao gồm các sản phẩm cấu trúc như "cổ phiếu, cổ phần, trái phiếu" mà không giới hạn sự tồn tại của chúng trong các phương tiện truyền thống. SFC đã chỉ ra trong "Thông tư về các hoạt động liên quan đến chứng khoán mã hóa của trung gian" rằng bản chất của đối tượng quản lý của họ về cơ bản là chứng khoán truyền thống được đóng gói dưới dạng mã hóa.

D. Hoa Kỳ

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) quy định rằng bất kỳ sản phẩm nào vượt qua bài kiểm tra Howey (Howey Test) đều sẽ được coi là chứng khoán. Và bất kỳ sản phẩm nào được xác định là chứng khoán đều cần phải chịu sự giám sát của SEC. Bài kiểm tra Howey là tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ kiện SEC kiện Công ty W.J. Howey vào năm 1946, nhằm xác định xem một giao dịch hoặc kế hoạch nào đó có cấu thành "hợp đồng đầu tư" hay không, từ đó áp dụng cho sự giám sát của luật chứng khoán Hoa Kỳ.

Bài kiểm tra Howey đã liệt kê bốn điều kiện để một sản phẩm tài chính được coi là "chứng khoán". Khung phân tích "Hợp đồng đầu tư" đối với tài sản kỹ thuật số do SEC Mỹ phát hành đã nêu rõ ứng dụng của bài kiểm tra Howey trong tài sản kỹ thuật số. Chúng tôi sẽ tiến hành phân tích chi tiết về vấn đề này:

• Đầu tư tiền bạc (The Investment of Money)

Chỉ việc nhà đầu tư đầu tư tiền hoặc tài sản vào bên dự án để đổi lấy một quyền lợi hoặc lợi nhuận dự kiến. Trong lĩnh vực tài sản số, bất kể là sử dụng tiền pháp định hay mã hóa để mua token, miễn là có hành vi trao đổi giá trị, thường có thể được công nhận là thỏa mãn tiêu chí này. Do đó, hầu hết các đợt phát hành token đều cơ bản đáp ứng điều kiện này.

• Doanh Nghiệp Chung (Common Enterprise)

"Doanh nghiệp chung" đề cập đến mối liên kết chặt chẽ giữa lợi ích của nhà đầu tư và bên phát hành, thường thể hiện qua việc lợi nhuận của nhà đầu tư có mối quan hệ trực tiếp với hiệu quả vận hành của dự án. Trong các dự án mã hóa, nếu lợi nhuận của người nắm giữ mã thông báo phụ thuộc vào sự phát triển kinh doanh của bên dự án hoặc kết quả vận hành của nền tảng, thì điều này phù hợp với đặc điểm của "doanh nghiệp chung", điều kiện này cũng tương đối dễ hình thành trong thực tế.

• Kỳ vọng hợp lý về lợi nhuận thu được từ nỗ lực của người khác (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)

Điều này là chìa khóa để xác định xem token có được phân loại là token chứng khoán hay không. Điều kiện này chỉ ra rằng, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua sản phẩm là mong đợi giá trị sản phẩm sẽ tăng lên trong tương lai hoặc đạt được lợi ích kinh tế khác, và lợi ích này không đến từ việc sử dụng hoặc hoạt động của chính họ, mà phụ thuộc vào nỗ lực của người khác trong việc phát triển toàn bộ dự án, thì sản phẩm đó có thể được coi là "chứng khoán".

Cụ thể trong dự án RWA, nếu mục đích của nhà đầu tư khi mua token là để thu được giá trị gia tăng hoặc lợi nhuận kinh tế trong tương lai, chứ không phải từ việc sử dụng cá nhân hoặc hoạt động kinh doanh, thì token đó có thể có "kỳ vọng lợi nhuận", từ đó kích hoạt việc xác định thuộc tính chứng khoán. Đặc biệt, khi lợi nhuận từ token phụ thuộc cao vào hoạt động chuyên nghiệp của bên phát hành hoặc đội ngũ dự án, chẳng hạn như thiết kế thanh khoản, mở rộng hệ sinh thái, xây dựng cộng đồng hoặc hợp tác với các nền tảng khác, đặc điểm "phụ thuộc vào nỗ lực của người khác" này càng củng cố khả năng chứng khoán hóa.

Trong ý nghĩa thực sự, các token RWA có giá trị bền vững nên được neo trực tiếp vào lợi nhuận thực tế do tài sản thực tạo ra, thay vì phụ thuộc vào sự thao túng thị trường, việc đóng gói câu chuyện hoặc chênh lệch giá từ nền tảng để thúc đẩy sự gia tăng giá trị của chúng. Nếu sự biến động giá trị của token chủ yếu đến từ "tái tạo" do đội ngũ hoặc nền tảng đứng sau, chứ không phải từ sự biến động lợi nhuận của chính tài sản, thì chúng không có đặc điểm của "RWA hẹp" và có khả năng bị coi là token chứng khoán.

SEC Mỹ đã giới thiệu bài kiểm tra Howey trong việc quản lý mã thông báo mã hóa, điều này có nghĩa là họ không còn dựa vào hình thức của mã thông báo để quyết định thái độ quản lý, mà chuyển sang kiểm tra thực chất: tập trung vào chức năng thực tế của mã thông báo, cách phát hành và kỳ vọng của nhà đầu tư. Sự thay đổi này đánh dấu việc các cơ quan quản lý Mỹ có xu hướng nghiêm ngặt và trưởng thành hơn trong việc xác định vị trí pháp lý của tài sản mã hóa.

Hai, logic pháp lý của việc phân lớp "tuân thủ" trong dự án RWA là gì?

Đã nói rất nhiều về khái niệm và định nghĩa của RWA, bây giờ chúng ta quay lại vấn đề cốt lõi được nêu ở đầu bài viết, cũng là tâm điểm được quan tâm trong ngành:

Tính đến nay, các loại RWA nào có thể được coi là RWA "tuân thủ" thực sự? Chúng ta nên làm thế nào để đáp ứng tính tuân thủ của các dự án RWA trong thực tiễn?

Trước hết, chúng tôi cho rằng, việc tuân thủ quy định, tức là chịu sự quản lý của các cơ quan quản lý địa phương và phù hợp với các quy định của khung quản lý. Theo hiểu biết của chúng tôi, việc tuân thủ RWA là một hệ thống phân tầng.

Tầng đầu tiên: Tuân thủ Sandbox

Đây là chỉ định đặc biệt đến dự án Ensemble Sandbox do Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) thiết kế, đây là định nghĩa hẹp nhất và mang tính thí điểm quản lý về "tuân thủ" hiện có. Ensemble Sandbox khuyến khích các tổ chức tài chính và doanh nghiệp công nghệ khám phá sự đổi mới về công nghệ và mô hình ứng dụng mã hóa thông qua các dự án như RWA trong môi trường có kiểm soát, nhằm hỗ trợ dự án đô la kỹ thuật số mà họ dẫn đầu.

Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông (HKMA) đã thể hiện sự quan tâm cao độ đến chủ quyền của hệ thống tiền tệ tương lai trong việc thúc đẩy đồng đô la Hồng Kông kỹ thuật số (e-HKD) và khám phá quy định đối với stablecoin. Cuộc cạnh tranh giữa tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương và stablecoin về bản chất là sự định nghĩa lại và tranh giành "chủ quyền tiền tệ". Sandbox đã cung cấp một mức độ không gian chính sách và linh hoạt cho các dự án, điều này có lợi cho việc thúc đẩy các thực hành khám phá việc đưa tài sản thực lên chuỗi.

Trong khi đó, Cơ quan Quản lý Tiền tệ cũng đang tích cực hướng dẫn sự phát triển của tài sản mã hóa, cố gắng mở rộng ứng dụng của nó trong các tình huống thực tế như thanh toán, thanh toán bù trừ và tài chính trong khuôn khổ tuân thủ. Nhiều tổ chức công nghệ và tài chính, bao gồm cả Tập đoàn Ant, đều là thành viên của cộng đồng sandbox, tham gia vào việc xây dựng hệ sinh thái tài sản kỹ thuật số. Việc vào dự án trong sandbox quy định có nghĩa là có mức độ tuân thủ và sự công nhận chính sách cao.

Nhưng từ tình hình hiện tại, các dự án loại này vẫn đang trong trạng thái hoạt động đóng, chưa vào giai đoạn lưu thông rộng rãi trên thị trường thứ cấp, cho thấy rằng vẫn còn những thách thức thực tế về tính thanh khoản của tài sản và kết nối với thị trường. Nếu không có cơ chế cung cấp vốn ổn định và sự hỗ trợ của thị trường thứ cấp hiệu quả, toàn bộ hệ thống token RWA khó có thể hình thành một vòng kinh tế thực sự.

Tầng thứ hai: Tuân thủ quy định hành chính Hồng Kông

Hong Kong đặc khu hành chính, với vai trò là trung tâm tài chính quốc tế, trong những năm gần đây, đã liên tục thúc đẩy việc khám phá thể chế trong lĩnh vực tài sản ảo. Là khu vực đầu tiên của Trung Quốc rõ ràng thúc đẩy tài sản ảo, đặc biệt là sự phát triển của chứng khoán mã hóa, Hong Kong với môi trường quản lý cởi mở, tuân thủ và chính sách rõ ràng, đã trở thành thị trường mục tiêu mà nhiều dự án nội địa đang háo hức muốn tham gia.

Thông qua việc tổng hợp các thông tư và chính sách thực tiễn liên quan mà Ủy ban Chứng khoán Hồng Kông công bố, chúng ta không khó nhận thấy rằng, trọng tâm quản lý RWA của Hồng Kông thực chất là đưa nó vào khuôn khổ của STO, sau đó thực hiện quản lý tuân thủ. Hơn nữa, Ủy ban Chứng khoán đã thiết lập hệ thống cấp phép cho nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo (VASP) và nền tảng giao dịch tài sản ảo (VATP) tương đối hoàn chỉnh, và đang chuẩn bị công bố tuyên ngôn chính sách tài sản ảo thứ hai, nhằm làm rõ hơn thái độ quản lý và nguyên tắc cơ bản khi tài sản ảo kết hợp với tài sản thực. Trong cấu trúc thể chế này, các dự án token hóa liên quan đến tài sản thực, đặc biệt là RWA, đã được đưa vào phạm vi quản lý tuân thủ ở mức độ cao hơn.

Từ các dự án RWA đã triển khai và có ảnh hưởng nhất định trên thị trường tại Hong Kong hiện nay, hầu hết các dự án đều có đặc điểm chứng khoán rõ ràng. Điều này có nghĩa là các token được phát hành liên quan đến quyền sở hữu tài sản thực, quyền lợi thu nhập hoặc quyền lợi chuyển nhượng khác, có thể cấu thành "chứng khoán" theo định nghĩa trong "Quy định về chứng khoán và hợp đồng tương lai". Do đó, các dự án này phải được phát hành và lưu thông dưới hình thức token chứng khoán (STO) để có thể nhận được sự cho phép của cơ quan quản lý và thực hiện tham gia thị trường hợp pháp.

Tóm lại, vị trí quản lý của Hồng Kông đối với RWA đã tương đối rõ ràng: bất kỳ tài sản thực nào có thuộc tính chứng khoán được ánh xạ trên chuỗi đều phải được đưa vào hệ thống quản lý STO. Do đó, chúng tôi cho rằng, con đường phát triển RWA mà Hồng Kông hiện đang thúc đẩy, về bản chất chính là việc áp dụng và thực hành cụ thể của con đường mã hóa chứng khoán (STO).

Tầng ba: Khung quy định rõ ràng cho các khu vực thân thiện với mã hóa

Tại một số khu vực có thái độ cởi mở đối với tài sản ảo và cơ chế quản lý tương đối trưởng thành, chẳng hạn như Mỹ, Singapore và một số quốc gia châu Âu, đã thiết lập được con đường tuân thủ tương đối hệ thống cho việc phát hành, giao dịch và lưu ký tài sản mã hóa cũng như tài sản hiện thực của chúng. Các dự án RWA tại những khu vực này, nếu có thể hợp pháp đạt được giấy phép tương ứng và tuân thủ các yêu cầu về công bố thông tin và tuân thủ tài sản, có thể được coi là RWA tuân thủ hoạt động dưới một hệ thống quản lý rõ ràng.

Tầng thứ tư: "Tuân thủ phổ quát"

Đây là sự đối lập với "không tuân thủ", là sự tuân thủ theo nghĩa rộng nhất, cụ thể chỉ các dự án RWA trong các khu vực tài phán ngoài khơi nhất định, chính phủ tạm thời giữ trạng thái "buông lỏng" đối với thị trường tài sản ảo, chưa được xác định rõ ràng là vi phạm hoặc bất hợp pháp, mô hình kinh doanh của nó có một không gian tuân thủ nhất định trong khuôn khổ pháp luật hiện hành tại địa phương. Mặc dù phạm vi và khái niệm tuân thủ này khá mơ hồ, mức độ cũng chưa cấu thành sự xác nhận pháp lý hoàn toàn, nhưng trong khi sự quản lý pháp luật chưa rõ ràng, nó thuộc về trạng thái kinh doanh "không có điều cấm thì có thể làm".

Trong thực tế, chúng ta có thể thấy rằng phần lớn các dự án RWA thực sự rất khó để đạt được hai loại tuân thủ đầu tiên, hầu hết các dự án chọn thử nghiệm ba con đường đầu tiên - tức là dựa vào các khu vực pháp lý "thân thiện" với mã hóa và chính sách lỏng lẻo của họ, cố gắng vượt qua ranh giới quản lý chủ quyền để hoàn thành "tuân thủ" về mặt hình thức với chi phí thấp hơn.

Vì vậy, các dự án RWA bề ngoài "như bánh dumpling" liên tục được triển khai, nhưng thời điểm thực sự có thể tạo ra giá trị tài chính thực chất vẫn chưa đến. Bước ngoặt cơ bản sẽ phụ thuộc vào việc Hồng Kông có thể khám phá rõ ràng cơ chế thị trường thứ cấp RWA hay không - đặc biệt là cách mở cửa các kênh lưu thông vốn xuyên biên giới. Nếu giao dịch RWA vẫn bị giới hạn trong thị trường khép kín hướng tới các nhà đầu tư lẻ địa phương ở Hồng Kông, thì tính thanh khoản của tài sản và quy mô vốn sẽ cực kỳ hạn chế. Để đạt được bước đột phá, phải cho phép các nhà đầu tư toàn cầu thông qua cơ chế tuân thủ để đưa vốn vào các tài sản liên quan đến Trung Quốc, theo hình thức RWA, gián tiếp "mua đáy Trung Quốc".

Vai trò của Hồng Kông ở đây có thể so sánh với ý nghĩa của Nasdaq đối với cổ phiếu công nghệ toàn cầu vào thời điểm đó. Một khi cơ chế quản lý trưởng thành, cấu trúc thị trường rõ ràng, người Trung Quốc muốn "ra biển" tìm kiếm vốn, người nước ngoài muốn "mua đáy" tài sản Trung Quốc, điểm dừng chân đầu tiên chắc chắn sẽ là Hồng Kông. Điều này không chỉ đơn thuần là một chính sách khu vực có lợi, mà còn là một điểm khởi đầu mới cho việc tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính và logic thị trường vốn.

Tóm lại, chúng tôi cho rằng, sự tuân thủ của các dự án RWA cần được thực hiện trong khuôn khổ hiện tại, tất cả các dự án phải duy trì sự nhạy cảm với chính sách, ngay khi có sự điều chỉnh pháp lý, cần phải điều chỉnh khẩn cấp. Trong bối cảnh hiện tại, khi quy định vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng và hệ sinh thái RWA vẫn đang trong giai đoạn khám phá, chúng tôi mạnh mẽ khuyến nghị tất cả các bên dự án chủ động thực hiện công việc "tự tuân thủ". Mặc dù điều này có nghĩa là cần đầu tư nhiều tài nguyên hơn ngay từ giai đoạn đầu của dự án, chịu đựng chi phí thời gian và tuân thủ cao hơn, nhưng về lâu dài, điều này sẽ giảm đáng kể rủi ro hệ thống trong các khía cạnh pháp lý, vận hành và mối quan hệ với nhà đầu tư.

Trong tất cả các rủi ro tiềm ẩn, rủi ro huy động vốn không nghi ngờ gì là mối đe dọa nguy hiểm nhất đối với RWA. Một khi thiết kế dự án bị xác định là huy động vốn bất hợp pháp, cho dù tài sản có thật hay công nghệ có tiên tiến đến đâu cũng sẽ phải đối mặt với hậu quả pháp lý nghiêm trọng, gây ra mối đe dọa trực tiếp đến sự sống còn của dự án, đồng thời là một đòn nặng nề đối với tài sản và danh tiếng của doanh nghiệp. Trong quá trình phát triển RWA, sẽ chắc chắn có sự khác biệt trong định nghĩa hợp quy giữa các khu vực và môi trường quản lý khác nhau. Đối với các nhà phát triển và tổ chức, cần phải kết hợp giữa loại hình kinh doanh của chính mình, thuộc tính tài sản và chính sách quản lý của thị trường mục tiêu để xây dựng chiến lược tuân thủ theo từng giai đoạn một cách chi tiết. Chỉ khi đảm bảo rủi ro có thể kiểm soát được, mới có thể tiến hành một cách vững chắc việc triển khai các dự án RWA.

Ba, lời khuyên của luật sư cho dự án RWA****

Như một kết luận, với tư cách là một đội ngũ luật sư, chúng tôi sẽ hệ thống hóa những khâu cốt lõi cần chú ý trong quá trình triển khai dự án RWA từ góc độ tuân thủ.

1. Chọn lĩnh vực pháp lý thân thiện với chính sách

Trong bối cảnh quy định toàn cầu hiện tại, việc thúc đẩy sự tuân thủ của các dự án RWA nên ưu tiên chọn các khu vực pháp lý có chính sách rõ ràng, hệ thống quản lý trưởng thành và thái độ cởi mở đối với tài sản ảo, có khả năng giảm thiểu sự không chắc chắn trong tuân thủ.

2. Tài sản cơ sở phải có khả năng thanh toán thực sự

Dù kiến trúc công nghệ có phức tạp đến đâu, bản chất của dự án RWA vẫn là ánh xạ quyền sở hữu tài sản thực lên chuỗi. Do đó, tính xác thực của tài sản cơ sở, tính hợp lý trong định giá, và khả năng thực thi của cơ chế thanh toán đều là những yếu tố cốt lõi quyết định độ tin cậy của dự án và mức độ chấp nhận của thị trường.

3. Nhận được sự công nhận của nhà đầu tư

Cốt lõi của RWA nằm ở việc ánh xạ tài sản và xác nhận quyền lợi. Do đó, việc người mua cuối cùng hoặc người sử dụng tài sản ngoài chuỗi có công nhận quyền lợi mà token trên chuỗi đại diện hay không là chìa khóa cho sự thành công hay thất bại của dự án. Điều này không chỉ liên quan đến ý muốn cá nhân của nhà đầu tư mà còn liên quan chặt chẽ đến thuộc tính pháp lý của token và độ rõ ràng của quyền lợi.

Các bên dự án RWA trong khi thúc đẩy tiến trình tuân thủ, cũng phải đối mặt với một vấn đề cốt lõi khác: nhà đầu tư phải được thông tin đầy đủ. Trong thực tế, nhiều dự án đóng gói rủi ro bằng cấu trúc phức tạp, không công khai rõ ràng tình trạng tài sản cơ sở hoặc logic mô hình token, dẫn đến việc nhà đầu tư tham gia mà không hiểu biết đầy đủ. Khi xảy ra biến động hoặc sự kiện rủi ro, không chỉ gây ra khủng hoảng niềm tin trên thị trường mà còn có thể thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý, và mọi chuyện thường trở nên khó xử lý hơn.

Do đó, việc thiết lập một cơ chế rõ ràng để筛选 và giáo dục nhà đầu tư là vô cùng quan trọng. Các dự án RWA không nên mở cửa cho tất cả các nhóm, mà cần có sự chú ý để giới thiệu những nhà đầu tư trưởng thành có khả năng chịu rủi ro nhất định và khả năng hiểu biết về tài chính. Ở giai đoạn đầu của dự án, đặc biệt cần thiết phải đặt ra một số rào cản nhất định, chẳng hạn như cơ chế chứng nhận nhà đầu tư chuyên nghiệp, giới hạn mức tham gia, hội thảo công bố rủi ro, v.v., để đảm bảo rằng những người tham gia "biết và tự nguyện", thực sự hiểu được logic tài sản, ranh giới tuân thủ và rủi ro thanh khoản thị trường đằng sau dự án.

4. Đảm bảo các tổ chức trong chuỗi tuân thủ quy định pháp luật

Trong toàn bộ quy trình RWA, thường có nhiều khía cạnh liên quan đến huy động vốn, lưu ký, định giá, xử lý thuế, tuân thủ xuyên biên giới, v.v. Mỗi khía cạnh đều tương ứng với các cơ quan quản lý và yêu cầu tuân thủ trong thực tế, nhà dự án cần hoàn thành việc khai báo tuân thủ và kết nối với giám sát trong khuôn khổ pháp lý liên quan, nhằm giảm thiểu rủi ro pháp lý. Ví dụ, trong phần liên quan đến huy động vốn, cần đặc biệt chú ý xem có kích hoạt nghĩa vụ tuân thủ về phát hành chứng khoán, chống rửa tiền, v.v. hay không.

5. Phòng ngừa rủi ro tuân thủ sau này

Tuân thủ không phải là một hành động đơn lẻ, sau khi các dự án RWA được triển khai, vẫn cần phải liên tục đối mặt với sự thay đổi của môi trường quản lý động. Cách thức ngăn chặn các cuộc điều tra hành chính tiềm ẩn hoặc trách nhiệm tuân thủ trong chiều hướng hậu quả là một bảo đảm quan trọng cho sự phát triển bền vững của dự án. Đề nghị các bên dự án thành lập đội ngũ tuân thủ chuyên nghiệp, duy trì cơ chế giao tiếp với các cơ quan quản lý.

6. Quản lý danh tiếng thương hiệu

Trong ngành tài sản ảo có độ nhạy cảm cao về thông tin, các dự án RWA cần chú trọng đến quản lý dư luận và chiến lược giao tiếp với thị trường. Xây dựng hình ảnh dự án minh bạch, đáng tin cậy và chuyên nghiệp sẽ giúp nâng cao niềm tin của công chúng và các cơ quan quản lý, tạo ra môi trường bên ngoài thuận lợi cho sự phát triển lâu dài.

Bốn, Kết luận

Trong quá trình tài sản ảo và nền kinh tế thực ngày càng hòa nhập, các dự án RWA có ý nghĩa khác nhau và cơ chế khác nhau, vừa có sự đổi mới công nghệ, vừa có thử nghiệm tài chính. Khả năng, tính chuyên nghiệp và lộ trình thực tiễn của các dự án khác nhau rất đa dạng, đáng để chúng ta nghiên cứu và phân loại một cách tỉ mỉ.

Trong quá trình nghiên cứu rộng rãi và tham gia dự án, chúng tôi cũng nhận thức sâu sắc rằng: đối với các nhà tham gia thị trường, thách thức lớn nhất thường không nằm ở khía cạnh công nghệ, mà ở sự không chắc chắn của制度, đặc biệt là các yếu tố không ổn định trong thực tiễn hành chính và tư pháp. Do đó, chúng tôi cần khám phá "tiêu chuẩn thực tiễn" - ngay cả khi chúng tôi không có quyền lập pháp và quản lý, nhưng việc thúc đẩy sự hình thành tiêu chuẩn hóa và tuân thủ trong ngành trong thực tiễn vẫn có giá trị. Chỉ cần có nhiều người tham gia hơn, con đường trưởng thành hơn, và các cơ quan quản lý xây dựng được kinh nghiệm quản lý đầy đủ,制度 cũng sẽ dần dần hoàn thiện. Trong khuôn khổ pháp quyền, thông qua thực tiễn để thúc đẩy sự đồng thuận nhận thức, và thông qua sự đồng thuận để thúc đẩy sự tiến hóa制度, điều này thực sự là một sự tiến hóa制度 tốt đẹp "từ dưới lên" đối với xã hội.

Tuy nhiên, chúng ta cũng phải duy trì cảnh giác tuân thủ. Tôn trọng các khuôn khổ tư pháp và quản lý hiện có là điều kiện cơ bản cho mọi hành động đổi mới. Dù ngành nghề phát triển như thế nào, công nghệ tiến bộ ra sao, thì pháp luật luôn là logic cơ bản bảo vệ trật tự thị trường và lợi ích công chúng.

Tuyên bố đặc biệt: chỉ đại diện cho quan điểm cá nhân của tác giả bài viết, không cấu thành tư vấn pháp lý và ý kiến pháp lý đối với các vấn đề cụ thể.