Đừng chỉ nhìn vào việc giảm lãi suất! Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã bắt đầu "point shaving", một cuộc đảo ngược thanh khoản âm thầm đang diễn ra.

Tác giả: White55, Mars Finance

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đã công bố giảm lãi suất 25 điểm cơ bản vào ngày 29 tháng 10, đưa phạm vi mục tiêu lãi suất quỹ liên bang xuống còn 3,75% đến 4,00%, đây là lần giảm lãi suất thứ năm kể từ tháng 9 năm 2024. Tuy nhiên, điều đáng chú ý hơn cả không phải là quyết định phù hợp với kỳ vọng của thị trường này, mà là một quyết định khác mà Cục Dự trữ Liên bang đồng thời công bố: sẽ kết thúc kế hoạch thu hẹp bảng cân đối kế toán kể từ ngày 1 tháng 12. Chính sách này, được thị trường gọi là thắt chặt định lượng, đã được khởi động từ năm 2022 và đã làm cho quy mô bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang giảm từ gần 9 nghìn tỷ đô la trong thời kỳ đại dịch xuống còn khoảng 6,6 nghìn tỷ đô la. Việc kết thúc này dự báo rằng môi trường thanh khoản toàn cầu sẽ trải qua một sự thay đổi sâu sắc trong tình trạng tĩnh.

Chuyển hướng chính sách: từ bơm ngầm sang bơm nhẹ.

Bản chất của việc thắt chặt định lượng là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) âm thầm rút thanh khoản khỏi hệ thống tài chính bằng cách không gia hạn các trái phiếu đến hạn. Chính sách này bắt đầu từ tháng 6 năm 2022, khi Hoa Kỳ đang phải đối mặt với nỗi lo lắng về lạm phát cao, Fed cần nhiều công cụ phối hợp để thắt chặt điều kiện tài chính. Trong ba năm qua, chính sách QT và tăng lãi suất đã tạo thành một lực lượng đồng bộ: một bên là tăng giá vốn, bên kia là giảm số lượng vốn. Kể từ năm 2022, thông qua việc để một số trái phiếu đến hạn không được gia hạn, quy mô bảng cân đối kế toán của Fed đã giảm mạnh từ mức đỉnh. Tuy nhiên, tình hình đang thay đổi. Vào giữa tháng 10 năm 2025, Powell đã cảnh báo trong một bài phát biểu tại Philadelphia rằng có dấu hiệu cho thấy thị trường lao động Mỹ đang có xu hướng giảm nhiệt hơn nữa. Ông cũng cho biết, khi tình trạng thanh khoản của hệ thống tài chính đang dần thắt chặt, kế hoạch thắt chặt định lượng có thể sắp kết thúc. Nội bộ Fed đã đồng ý áp dụng phương pháp “rất thận trọng” để tránh áp lực trên thị trường tiền tệ như đã trải qua vào tháng 9 năm 2019. Kết thúc QT có nghĩa là Fed sẽ ngừng rút thanh khoản khỏi hệ thống tài chính, thay vào đó sẽ tái đầu tư lợi nhuận từ các chứng khoán đến hạn, thực chất là bơm tiền trở lại thị trường. Sự chuyển biến này có vẻ như là một điều chỉnh kỹ thuật, nhưng thực tế lại có tác động sâu rộng đến thanh khoản của thị trường.

Logic quyết định: Biện pháp phòng ngừa và ổn định thị trường

Quyết định này của Cục Dự trữ Liên bang phản ánh một đánh giá thận trọng về triển vọng kinh tế và sự xem xét đến sự ổn định của thị trường. Phát biểu của Powell trong tháng 10 đã truyền tải một đánh giá tổng thể rằng “mối lo ngại về việc làm vượt qua rủi ro lạm phát”, trở thành cơ sở chính cho sự chuyển hướng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang. Mặc dù lạm phát vẫn cao hơn mục tiêu 2% của Cục Dự trữ Liên bang, nhưng kỳ vọng lạm phát dài hạn vẫn nhất quán với mục tiêu này. Trong khi đó, dấu hiệu hạ nhiệt của thị trường lao động thì rõ ràng hơn, Powell đã chỉ ra rằng “trong một thị trường lao động ít hoạt động hơn và có phần yếu ớt, rủi ro giảm việc làm dường như đã gia tăng”. Các nhà hoạch định chính sách của Cục Dự trữ Liên bang thừa nhận rằng cuộc “ngừng hoạt động” của chính phủ liên bang kéo dài gần một tháng đã gây hạn chế cho quá trình quyết định của họ. Sự thiếu hụt dữ liệu chính thức khiến Cục Dự trữ Liên bang khó khăn trong việc đánh giá chính xác tình hình kinh tế, sự không chắc chắn này đã thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang áp dụng một lập trường chính sách thận trọng hơn. Quyết định kết thúc QT cũng phản ánh sự quan tâm của Cục Dự trữ Liên bang đối với tính thanh khoản của thị trường. Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã thực hiện các giao dịch mua lại quy mô lớn vào tháng 9 để giảm bớt áp lực thanh khoản đang xuất hiện trên thị trường tiền tệ. Những hoạt động này ngụ ý rằng dự trữ của hệ thống ngân hàng có thể đã giảm xuống gần mức thoải mái tối thiểu, việc thu hẹp bảng cân đối kế toán thêm nữa có thể gây nguy hiểm cho sự ổn định của thị trường.

Ảnh hưởng thị trường: Sự chuyển giao ẩn của tính thanh khoản

Việc kết thúc QT sẽ có ảnh hưởng sâu rộng và phức tạp đối với các loại tài sản. Theo phân tích của Chuyên gia Kinh tế trưởng Dong Zhongyun từ Zhonghang Securities, việc chấm dứt thu hẹp bảng cân đối kế toán có thể tạo ra ba tác động chính: thứ nhất, tính thanh khoản của thị trường Mỹ có khả năng được cải thiện, tránh lặp lại cuộc khủng hoảng thị trường mua lại năm 2019; thứ hai, việc chấm dứt thu hẹp bảng cân đối kế toán có nghĩa là Cục Dự trữ Liên bang sẽ ngừng giảm lượng trái phiếu nắm giữ, từ đó làm giảm áp lực bán trên thị trường trái phiếu, giúp hạ thấp lợi suất dài hạn; thứ ba, việc chấm dứt thu hẹp bảng cân đối kế toán có thể tăng cường kỳ vọng nới lỏng chính sách tiền tệ, tạo ra hiệu ứng đồng bộ với việc giảm lãi suất. Mặc dù Cục Dự trữ Liên bang đã công bố giảm lãi suất vào ngày 29 tháng 10, nhưng lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn vẫn tiếp tục tăng. Hiện tượng có vẻ trái ngược với lẽ thường này đã tiết lộ sự khác biệt trong kỳ vọng về hướng đi của chính sách trong tương lai. Powell chỉ ra rằng, các nhà hoạch định chính sách có sự “khác biệt nghiêm trọng” về hành động vào tháng 12, điều này khiến cho hướng đi của chính sách trong tương lai trở nên không chắc chắn. Tuy nhiên, tác động hỗ trợ của việc kết thúc QT đối với thị trường chứng khoán có thể rõ ràng hơn. Việc kết thúc QT có nghĩa là áp lực rút thanh khoản từ thị trường của Cục Dự trữ Liên bang sẽ giảm, sẽ hỗ trợ cho thị trường chứng khoán Mỹ, đặc biệt là các cổ phiếu tăng trưởng nhạy cảm với thanh khoản và các cổ phiếu công nghệ sẽ nhận được nhiều lợi ích hơn. Quan điểm này phù hợp với ý kiến của Chuyên gia Kinh tế trưởng Bill Adams từ Ngân hàng Liên bang Dallas, người cho rằng việc kết thúc QT có thể “chuyển đổi thành nhiều tính thanh khoản hơn cho thị trường tài chính và nhiều quỹ đầu tư tư nhân hơn vào tài sản rủi ro” trong một khoảng thời gian tới. Sự thay đổi tinh tế: hiệu ứng “giảm lãi suất ngầm” của việc kết thúc QT.

Một số nhà phân tích cho rằng, ngay cả khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tạm ngừng hạ lãi suất vào tháng 12, việc kết thúc QT sớm cũng có thể tạo ra hiệu ứng tương tự như hạ lãi suất. John Luke Tyner, giám đốc danh mục đầu tư tại công ty tư vấn Aptus Capital ở Alabama, thậm chí cho rằng việc kết thúc QT trước năm 2026 có thể mang lại cho các nhà đầu tư hiệu ứng tương đương với việc hạ lãi suất 25 điểm cơ bản. Hiệu ứng “hạ lãi suất ngầm” này chủ yếu được thực hiện qua hai kênh: một là giảm bớt áp lực cơ bản đối với dự trữ ngân hàng, hai là quản lý nguồn cung và cấu trúc kỳ hạn phát hành trái phiếu chính phủ. Việc kết thúc QT có nghĩa là Fed sẽ tiếp nhận một phần nguồn cung trái phiếu chính phủ từ thị trường tư nhân, thay đổi sự cân bằng cung cầu trên thị trường. Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà phân tích đều đồng ý với sự so sánh trực tiếp này. Derek Tang, nhà kinh tế tại Công ty Phân tích Chính sách Tiền tệ Washington, cho rằng sự kết thúc của QT đã khuếch đại ảnh hưởng của bất kỳ sự hạ lãi suất nào thông qua việc “tăng cường sự ưa thích rủi ro trên thị trường chứng khoán”, nhưng ông xem hành động của Fed chủ yếu là một “điều chỉnh dần dần” trong chính sách bảng cân đối kế toán. Quyết định kết thúc QT cũng liên quan chặt chẽ đến chiến lược phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ. Will Compernolle, chiến lược gia vĩ mô tài chính tại FHN, chỉ ra rằng sau khi kết thúc QT, Bộ Tài chính sẽ có không gian linh hoạt hơn trong việc tăng cường số dư tiền mặt trong tài khoản thông thường của mình, trong khi Fed sẽ trở thành “người mua tự nguyện, hấp thụ một phần nhu cầu trái phiếu chính phủ”.

Ảnh hưởng toàn cầu: Hiệu ứng tràn của tính thanh khoản USD

Chuyển hướng chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang không chỉ là vấn đề nội bộ của Mỹ, mà các hiệu ứng lan tỏa của nó sẽ có tác động sâu sắc đến thị trường vốn toàn cầu. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, việc thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang thường đi kèm với khủng hoảng tài chính ở các thị trường mới nổi hoặc toàn cầu. Tuy nhiên, việc kết thúc QT lần này có thể mang lại lợi ích cho các thị trường mới nổi. Việc Cục Dự trữ Liên bang kết thúc việc thắt chặt định lượng sẽ giảm bớt áp lực dòng vốn ra khỏi các thị trường mới nổi, đồng thời giúp cải thiện môi trường tài chính bên ngoài của họ. Khi áp lực siết chặt thanh khoản đô la giảm bớt, vốn quốc tế có thể sẽ quay trở lại các thị trường mới nổi để tìm kiếm lợi suất cao hơn. Diễn biến của chỉ số đô la cũng sẽ bị ảnh hưởng. Việc giảm lãi suất dẫn đến chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và các nước khác thu hẹp sẽ càng làm giảm sức hấp dẫn của đô la, cộng với tâm lý 'giảm phụ thuộc vào đô la' do căng thẳng thương mại toàn cầu thúc đẩy, áp lực phía trên của chỉ số đô la sẽ lớn hơn. Đánh giá này phù hợp với dự đoán của công ty đầu tư Franklin Templeton, họ dự đoán rằng lo ngại về lạm phát sẽ dẫn đến việc Cục Dự trữ Liên bang giảm lãi suất với mức thấp hơn dự kiến, và khoảng mục tiêu lãi suất chính sách trong lần này có thể cao hơn 3,5%. Thị trường hàng hóa có thể có diễn biến phân hóa. Vàng sẽ được hưởng lợi từ việc lãi suất thực giảm và nhu cầu trú ẩn an toàn hồi phục, giá của nó có thể tiếp tục tăng; trong khi giá dầu vẫn sẽ được định giá dựa trên cơ sở cung cầu, khả năng thực thi cắt giảm sản lượng của OPEC+ và rủi ro địa chính trị ở Trung Đông vẫn là các biến số chính quyết định xu hướng biên của giá dầu, ảnh hưởng từ việc giảm lãi suất có khả năng tương đối hạn chế. Triển vọng tương lai: Sương mù trên con đường chính sách.

Mặc dù QT sắp kết thúc, nhưng con đường chính sách của Cục Dự trữ Liên bang trong tương lai vẫn đầy sự không chắc chắn. Powell đã cho biết trong cuộc họp báo sau cuộc họp tháng 10 rằng có sự khác biệt rõ rệt giữa các quan chức về cách hành động vào tháng 12, và việc cắt giảm lãi suất trong cuộc họp tháng 12 không phải là điều chắc chắn. Lịch trình được công bố trên trang web của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy vào năm 2025, Cục Dự trữ Liên bang sẽ có một cuộc họp lãi suất nữa, dự kiến công bố quyết định lãi suất mới vào lúc 11 tháng 12 theo giờ Bắc Kinh. Cuộc họp này sẽ quan trọng hơn, vì nó có thể cung cấp thêm manh mối cho con đường chính sách năm 2026. Dự đoán về xu hướng chính sách tương lai của Cục Dự trữ Liên bang giữa các tổ chức lớn có sự khác biệt. Công ty Morgan Stanley dự đoán Cục Dự trữ Liên bang sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất đến tháng 1 năm 2026, và sẽ cắt giảm lãi suất thêm 2 lần vào tháng 4 và tháng 7 năm 2026, cuối cùng sẽ giảm mục tiêu lãi suất quỹ liên bang xuống khoảng 3.00% đến 3.25%. Trong khi đó, báo cáo nghiên cứu của công ty China International Capital Corporation cho rằng, trong “tình huống tự nhiên”, tính toán cho thấy Cục Dự trữ Liên bang vẫn có không gian cắt giảm lãi suất 3 lần nữa trong đợt này, tương ứng với lãi suất dài hạn 3.8-4.0%. Công ty này cũng cho biết, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang vẫn có một số không gian nới lỏng, nhưng nhịp độ cắt giảm lãi suất có thể chậm lại, không nên quá lạc quan. Những sự không chắc chắn mới cũng đang xuất hiện. China International Capital Corporation chỉ ra rằng, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới và tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang là biến số lớn nhất cho con đường cắt giảm lãi suất năm tới, có khả năng làm tăng sự không chắc chắn về chính sách sau quý II năm 2026. Quan điểm này ngụ ý rằng, các yếu tố chính trị có thể ảnh hưởng lớn hơn đến xu hướng chính sách tiền tệ trong tương lai.

Quỹ thị trường tiền tệ đã lập kỷ lục tài sản 7,42 nghìn tỷ USD, con số này phản ánh sự khao khát về lợi suất của thị trường và sự theo đuổi tài sản an toàn. Sau khi kết thúc QT, những gã khổng lồ vốn đang ngủ yên có thể điều chỉnh lại vị trí của mình, tìm kiếm môi trường mới. Cục Dự trữ Liên bang sẽ chấm dứt kế hoạch QT vào ngày 1 tháng 12, nhưng Powell cũng đã rõ ràng rằng việc giảm lãi suất lần nữa trong cuộc họp tháng 12 không phải là điều chắc chắn. Thái độ thận trọng này chính là một tấm gương, phản ánh sự cân bằng khó khăn mà Cục Dự trữ Liên bang phải thực hiện giữa lạm phát và tăng trưởng, sự thiếu hụt dữ liệu và chính sách dự báo. Bữa tiệc thanh khoản đã từ từ được mở ra, nhưng thời gian bữa tiệc kéo dài và hiệu quả cuối cùng vẫn sẽ phụ thuộc vào xu hướng cơ bản của nền kinh tế.