Bitcoin của IPO thầm lặng: Giai đoạn tích lũy hiện tại không như bạn nghĩ

作者：Jordi Visser 翻译：善欧巴，金色财经

市场低迷是事实

坦白说，当前加密货币市场情绪极度糟糕。

标普 500 指数逼近历史高点，纳斯达克指数一路飙升，黄金价格突破 4300 美元，科技股持续反弹。从所有传统指标来看，我们正处于风险偏好上升的市场环境中 —— 资金不断流入风险资产，投资者信心充足。

而比特币呢？它几乎毫无动静。

横盘、盘整、震荡、乏味 —— 无论用哪个词形容，都掩盖不了社区中弥漫的失望情绪。推特上满是类似的焦虑提问：为什么其他资产都在涨，唯独比特币没动静？

这种认知失调显而易见。比特币 ETF 成功推出且每月持续吸引资金流入，机构采用进程不断加速，Genius 法案已通过且 Clarity 法案即将落地，没有监管打压，没有重大黑客事件，也没有核心叙事崩塌。所有本应起作用的因素，都已成为现实。

然而现实却是，我们看着其他资产上涨，比特币却在原地踏步。

过去几年，我与加密社区的联系日益紧密，这让我拥有了独特的观察视角。我同时关注传统法币金融体系与加密生态，逐渐发现一种熟悉的模式 —— 它让我想起自己成长过程中接触的传统市场。二者的相似之处引人注目，差异也同样显著，但有时，相似性会以意想不到的方式显现。

要是所有人都看错了呢？

要是比特币没有出问题，而是终于迎来了传统金融意义上的 IPO 呢？

连接两个世界的桥梁

我进入加密领域的旅程颇具启发意义，核心在于我并未抛弃对传统市场的理解，而是带着这一视角审视加密行业。我越来越清楚地发现，尽管比特币起源具有革命性且本质去中心化，但其遵循的经济规律与资本主义本身一样古老。

早期投资者承担巨大风险，若投资成功，他们理应获得丰厚回报。但关键在于，最终他们需要兑现这些收益 —— 需要流动性，需要退出渠道，需要分散投资。

在传统市场中，这个节点被称为 IPO。这是早期信仰者套现、创始人实现财富自由、风投向有限合伙人返还资金的时刻。这不是失败，而是成功的标志。公司不会在 IPO 中消亡，而是完成转型、走向成熟，股权持有也随之分散。

比特币从未经历传统 IPO，因为它背后没有实体公司。但经济规律不会因结构不同而消失，只会以不同形式呈现。

揭示真相的背离

我们来聊聊当前市场的真实情况。

过去，比特币的走势与科技股高度同步，与流动性和风险偏好密切相关。多年来，通过观察纳斯达克指数就能大致预测比特币的方向。但自 2024 年 12 月起，这种相关性彻底破裂。

这让许多人困惑 —— 算法交易者、动量投资者都摸不着头脑。当风险资产普遍上涨而比特币缺席时，市场叙事就变成了比特币出问题了。

但从传统市场经验来看，这正是 IPO 筹码派发期会出现的情况。

当一家公司上市，早期投资者开始减持时，即便整体市场上涨，其股价也往往会进入盘整阶段。为什么？因为背后存在特定逻辑：早期投资者并非恐慌性抛售，而是有计划地减持头寸。他们行事谨慎，不想压低股价，也有耐心 —— 已经等待数年，不介意再花几个月确保减持顺利。

与此同时，新投资者会谨慎入场。他们不追高，而是在回调时逐步建仓，等待筹码派发完成后再加大投入。

结果就是：横盘震荡让所有人感到抓狂。基本面良好，整体市场上涨，但股价就是纹丝不动。不信可以看看 Circle 或 Coreweave—— 它们在 IPO 定价后初期暴涨，随后便进入盘整阶段。

这听起来是不是很熟悉？

如果比特币的低迷是宏观因素导致，它应该随风险资产一同下跌，而非与之背离。如果真的处于加密寒冬，整个行业应该出现恐慌、投降式抛售和联动下跌。但现实是，我们看到的是更具体的场景：有人在稳定买盘下，有计划、有耐心地减持。

这种抛售传递的信号是我已完成目标，该退场了，而非我很恐慌。

越来越多的证据

随后，我得到了一个意外却或许早该出现的印证。

在 Galaxy Digital 近期的财报电话会议上，Mike Novogratz 宣布，公司已为一位客户出售了价值 90 亿美元的比特币。90 亿美元 —— 仔细想想这个数字。这不是散户恐慌抛售，也不是交易者被洗盘，而是该领域的早期巨头有计划地退出巨额头寸。

但他们只是在获利了结，兑现收益 —— 这正是早期投资者在资产成熟、市场具备足够流动性支撑大规模退出时，理应采取的行动。

关键在于，这位早期巨头并非个例。

只要懂得解读链上数据，就能清晰看到趋势：那些多年未移动的旧币（有些自比特币价格处于个位数时就一直沉睡），如今突然开始活跃。不是集中爆发，不是恐慌性转移，而是自今年以来（尤其是夏季之后）稳步、有计划地移动。那些在比特币还是密码朋克实验时就囤积的地址，终于开始转移持仓。

看看恐惧与贪婪指数，再看看社交平台情绪 —— 社区士气低落，散户纷纷投降。这正是聪明钱向弱势持有者派发筹码时，会出现的典型情绪状态。

但大多数人忽略了一点：若理解当前所处阶段，这种情绪实际上是看涨信号。

早期持有者的心态

换位思考一下：假设你是 2010 年挖矿获得比特币的人，或是在 100 美元、甚至 1000 美元价位买入的早期投资者。

你经历过 Mt. Gox 交易所倒闭、中国多次禁令、2018 年熊市、新冠疫情、监管不确定性，也忍受了主流媒体十多年来将比特币称为骗局的评价。

在几乎无人相信时，你选择相信；你承担了风险，也最终获得了成功 —— 比特币的发展超出了几乎所有人的预期。

但现在该做什么？

你手握足以改变几代人命运的财富，生活状况也已改变。或许你即将退休，或许孩子要上大学，或许想分散投资人工智能领域、买一艘杰夫・贝佐斯级别的游艇、创业，或是单纯享受多年耐心等待的成果。

而如今，你终于能在不摧毁市场的前提下退出头寸。

这是前所未有的机会。

多年来，市场一直缺乏足够流动性。2015 年，若想卖出 1 亿美元比特币，必然会导致价格崩盘；2019 年，卖出 10 亿美元也会面临同样问题 —— 市场无法承接如此大规模的抛压。

但现在不同了：ETF 提供了机构买盘，大公司将比特币纳入资产负债表，主权财富基金纷纷入场。市场终于成熟到，早期持有者可以退出大额头寸而不引发混乱。

更关键的洞察是：他们选择在风险偏好上升的环境中减持，正是因为此时买家有足够资金。当股市上涨、信心高涨、流动性充裕时，就是派发筹码的最佳时机。在恐慌情绪中抛售会压低比特币价格，而在其他资产走强时减持，只是明智的商业决策。

这正是早期巨鲸一直等待的时刻 —— 他们要的不是特定价格（价格早已达标），而是流动性、市场深度，以及真正退出的能力。

使命已经完成，比特币证明了自身价值，现在是时候收获回报了。

为何当前并非熊市

我已经能听到质疑声：这听起来像是你在为四年周期末的熊市找借口。

这种质疑合理，所以我们来谈谈当前情况的本质不同。

熊市由恐惧、宏观环境恶化、对核心叙事失去信心驱动。还记得 2018 年吗？交易所接连倒闭，ICO 被曝光为骗局，整个行业都透着欺诈气息 —— 人们抛售是因为担心比特币会归零。

还记得 2020 年 3 月吗？全球疫情爆发，所有资产暴跌 —— 人们抛售是为了换取现金生存。

但当前情况完全不同。

如今，比特币的基本面可以说是有史以来最强的：曾被认为绝无可能的 ETF 获批成为现实，机构采用加速推进，减半如期而至（每四年一次，如同时钟般精准），网络安全性达到新高，哈希率创历史峰值，稳定币采用率上升，资产代币化进程推进，网络效应即将带来交易量爆发 —— 加密行业的愿景终于成为现实。

尽管如此，所有人都必须记住：距离加密行业最黑暗的时刻（价格崩盘、欺诈曝光、监管反噬）仅过去三年。山寨币价格仍较当时高点低 20%-50%，过去两年，是比特币在支撑整个行业。

风投和对冲基金曾是加密行业的主要投资者，却在泡沫破裂后一蹶不振。他们仍在为加密和 SaaS 投资（受人工智能崛起冲击）的损失疗伤。

当前的抛售者并非因为失去信心，而是因为赢了 —— 这是关键区别。

熊市中，买家消失，价格崩盘是因为所有人想退出，却没人愿意入场。但看看现实：比特币在盘整，而非崩盘。每一次回调都有买盘承接，价格没有创出新低，而是维持在区间内。

买家确实在入场，只是不激进、不情绪化。他们耐心建仓，等待筹码派发完成。

这与大型 IPO 后锁定期到期的模式完全一致：股票不会崩盘，而是盘整；早期投资者减持，新的长期持有者建仓；股权从愿景家转移到机构手中。

从传统市场汲取的教训

若想理解比特币当前阶段，不妨看看那些伟大科技公司 IPO 后的走势。

亚马逊 1997 年以 18 美元 / 股上市，三年内涨至 100 美元，随后两年几乎横盘 —— 即便互联网行业持续增长。为什么？因为早期投资者和员工终于获得流动性，开始减持。许多在 1 美元价位相信亚马逊的人，在 100 美元时套现离场。他们的选择没错，毕竟获得了 100 倍回报。但股票需要消化这些抛压，才能继续上涨。

谷歌 2004 年 IPO 后，股价近两年处于盘整；脸书（现 Meta）2012-2013 年也出现同样情况 —— 锁定期到期引发大幅波动和横盘交易。

这很正常，也很健康，更是成功的体现。

公司不会在这个阶段衰败，资产也不会消亡。真正发生的，是权力交接 —— 早期信仰者将接力棒传递给新一代持有者，后者以更高价格买入，且投资周期不同。

从密码朋克到机构，从自由主义理想主义者到企业财务部门，从忠实信仰者到管理数十亿美元的受托人。

无关好坏，只是演进 —— 这是成功资产的自然生命周期。

权力的交接

这种转型意义深远，值得重视。

比特币诞生于一种意识形态，由信奉去中心化、追求脱离政府控制、相信数学确定性胜于机构信任的密码朋克创造。早期 adopters（采用者）是叛逆者、非主流群体和愿景家，他们看到了别人看不到的潜力。

如今，这些人获得了应有的回报，正在传递接力棒。而接过接力棒的实体，更少关注意识形态，更看重回报。贝莱德（BlackRock）不在乎成为自己的银行，只关心投资组合分散化和风险调整后收益。

这是一种损失吗？在某些方面是的。比特币可能再也不会有早期那种激进活力，一年 100 倍回报的日子或许已结束，随着持有者结构分散，曾创造巨额财富的波动性也会减弱。

但这也是一种胜利 —— 比特币存活足够久，久到变得乏味；它的成功如此彻底，久到早期信仰者能真正套现离场；它的价值被证明到，连全球最保守的金融机构都开始买入。

更重要的是，从市场结构来看，这种筹码派发长期而言极具看涨意义。

为何分散持有优于集中持有

观察传统市场让我明白一个适用于比特币的道理：集中持有脆弱，分散持有具备反脆弱性。

当比特币主要由数千名早期 adopters 持有时，市场本质上不稳定 —— 少数几个钱包就能大幅影响价格，一个人的抛售决定就能引发市场连锁反应。价格波动剧烈，只因持有者结构不稳定。

但随着持有分散化 —— 数百万投资者持有小额头寸，而非数千人持有巨额头寸 —— 市场结构会变得更稳定。

实际想想：若 100 人持有 50% 的供应量，其中 1 人决定抛售，就有 0.5% 的总供应量涌入市场，必然影响价格；但若是 100 万人持有 50% 的供应量，即便 1 万人决定抛售，总抛压仍为 0.5%，但会分散在不同时间、不同价格、不同平台的数千笔交易中，影响被稀释。

这正是 IPO 后的情况：初始股东群体很小（创始人、早期员工、风投），IPO 和锁定期到期后，持股分散化 —— 持有者从数百人变为数百万，包括指数基金、散户和机构。

股票波动性降低，并非因为公司吸引力下降，而是因为持有者结构更稳健。

比特币当前正经历这一转变。曾能凭一己之力影响市场的早期巨鲸，正通过 ETF 向数千家机构投资者、通过交易所向数百万散户、向企业财务部门和养老基金减持。

每一枚从集中账户转移到分散账户的比特币，都让网络更具韧性、价格更稳定、资产更成熟。

诚然，这意味着过去那种 10 倍涨幅的日子可能已成为历史，但也意味着集中抛售引发灾难性崩盘的风险在降低。

分散的持有者结构，是区分投机资产与持久价值储存工具的关键，也是让比特币从魔法互联网货币升级为全球货币资产的必经之路。

未来时间线

若这一观点正确（我认为证据强烈支持这一判断），投资者应期待什么？

首先，要有耐心。IPO 筹码派发期通常持续 6-18 个月，当前进程可能已进行数月，但尚未结束。此外，比特币的周期比法币资产更快，按比特币时间计算，我们可能已远超 6 个月。目前，预计横盘将持续，比特币仍会因不随风险资产上涨让人们失望，市场情绪可能仍会低迷一段时间 —— 且不会有明确信号，上涨可能在利好早已存在的情况下突然启动。

其次，波动性降低。随着持有分散化，以往周期中剧烈的涨跌会缓和 —— 曾经常见的 80% 跌幅可能变为 50%，50% 跌幅变为 30%；10 倍涨幅可能变为 3 倍。这会让追求高风险的投机者失望，但会让风险管理者安心。

第三，与传统风险资产的相关性可能在派发期结束后恢复。一旦早期巨鲸完成减持、持有充分分散，比特币可能重新跟随市场情绪波动，只是波动性会更低、更稳定。

第四（关键一点）：只有在筹码派发基本完成后，市场情绪才会改善。当前人们感到沮丧，是因为不理解所处阶段 —— 他们等待比特币跟上股市涨幅，担心四年周期终结。耐心点，一旦沉重抛压解除、机构耐心建仓吸收完早期供应，前路就会清晰。

确切时间线无法预测，但只要见过传统市场的类似模式，就能识别当前趋势。

资产类别的成熟

每一项革命性技术都会经历这样的演进。

互联网早期，信仰者创立的公司虽无商业模式，却坚信连接将改变世界。他们是对的，许多人变得极其富有。随后是互联网泡沫破裂与行业整合，股权持有转移，梦想家让位于实干家。互联网没有消亡，反而真正实现了愿景 —— 只是比早期炒作的时间线更长。

个人电脑、手机、云计算、人工智能 —— 所有变革性技术都遵循类似轨迹：早期信仰者承担巨大风险，技术成功后获得丰厚回报，最终兑现收益；随后进入转型期，看似失败，实则走向成熟。

比特币正沿着完全相同的路径发展。

早期持有者在比特币可能归零的阶段承担风险，忍受嘲讽、监管不确定性和技术难题，搭建基础设施，挺过 Mt. Gox 倒闭危机，在扩容之争中坚守，在无人倾听时积极宣传。

他们成功了 —— 比特币如今已是市值超 1 万亿美元的资产，得到全球最大金融机构认可。

现在，他们正在收获应得的利润。

这不是比特币的终结，甚至不是终结的开始，而是开始的终结。

从投机到机构持有，从密码朋克实验到全球资产，从集中持有到分散持有，从剧烈波动到稳定，从革命性到基础性。

派发期的机会

让我有信心的原因是：我见过两面。

我理解传统金融的运作方式，熟悉 IPO、锁定期到期、机构建仓的模式；也理解加密社区 —— 那些希望、失望，以及这次不同的信念。

有时确实不同，有时则不然。

当前比特币的情况并非不同，而是数百年来主导市场的经济规律，在新场景中的体现。

所有人感受到的低迷情绪，并非失败的信号，而是处于旅程最艰难阶段的标志 —— 早期信仰者套现，后期信仰者感觉错过机会。这个阶段令人不适、沮丧，却必不可少。

给长期投资者信心的关键洞察是：一旦筹码派发完成，比特币的结构将比以往任何时候都更强大。

当持仓从数千名早期巨鲸分散到数百万投资者手中，资产会更具韧性，更难被单一实体操控，更稳定、更成熟，也更能承接大量资金而不引发剧烈波动。

IPO 已近尾声，早期巨鲸正在收获回报。而最终呈现的比特币，将为下一阶段做好准备 —— 不再是追求巨额回报的投机工具，而是拥有分散、稳定持有者结构的基础性货币资产。

对于那些在 100 美元买入、梦想涨到 1000 万美元的人来说，这可能听起来很乏味。但对于管理数万亿美元的机构、寻求资产负债表分散化的企业、探索储备资产的国家而言，乏味正是他们想要的。

集中持有的刺激正被分散持有的持久取代，早期信仰者将接力棒传递给以更高价格买入、动机不同的长期持有者。

这就是成功的样子，这就是比特币的 IPO。

一旦这一过程完成，筹码派发结束，持有充分分散，真正的机构采用才能正式启动 —— 因为市场终于能承接大量资金，而无需担心巨额集中持仓等待退出的压力。

当前盘整令人沮丧，情绪糟糕，与风险资产的背离令人困惑。

但比特币的基本面从未如此强劲，而持仓从集中到分散的结构变化，正是它从革命性实验升级为持久货币资产的必经之路。

早期巨鲸正在经历属于他们的流动性事件，就让他们去吧 —— 这是他们应得的。而他们留下的比特币，比当初持有时更强大、更分散、更具韧性。

这不是绝望的理由，而是建仓的机会。比特币的波动性，是它诞生阶段的代价；而它的稳定性，将是它成熟阶段的证明。