Galaxy dự đoán ETF Ether ETF: ước tính rằng mỗi tháng sẽ có 10 tỷ đô la ròng, tương đương một phần ba của BTC ETF

Tác giả: Charles Yu

Biên dịch: TechFlow Sâu Thẳm

Điểm then chốt

• BTC ETF trong khoảng thời gian từ ngày 11 tháng 1 năm 2024 đến ngày 15 tháng 6 năm 2024, dòng tiền ròng đạt 151 tỷ đô la. *Có chín nhà phát hành đang cạnh tranh để giới thiệu 10 ETF Giao ngay Ethereum tại Hoa Kỳ.
• Sau khi duyệt tất cả các đơn đăng ký 19b-4 vào ngày 23 tháng 5, dự kiến SEC sẽ cho phép giao dịch các công cụ này bắt đầu từ tháng 7 năm 2024.
• Tương tự như ETF BTC, chúng tôi cho rằng thị trường tiếp cận chính là các cố vấn đầu tư độc lập hoặc các cố vấn liên quan đến ngân hàng hoặc các nhà môi giới/giao dịch.
• Chúng tôi dự đoán rằng lượng ròng chảy vào ETH ETF sẽ đạt từ 20-50% lượng ròng chảy vào BTC ETF trong 5 tháng đầu tiên, mục tiêu là 30%, tức là mỗi tháng có 10 tỷ đô la ròng chảy.
• Nói chung, chúng tôi cho rằng do một phần lớn tổng cung ETH được thế chấp, cầu và hợp đồng thông minh và số lượng trên sàn giao dịch tập trung ít hơn, ETHUSD nhạy cảm với giá trị ETF hơn BTC.

Giới thiệu

Một số tháng qua, các nhà quan sát và nhà phân tích đã liên tục đánh giá thấp khả năng Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) sẽ phê duyệt các sản phẩm Giao ngay dựa trên Ethereum (ETP). Tâm trạng bi quan xuất phát từ sự do dự của SEC trong việc xác định Ethereum là một loại hàng hóa, các thông tin cho biết SEC chưa tiếp xúc với các nhà phát hành tiềm năng, và tin tức về cuộc điều tra và hành động truy cứu pháp lý đang chờ quyết định của SEC đối với hệ sinh thái Ethereum. Các nhà phân tích của Bloomberg Eric Balchunas và James Seyffart đánh giá khả năng phê duyệt là 25% vào tháng 5 (khi một số nhà phát hành tiềm năng đã đến hạn cuối cùng để được phê duyệt/từ chối). Tuy nhiên, vào thứ Hai ngày 20 tháng 5, các nhà phân tích của Bloomberg đột nhiên nâng khả năng phê duyệt lên 75% sau khi có thông tin SEC đã liên hệ với các sàn giao dịch chứng khoán. Trên thực tế, tất cả các đơn đăng ký Giao ngay Ethereum ETP đã được SEC phê duyệt vào cuối tuần đó. Mặc dù chúng ta vẫn đang chờ đợi các công cụ này được triển khai sau khi đơn đăng ký S-1 có hiệu lực - dự kiến sẽ xảy ra vào một thời điểm nào đó trong mùa hè năm 2024 - báo cáo này dựa trên kinh nghiệm từ việc giao dịch BTC ETP để dự đoán nhu cầu sau khi Ethereum ETP được triển khai. Chúng tôi ước tính rằng Giao ngay Ethereum ETP sẽ thu hút khoảng 5 tỷ USD dòng tiền ròng trong năm đầu tiên (tương đương khoảng 30% dòng tiền ròng của BTC ETP).

Nền tảng

Hiện có chín nhà phát hành cạnh tranh để ra mắt sản phẩm giao dịch trao đổi (ETP) sàn giao dịch Giao ngay ETH. Trong vài tuần qua, một số nhà phát hành đã rút lui. ARK đã chọn không hợp tác với 21Shares để ra mắt ETP của Ethereum, trong khi Valkyrie, Hashdex và WisdomTree đã hoàn toàn rút lại đơn đăng ký của họ. Bảng dưới đây hiển thị trạng thái đăng ký hiện tại được sắp xếp theo ngày đăng ký 19b-4:

Grayscale đang tìm cách chuyển đổi Grayscale Ethereum Trust (ETHE) thành ETP, giống như họ đã làm với Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), nhưng cũng đã đăng ký phiên bản “mini” của sản phẩm này.

SEC đã chấp thuận tất cả các đơn đăng ký 19b-4 vào ngày 23 tháng 5 - những thay đổi quy định này cho phép các sàn giao dịch chứng khoán cuối cùng niêm yết Giao ngay ETH ETP, nhưng hiện nay mỗi nhà phát hành đều cần liên lạc lặp đi lặp lại với cơ quan quản lý về tuyên bố đăng ký của mình. Trước khi SEC cho phép các S-1 (hoặc trong trường hợp của ETHE là S-3) có hiệu lực, các sản phẩm này không thể thực sự bắt đầu giao dịch. Dựa trên nghiên cứu của chúng tôi và báo cáo của Bloomberg Intelligence, chúng tôi tin rằng Giao ngay ETH ETP có thể bắt đầu giao dịch sớm nhất vào tuần bắt đầu từ ngày 11 tháng 7 năm 2024.

BTC ETF 的经验

ETF BTC đã được niêm yết trong chưa đầy 6 tháng, có thể được coi là một cơ sở hữu ích để nghiên cứu sự chấp nhận của ETF Ethereum Giao ngay.

Nguồn: Bloomberg

Dưới đây là một số quan sát về việc giao dịch BTC Giao ngay ETP trong vài tháng gần đây:

• Đến thời điểm hiện tại, lượng tiền gửi vào vượt quá kỳ vọng. Đến ngày 15 tháng 6, Giao ngayETF BTC của Hoa Kỳ đã thu hút tổng cộng hơn 15,1 tỷ đô la Mỹ, với tổng giá trị ròng trung bình hàng ngày là 136 triệu đô la Mỹ. Tổng số BTC mà các ETF này nắm giữ là khoảng 870.000 BTC, chiếm khoảng 4,4% tổng cung BTC hiện tại. Với giá giao dịch BTC khoảng 66.000 đô la Mỹ, tổng số tài sản quản lý của tất cả các ETF Giao ngay của Hoa Kỳ là khoảng 58 tỷ đô la Mỹ (lưu ý: trước khi ETF ra mắt, GBTC nắm giữ khoảng 619.000 BTC).
• Phần tiền rót vào ETF đã đẩy giá BTC pump. Dựa trên sự thay đổi hàng tuần của giá BTC và ròng rọc ETF, chúng tôi tính được r-sq là 0.55, cho thấy hai biến số này có mối quan hệ cao. Điều thú vị là chúng tôi cũng phát hiện ra rằng sự biến đổi giá cả cao hơn sự rót vào có thể được coi là chỉ số dẫn đầu cho sự rót vào. Việc giải ngân GBTC đã ảnh hưởng đến luồng tiền ETF tổng thể. Kể từ khi quỹ tin cậy chuyển đổi thành ETF, GBTC đã trải qua sự rút ròng đáng kể trong vài tháng đầu. Luồng tiền hàng ngày của GBTC đạt đỉnh vào giữa tháng 3, với số tiền rút ra vào ngày 18 tháng 3 là 6,42 tỷ đô la. Kể từ đó, luồng tiền đã giảm nhẹ, thậm chí GBTC đã có vài ngày rút ròng trong tháng 5 (trước ngày 3 tháng 5 có 78 ngày rút ròng). Đến ngày 15 tháng 6, kể từ khi ETF ra mắt, số lượng BTC mà GBTC nắm giữ đã giảm từ 619.000 BTC xuống còn 278.000 BTC (giảm 55%).

• Yêu cầu ETF chủ yếu được thúc đẩy bởi nhà đầu tư cá nhân; yêu cầu của tổ chức đang tăng lên. Báo cáo 13F cho thấy cho đến ngày 31 tháng 3, hơn 900 công ty đầu tư Mỹ nắm giữ BTC ETF với số lượng khoảng 11 tỷ USD, chiếm khoảng 20% tổng số lượng nắm giữ BTC ETF, cho thấy hầu hết yêu cầu đến từ nhà đầu tư cá nhân. Danh sách các khách hàng mua của tổ chức bao gồm một số ngân hàng nổi tiếng (như JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), các quỹ đầu tư Đảm bảo rủi ro (như Millennium, Point72, Citadel) và thậm chí là các quỹ tiết kiệm hưu trí (như Ủy ban Đầu tư Tiểu bang Wisconsin).
• Nền tảng quản lý tài sản vẫn chưa bắt đầu cung cấp quyền truy cập vào BTC ETF. Nền tảng tài sản lớn nhất vẫn chưa cho phép các nhà môi giới của mình đề xuất ETF BTC, mặc dù Morgan Stanley được cho là đang khám phá việc cho phép các nhà môi giới của mình tư vấn cho khách hàng mua chúng. Trong báo cáo của chúng tôi “Quy mô thị trường ETF BTC”, chúng tôi đã viết rằng việc truy cập vào BTC ETF bởi các nền tảng giàu có, bao gồm các đại lý môi giới, ngân hàng và cố vấn đầu tư đã đăng ký độc lập, dự kiến sẽ tiếp tục trong vài năm. Cho đến nay, có rất ít dòng vốn định hướng bán hàng từ quyền truy cập nền tảng tổ chức, nhưng theo quan điểm của chúng tôi, nó sẽ là chất xúc tác đáng kể cho việc áp dụng BTC trong ngắn hạn đến trung hạn.

Ước tính lượng tiền rót tiềm năng vào ETF ETH

Sử dụng BTC ETP làm tham chiếu, chúng ta có thể ước lượng nhu cầu tiềm năng cho các sản phẩm tương tự của ETH.

Để ước lượng lượng tiền có thể đổ vào ETH ETF, chúng tôi sử dụng tỷ lệ BTC/ETH dựa trên quy mô tài sản tương đối của BTC và ETH trong thị trường long để ước lượng lượng tiền có thể đổ vào ETF Bitcoin tại Mỹ. Đến ngày 31 tháng 5:

• Vốn hóa thị trường của BTC là 2.9 lần ETH.
• Trong tất cả các sàn giao dịch, thị trường hợp đồng tương lai của BTC dựa trên mức độ chưa đóng vị thế và khối lượng khoảng gấp đôi so với ETH. Cụ thể ở CME, mức độ chưa đóng vị thế hợp đồng của BTC là 8,4 lần ETH, trong khi khối lượng hàng ngày là 4,2 lần ETH.
• Tổng tài sản quản lý của các quỹ hiện có (theo Grayscale Trust và các sản phẩm (như hợp đồng tương lai, Giao ngay) và phân chia thị trường toàn cầu đã chọn) cho thấy quy mô quỹ BTC là khoảng từ 2,6 lần đến 5,3 lần quỹ ETH.

Dựa trên dữ liệu trên, chúng tôi cho rằng lượng dòng tiền vào ETF Giao ngay Ether sẽ ít hơn khoảng 3 lần so với lượng dòng tiền vào ETF Giao ngay Bitcoin ở Mỹ (tương ứng với vốn hóa thị trường), trong khoảng từ 2 đến 5 lần. Nói cách khác, chúng tôi cho rằng lượng dòng tiền vào ETF Giao ngay Ether có thể là 33% lượng dòng tiền vào ETF Giao ngay Bitcoin ở Mỹ, trong khoảng từ 20% đến 50%.

Áp dụng bội số này vào lưu lượng BTC Giao ngay ETF tính đến ngày 15 tháng 6, tức là trong năm tháng đầu tiên sau khi ETF Ethereum được phê duyệt và khởi động, lưu lượng hàng tháng của ETF Ethereum ước tính khoảng 10 tỷ USD (dự đoán trong khoảng từ 6 tỷ đến 15 tỷ USD mỗi tháng).

Chúng tôi đã thấy một vài ước tính thấp hơn dự đoán của chúng tôi, điều này do một số yếu tố sau đây. Tức là, số tiền ròng đầu tiên của BTC ETF mà chúng tôi dự đoán trong báo cáo trước đó là 14 tỷ USD, dựa trên việc tiền vào từ nền tảng quản lý tài sản, nhưng BTC ETF đã thấy được một lượng tiền ròng đáng kể trước khi đến các nền tảng này. Do đó, chúng tôi khuyến cáo cẩn trọng khi dự đoán nhu cầu của ETF ETH không đủ.

Một số khác biệt kết cấu / thị trường giữa BTC và ETH sẽ ảnh hưởng đến lượng ETF đầu tư.

Do vì thiếu thế chấp, nhu cầu của ETF Ethereum Giao ngayETH có thể bị hạn chế. ETH không thế chấp đã từ bỏ cơ hội chi phí sau đây:

(i) 支付给Người xác thực的通胀奖励（也有负面的稀释影响），

(ii) Chi phí ưu tiên trả cho Người xác thực và thu nhập MEV được trả qua người trung gian cho Người xác thực. Sử dụng dữ liệu kết hợp (sau ngày 15 tháng 9 năm 2022) đến ngày 15 tháng 6 năm 2024, chúng tôi ước tính chi phí cơ hội bỏ qua thế chấp là 5,6 điểm phần trăm hàng năm, đối với người Giao ngay ETH holder (hoặc 4,4 điểm phần trăm từ đầu năm đến nay), đây là một khoản chi phí khá lớn. Điều này sẽ khiến cho ETF Giao ngay ETH không còn hấp dẫn như trước đối với các người mua tiềm năng. Lưu ý, ETP được cung cấp ở ngoài Hoa Kỳ (ví dụ như Canada) cung cấp thu nhập bổ sung cho holder thông qua thế chấp.

ETHE của Grayscale có thể làm giảm lượng tiền vào ETF ETH. Giống như GBTC Grayscale Trust đã trải qua một lượng rút ròng đáng kể khi chuyển đổi thành ETF, việc chuyển đổi ETHE Grayscale Trust thành ETF cũng sẽ gây ra lượng rút ròng tương tự. Giả sử tốc độ rút ròng của ETHE tương đương với tốc độ rút ròng của GBTC trong 150 ngày đầu (tức là 54,2% cung cấp của niêm yết bị rút lại), chúng tôi ước tính lượng rút ròng hàng tháng của ETHE ước khoảng 319.000 ETH, ứng với giá hiện tại khoảng 3.400 USD, tức là 1,1 tỷ USD hoặc lượng rút ròng trung bình hàng ngày 36 triệu USD. Lưu ý rằng lượng cung cấp mà các Trust này nắm giữ chiếm 3,2% tổng cung cấp BTC và 2,4% tổng cung cấp ETH, điều này cho thấy sự giảm giá của ETH do chuyển đổi ETHE ETF tương đối nhỏ hơn so với chuyển đổi GBTC. Ngoài ra, khác với GBTC, ETHE không đối mặt với áp lực bán buộc phải do phá sản (ví dụ: 3AC hoặc Genesis), điều này tiếp tục ủng hộ quan điểm về áp lực bán nhỏ hơn đối với các Trust liên quan đến ETH của Grayscale.

Chênh lệch giá có thể thúc đẩy nhu cầu của các quỹ Đảm bảo rủi ro về BTC ETF. Các quỹ Đảm bảo rủi ro mong muốn tham gia Kinh doanh chênh lệch giá giữa giá Giao ngay và hợp đồng tương lai của BTC, và giao dịch chênh lệch giá rất có thể thúc đẩy việc sử dụng ETF của các quỹ Đảm bảo rủi ro. Như đã đề cập trước đó, tài liệu 13F cho thấy, đến ngày 31/3/24, có hơn 900 công ty đầu tư tại Mỹ nắm giữ BTC ETF, trong đó có một số quỹ Đảm bảo rủi ro nổi tiếng như Millennium và Schonfeld. Trong suốt năm 2024, tỷ lệ tài trợ cho ETH trung bình cao hơn so với BTC trên tất cả các sàn giao dịch, điều này cho thấy: (i) Nhu cầu Long ETH tương đối lớn hơn; (ii) Có khả năng rằng ETF Ethereum Giao ngay có thể thu hút nhu cầu lớn hơn từ các quỹ Đảm bảo rủi ro, những quỹ này muốn tham gia giao dịch chênh lệch giá.

Những yếu tố ảnh hưởng đến sự nhạy cảm của giá ETH và BTC

Vì chúng tôi ước tính lượng ETH và BTC ETF đến từ vốn hóa thị trường là tương đương nhau, nên trong trường hợp các điều kiện khác nhau, chúng tôi dự đoán tác động của ETH đến giá cả cũng tương đương. Tuy nhiên, hai tài sản này có một số khác biệt quan trọng về cung cầu, có thể dẫn đến ETH nhạy cảm hơn đối với luồng tiền ETF:

• Vốn hóa thị trường của sàn giao dịch: Hiện tại, tỷ lệ cung cấp BTC mà sàn giao dịch nắm giữ cao hơn tỷ lệ cung cấp ETH (11.7% so với 10.3%), điều này cho thấy cung cấp ETH có thể sẽ càng khan hiếm hơn, giả sử lưu lượng nhập khẩu tăng tỷ lệ với Vốn hóa thị trường, giá của ETH sẽ trở nên nhạy cảm hơn (ghi chú: chỉ số này phần lớn phụ thuộc vào sở hữu Địa chỉQuyền sở hữu của sàn giao dịch, dữ liệu có sự khác biệt lớn giữa các nhà cung cấp dữ liệu khác nhau).
• Lạm phát và hủy diệt: Sau sự kiện Giảm một nửa mới nhất vào ngày 20/4/24, tỷ lệ lạm phát hàng năm của BTC xấp xỉ 0.8%. Sau khi kết hợp (>9/15/22), lượng cung ròng của ETH trở thành số âm (tỷ lệ phát hành hàng năm -0.19%), do lượng phát hành mới (tăng +0.63%) trả cho người giữ tiền bị hủy diệt bởi phí cơ bản (-0.83%) dư thừa. Trong tháng vừa qua, phí cơ bản của ETH tương đối thấp (hàng năm -0.34%), không thể bù đắp lượng phát hành mới (hàng năm +0.76%), dẫn đến tỷ lệ lạm phát ròng hàng năm là +0.42%.
• Số lượng cung cấp được giữ trong ETF: Tính đến nay, tổng cộng 251k BTC (ngoại trừ số dư ban đầu của GBTC) đã được nhập vào Giao ngay ETF tại Hoa Kỳ, chiếm 1.3% của tổng lượng cung hiện tại. Nếu tốc độ này được tính hàng năm, ETF sẽ hấp thụ 583k BTC hoặc 3.0% tổng lượng cung BTC hiện tại, điều này sẽ vượt xa sự pha loãng của Người khai thác (tỷ lệ lạm phát 0.81%).

Tuy nhiên, Thanh khoản thực tế của thị trường cung cấp cho ETF để mua lại thấp hơn nhiều so với lượng cung cấp hiện tại được báo cáo. Chúng tôi cho rằng, để phản ánh tốt hơn lượng cung cấp thị trường có sẵn của từng tài sản trong ETF, cần điều chỉnh các yếu tố khác nhau như lượng cung cấp đã thế chấp, lượng cung cấp không hoạt động/mất tích và lượng cung cấp được giữ trong các bộ cầu nối và Hợp đồng thông minh.

• Cung cấp thế chấp (Giảm giá: 30%): Lượng ETH thế chấp đã giảm thanh khoản trên thị trường. Hiện tại, BTC không có tùy chọn thế chấp. ETH thế chấp được sử dụng để bảo vệ an ninh mạng, nhưng người thế chấp có thể hủy bỏ một phần ETH thế chấp để sử dụng cho mục đích khác. Hiện tại, ETH thế chấp chiếm khoảng 27% tổng cung, chúng tôi ước tính lượng cung cấp có sẵn trên thị trường với mức giảm giá 30%, kết quả là mức giảm giá cung cấp 8.2%.
• Ngủ đông/Mất cung (Giảm giá: 50%): Một số BTC và ETH được cho là không thể khôi phục (ví dụ như Chìa khoá bảo mật bị mất), điều này làm giảm cung cấp trên thị trường; Chúng tôi sử dụng BTC không hoạt động trong hơn 10 năm và ETH hoạt động cuối cùng hơn 7 năm, chiếm 16,6% và 6,7% tổng cung hiện tại. Chúng tôi áp dụng giảm giá 50% cho các cung cấp này vì cung cấp trong các Địa chỉ ngủ đông này có thể trở lại vào bất cứ lúc nào.
• Cầu và Hợp đồng thông minh cung cấp với giảm giá 25%: Những lượng cung cấp này được khóa trong Cầu và Hợp đồng thông minh để sử dụng cho mục đích sản xuất. Với BTC, kho BTC được giám sát bởi BitGo (wBTC) chiếm khoảng 153k BTC, chúng tôi ước tính khoảng cùng lượng BTC bị khóa trong các Cầu khác, tổng cộng chiếm khoảng 1,6% cung cấp. ETH bị khóa trong Hợp đồng thông minh chiếm khoảng 11,4% cung cấp hiện tại. Chúng tôi áp dụng giảm giá 25% cho những lượng cung cấp này vì chúng tôi cho rằng chúng có tính thanh khoản cao hơn so với lượng thế chấp cung cấp (tức là khó bị ảnh hưởng bởi yêu cầu khóa và hàng đợi rút tiền tương tự).

Áp dụng các trọng số chiết khấu của các yếu tố này để tính toán lượng cung BTC và ETH điều chỉnh sau đó, chúng tôi ước tính lượng cung BTC và ETH có sẵn lần lượt ít hơn 8.7% và 14.4% so với lượng cung hiện tại được báo cáo.

Nói chung, vì các lý do sau đây, sự nhạy cảm về giá của ETH đối với BTC nên cao hơn: (i) Cung cấp thị trường có sẵn dựa trên yếu tố cung cấp điều chỉnh thấp hơn, (ii) Tỷ lệ cung cấp trên sàn giao dịch thấp hơn, (iii) Lượng phát hành net thấp hơn. Mỗi yếu tố này đều có tác động nhân lên sự nhạy cảm về giá (thay vì cộng lại) do giá thường phản ứng mạnh hơn với biến đổi về cung cấp và thanh khoản trên thị trường.

Nhìn vào tương lai

Nhìn vào tương lai, chúng tôi đang gặp một số vấn đề về việc áp dụng và hiệu quả phụ.

• Người quản lý sản phẩm và người phân phối nên nhìn nhận BTC và ETH như thế nào? Các chủ sở hữu hiện tại sẽ chuyển từ BTC ETF sang ETH không? Đối với người phân phối, dự kiến sẽ có một số điều chỉnh lại cân bằng. ETF Giao ngayETH có thu hút những người mua mới chưa mua BTC không? Tỷ lệ giữa người mua tiềm năng sở hữu BTC một mình, ETH một mình hoặc cả hai sẽ như thế nào?
• Khi nào thế chấp (nếu có) có thể được thêm vào? Việc thiếu thưởng thế chấp có ảnh hưởng đến việc áp dụng Giao ngayETH ETF không? Việc đáp ứng nhu cầu đầu tư liên quan đến Tài chính phi tập trung, mã hóa kỹ thuật số, Token không thể thay thế và các ứng dụng mã hóa khác có thể thúc đẩy việc áp dụng ETH ETF mạnh mẽ hơn so với BTC, xét đến việc thiếu sản phẩm đầu tư thay thế?
• Tiềm năng tác động của các sản phẩm thay thế khác là gì? Sau ETH, chúng ta có khả năng thấy ETF của các sản phẩm thay thế khác được phê duyệt hơn không?

Nói chung, chúng tôi cho rằng việc triển khai Giao ngayETF có thể tiềm năng tạo ra tác động tích cực đối với thị trường Ethereum và thị trường mã hóa nói chung, chủ yếu vì hai lý do: (i) Mở rộng tính khả dụng trong phân khúc tài sản, (ii) Được chấp nhận rộng rãi hơn thông qua việc công nhận chính thức từ các cơ quan quản lý và thương hiệu Dịch vụ tài chính đáng tin cậy. ETF có thể cung cấp phạm vi phủ sóng rộng lớn hơn cho cả nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức, cung cấp phân phối rộng lớn hơn thông qua các kênh đầu tư dài hạn hơn, và có thể hỗ trợ chiến lược đầu tư dài hạn hơn cho ETH trong các danh mục đầu tư. Ngoài ra, sự hiểu biết sâu rộng hơn về Ethereum từ các chuyên gia tài chính có thể dẫn đến việc đầu tư và áp dụng công nghệ được tăng cường.