從 CRCL 到 FRAX：下一個 GENIUS 法案受益者

作者：100y 來源：Four Pillars 翻譯：善歐巴，金色財經

關鍵要點

• 2025年6月5日，USDC發行方Circle成功登入紐交所，爲整個穩定幣行業注入了新的活力。得益於美國對加密貨幣友好的政治環境，Circle憑藉其垂直整合的產品策略吸引了衆多投資者的關注。
• 隨着Circle的爆炸性關注，人們自然而然地開始尋找《天才法案》（GENIUS Act）下的下一個贏家。有一個穩定幣協議與Circle有着似曾相識的感覺，並且正在以類似的策略引領行業：Frax Finance。
• Frax Finance 是一個穩定幣協議，發行符合《GENIUS 法案》的穩定幣 frxUSD。它超越了簡單的發行，將自身定位爲一個穩定幣操作系統，提供 FraxNet（一個支持 frxUSD 輕鬆使用的前端）以及 Fraxtal（支撐 frxUSD 的高性能區塊鏈）。
• 金融體系的三大組成部分是貨幣、前端和後端。從金融行業發展的角度來看，如今效率低下的後端系統將逐漸轉向區塊鏈。在這種趨勢下，基於穩定幣的系統也包含穩定幣、前端和區塊鏈網路三個組成部分。Frax Finance 是少數幾個同時構建這三個要素的項目之一，呈現出一種垂直整合的發展方向。
• Frax Finance 正處於開啓新篇章的重要轉折點。從創始人在塑造《GENIUS 法案》原始草案時的政治領導力，到通過穩定幣操作系統實現的垂直整合產品願景，乃至通過 Polaris 升級對協議的徹底改造，Frax Finance 比任何人都更充分地爲《GENIUS 法案》所設想的未來做好了準備。

1.《Circle》出道成功，祕訣是什麼？

1.1 穩定幣行業的勝利

來源：CNBC

2025年6月5日，Circle在紐約證券交易所（NYSE）上市，股票代碼爲CRCL。IPO發行價定爲每股31美元，高於最初預期的27-28美元區間，募集資金約11億美元。首個交易日，Circle開盤價和收盤價分別爲69美元和83美元，截至2025年8月25日，股價約爲135美元。這使得Circle成爲最成功的IPO案例之一。

Circle 在紐交所上市的意義遠不止於此，它本身就是一個裏程碑。加之《天才法案》（GENIUS Act）的通過、美國證券交易委員會（SEC）監管的放松以及川普政府對加密貨幣的友好態度，這標志着加密貨幣公司可以進入傳統金融市場。此外，Circle 在公開市場的火爆反響也增強了人們對穩定幣基礎設施在傳統金融領域蓬勃發展的信心。

換句話說，Circle的上市不僅僅是其自身的成功，也是整個穩定幣行業的勝利。

1.2 Circle的垂直整合戰略

來源：Circle

Circle 是全球最大的穩定幣發行商之一，提供與美元掛鉤的 USDC 和與歐元掛鉤的 EURC。此外，Circle 秉承構建基於互聯網的新型金融體系的使命，提供豐富的產品，例如：

• Circle 支付網絡 (CPN)：Circle 的全球資金轉帳標準，旨在成爲基於區塊鏈的 SWIFT 替代方案。使用 CPN 的金融機構和企業可以通過 Circle 的基礎設施和各種公鏈高效地處理跨境匯款和結算。更多信息，請參閱“ CPN：邁向數字原生 SWIFT ”。
• Circle Mint：Circle Mint 與傳統銀行網路（例如電匯和 SEPA）集成，允許企業和機構用戶即時鑄造 USDC 和 EURC，並以 1:1 的比例兌換法定貨幣。值得注意的是，Circle Mint 是直接發行 USDC 的唯一官方渠道。
• Circle Wallets：一項錢包 SDK 服務，使 Web2 公司能夠輕鬆地將基於區塊鏈的錢包集成到其服務中。除了簡單的錢包功能外，它還提供帳戶抽象、基於 MPC 的安全性、用於交易廣播的 RPC 節點、合規性選項、多鏈支持等功能。
• CCTP：由於 USDC 在 20 多個網路上原生發行，因此可能會出現流動性碎片化。Circle 的跨鏈消息傳遞協議 CCTP 通過“銷毀-鑄造”機制，實現了 USDC 在不同區塊鏈之間的安全轉移。
• Circle Paymaster：Circle 基於 ERC-4337 的帳戶抽象功能。用戶無需使用 ETH 支付區塊鏈費用，Circle Paymaster 允許用戶使用 USDC 支付費用或獲得費用贊助，從而實現免 gas 交易。
• USYC：2024 年底，Circle 收購了 USYC 的發行方 Hashnote，並將其納入其產品線。USYC 是由美國國債和逆回購協議組成的代幣化貨幣市場基金。持有 USYC 的機構客戶可以獲得穩定的鏈上收益，該代幣還可以在 Deribit 和幣安等交易所用作保證金抵押品。
• Arc：Arc 於 8 月發布，是 Circle 專注於 USDC 的 L1 網路，採用高性能共識算法，旨在實現 USDC 的無縫高效使用。更多詳情，請參閱“ Circle 推出 Arc：與 Tether 類似但又不同的策略”。

通過這種方式，Circle 不僅發行穩定幣，還構建了允許機構和散戶輕鬆使用穩定幣的基礎設施。該基礎設施涵蓋發行、錢包基礎設施、跨鏈橋、Layer1 網路、帳戶抽象功能以及機構解決方案，堪稱產品戰略垂直整合的典範。

從用戶體驗的角度來看，Circle 的產品陣容彰顯了其優勢。想象一下，一家公司利用 Circle 的產品：它可以通過 Circle Mint 以 1:1 的比例即時鑄造和兌換 USDC；即使客戶不熟悉 Web3，也可以通過 Circle Wallets、Paymaster 和 CCTP 輕鬆訪問穩定幣功能；採用 Arc 區塊鏈實現最無縫、最高效的 USDC 使用；並依靠 CPN 與其他金融機構和企業進行交易和結算。

穩定幣的核心並非發行，而是實用性。雖然通過抵押品設計和監管框架安全地發行穩定幣至關重要，但如果沒有實際用例，發行就毫無意義。Circle垂直整合的產品路線圖爲穩定幣在現實世界和鏈上生態系統中的廣泛應用奠定了基礎。

1.3 Circle 爲何受到關注

那麼，Circle 爲何能夠受到區塊鏈行業乃至傳統金融市場的如此熱烈關注呢？除了產品因素外，當前的政治環境和 Circle 的商業模式等幾個因素也發揮了作用：

• 《GENIUS法案》的通過：《GENIUS法案》是美國第一部明確監管美元穩定幣的聯邦法律，它不僅對Circle，也對整個穩定幣行業產生了最直接的影響。該法案確立了穩定幣的法律地位、發行人的義務以及消費者保護要求。這爲美國機構和公司發行穩定幣提供了法律基礎。實際上，Circle的內部運營準則被編纂爲法律標準，賦予了Circle合法性和合規性。
• 川普政府的親加密貨幣政策：早在就職典禮之前，川普政府就宣布大力支持加密貨幣。2025年7月30日，川普政府下屬的總統數字資產市場工作組發布了一份長達160頁的加密貨幣政策報告。該報告提出了一份具體的路線圖，旨在將美國定位爲全球加密貨幣之都。
• 美國證券交易委員會(SEC)：新任 SEC 主席保羅·阿特金斯 (Paul Atkins) 也持支持加密貨幣的立場，與加裏·根斯勒 (Gary Gensler) 相比，他的監管立場要寬松得多。在白宮發布其加密貨幣政策路線圖後，SEC 迅速宣布了一項名爲“加密計劃”(Project Crypto) 的計劃，該計劃旨在使美國加密貨幣行業的監管更加清晰。
• 市場份額：Circle 發行了全球第二大穩定幣 USDC。目前，USDC 的供應量約爲 630 億美元，約佔穩定幣市場總量的 30%。考慮到 USDT 因其抵押品構成而無法遵守《GENIUS 法案》的規定，USDC 是迄今爲止美國監管下最大的合規穩定幣。
• 商業模式：Circle 的主要收入來自通過國債、回購協議和類似工具管理 USDC 儲備。2025 年第二季度，Circle 實現收入 6.58 億美元，調整後息稅折舊攤銷前利潤 (EBITDA) 爲 1.26 億美元，展現出極具吸引力的收入結構和穩健的營業利潤率。

當前的美國政治環境爲Circle獲得關注提供了絕佳的環境，同時也爲整個穩定幣行業的快速增長奠定了基礎。

1.4 韓國投資者，LFG！

有趣的是，Circle 不僅在美國，在其他國家也同樣人氣高漲。事實上，在 2025 年 6 月韓國人購買最多的海外股票排名中，Circle (CRCL) 以超過 6 億美元的淨購買額位居榜首。這筆交易是排名第二的特斯拉 2X ETF 的 1.6 倍，是排名第三的 Coinbase 的 4 倍，遠高於 Alphabet（1 億美元）和蘋果（9000 萬美元）。

Circle爲何在韓國引起如此濃厚的興趣？當然，許多韓國投資者積極交易美國股票，但更深層次的原因是韓國市場本身正經歷着對穩定幣的熱潮。2025年6月，李明博總統就任，並宣布大力支持穩定幣合法化。這成爲韓國人對穩定幣行業產生興趣的強大導火索。

當然，由於嚴格的外匯法、韓國銀行的保守立場以及短期債券市場規模較小，韓國在韓元穩定幣全面合法化之前仍面臨諸多障礙。然而，每當有特定的公司或機構申請與穩定幣相關的商標時，其股價就會飆升，這表明對穩定幣的興趣不僅遍布區塊鏈行業，也延伸到了普通股市投資者。

2. 尋找下一個 GENIUS 法案贏家

2.1 誰會是下一個 CRCL？

隨着 Circle 的成功上市，公司和投資者自然將目光轉向穩定幣行業，開始尋找哪些公司和協議能在 Circle 之後最能受益於 GENIUS 法案。Coinbase 經常被提及爲受益方，因爲 Circle 將其 USDC 儲備收入的近一半分給了 Coinbase。2025 年第二季度，Circle 的總儲備收入爲 6.34 億美元，其中超過一半，即 3.325 億美元，支付給了 Coinbase。

除了像 Coinbase 這樣間接受益的公司，是否有像 Circle 一樣能夠直接發行符合 GENIUS 法案的穩定幣並獲益的上市公司？遺憾的是，目前沒有。在美國股市上市的公司中，沒有任何一家直接發行符合 GENIUS 法案的穩定幣。美國第二大穩定幣發行方 Paxos 依舊是一家私營公司。

2.2 鏈上機會

即便股市中沒有“下一個 Circle”，也無需失望。因爲鏈上仍有穩定幣協議正在發行符合 GENIUS 法案的美元穩定幣。目前，市場上只有兩個協議正在嘗試發行合規穩定幣：Ethena 和 Frax Finance。

Ethena 提供兩類穩定幣：USDe 和 USDtb。USDe 不符合 GENIUS 法案，因爲其儲備依賴期貨市場中的中性對沖倉位。USDtb 的儲備則由 MMF 基金 BUIDL 和穩定幣構成。更重要的是，USDtb 的發行曾經在英屬維爾京羣島進行，而在 2025 年 7 月已轉至通過 Anchorage Digital Bank 發行，從而爲符合 GENIUS 法案做準備。

Frax Finance 發行的穩定幣是 frxUSD，其儲備由多種美元計價的 MMF 代幣和美國國債基金代幣構成。值得注意的是，Frax Finance 的創始人 Sam Kazemian 是推動 GENIUS 法案立法的重要人物之一。

今年 3 月，Sam 曾會見 GENIUS 法案聯合提案人、參議員 Cynthia Lummis，並在起草過程中提供了建議和支持，爲數字美元的法律框架奠定了基礎。

與其他協議不同，Frax Finance 不僅構建了推動自身業務發展的產品，還積極參與監管討論，與立法者緊密合作，共同制定監管框架。這是一種典型的“政策創業”模式。由於創始人親自參與了法案的起草，Frax Finance 對 GENIUS 法案的理解無人能及，並能夠使 frxUSD 的設計與法規保持一致。

3. frxUSD：首個符合 GENIUS 法案的穩定幣

3.1 Frax 的穩定幣操作系統

Frax Finance 的目標是以合規、可靠的方式發行穩定幣，並打造可擴展的基礎設施，讓穩定幣能被廣泛使用。爲此，Frax Finance 提出了 Stablecoin OS，包括三個核心產品：

• frxUSD：符合 GENIUS 法案的穩定幣，也是 Frax 生態系統中的核心流動性資產。
• FraxNet：一個平台，用戶可以通過多種方式發行和贖回 frxUSD，並從合規的穩定幣非托管持有中獲得穩定收益。
• Fraxtal：一個爲 frxUSD 而建的高性能 EVM L1 區塊鏈，以 FRAX 作爲 gas 代幣。

對於穩定幣而言，發行固然重要，但更關鍵的是用途。Frax Finance 不僅發行合規的 frxUSD，還提供了用戶前端 FraxNet，使 frxUSD 能被便捷使用，同時搭建了專門爲 frxUSD 打造的生態鏈 Fraxtal。

在這套結構中frxUSD 扮演“貨幣”的角色，FraxNet 相當於“金融科技與銀行”，Fraxtal 則是金融系統的“後臺”。三者的協同成爲 frxUSD 生態的核心引擎。

此外，Frax Finance 還提供 Fraxswap（交易）、Fraxlend（借貸）、frxETH（以太坊流動質押協議） 等服務，從而構建出一個完整的穩定幣與 DeFi 全棧生態。

3.2 frxUSD：首個符合 GENIUS 法案的穩定幣

Frax Finance 創始人 Sam Kazemian 參與了 GENIUS 法案的起草，因此他和團隊對該法案有着深入的理解。基於這種監管專業性，Frax Finance 在今年 2 月正式開始發行 frxUSD——一款符合合規要求的穩定幣。那麼，什麼樣的穩定幣才算合規？frxUSD 又是否真的符合 GENIUS 法案呢？

GENIUS 法案的完整文本可以在網上輕鬆查閱，這裏只總結關鍵條款：

（除了以下條款，法案還涉及外部會計審計、資本充足率、反洗錢合規以及破產償付優先級等要求，這些屬於內部運營，不在此展開。）

3.2.1 發行資格

只有美國境內的合格發行人才能發行穩定幣，共有三類：

1. 銀行或信用合作社的子公司；
2. 由 OCC（貨幣監理署）批準的機構；
3. 由州金融監管機構批準的機構。

通過 FIP-432 治理提案，所有與 frxUSD 發行、儲備管理和合規相關的責任均轉移至 FRAX Inc.。FRAX Inc. 是一家註冊於美國特拉華州的公司，必須獲得 OCC 或州金融監管機構的批準才能發行合規穩定幣。目前，FRAX Inc. 正在申請穩定幣發行牌照。

3.2.2 儲備要求

GENIUS 法案對儲備的核心要求是 1:1 足額抵押。即：穩定幣的總發行量必須至少由等量儲備支持。儲備資產僅限於以下高流動性資產：

• 美國現金或联准会帳戶餘額
• 活期存款、可提取存款或受保存款與信用合作社份額
• 剩餘或原始期限不超過 93 天的美國國債
• 由發行人作爲賣方參與的隔夜回購（抵押物爲剩餘期限 ≤93 天的國債）
• 由發行人作爲買方參與的隔夜逆回購（抵押物爲美國國債）
• 註冊政府貨幣市場基金，或 1940 年投資公司法註冊的僅持有上述資產的證券
• 由美國聯邦政府直接發行、與上述資產具有類似流動性與穩定性的其他資產
• 上述資產的代幣化形式

frxUSD 的儲備 完全由代幣化資產組成，主要包括：

• USTB：由 Superstate 發行的短期美債基金的代幣化版本
• BUIDL：由貝萊德發行的美元流動性基金的代幣化版本
• WTGXX：由 WisdomTree 發行的政府貨幣市場基金的代幣化版本
• USDB：由 Bridge 發行的穩定幣（Stripe 已收購 Bridge）
• USDC：由 Circle 發行的穩定幣

因此，frxUSD 的儲備資產符合 GENIUS 法案的要求，並且實現了 超 100% 抵押，確保其穩定性。

3.2.3 收益分配？

根據 GENIUS 法案，穩定幣發行人 不得向用戶支付單純因持有或使用穩定幣而產生的利息。這一規定旨在避免其被誤解爲存款或投資資產，確保金融穩定。

因此，frxUSD 持有者不能單靠持有賺取利息。但如果用戶在 FraxNet 內持有 frxUSD，則可以獲得債券產生的穩定收益。表面上看，這似乎違反了法案，但實際上並沒有。原因在於：

• 支付利息的不是發行人，而是分發平台。
• FraxNet 由 Frax Network Labs Inc. 運營，它與發行方是獨立的特拉華註冊實體。

因此，只有在 FraxNet 內持有 frxUSD 的用戶才能獲得收益。而將 frxUSD 存放在 MetaMask 等個人錢包或交易所的用戶，則無法獲得利息。

這一模式並非 Frax 獨創，Circle 的 USDC 和 PayPal 的 PYUSD 也是如此。Coinbase 在其應用內爲 USDC 用戶支付約 4.1% 的利息，PayPal 則爲 PYUSD 用戶支付約 3.7% 的利息。這都可行，因爲 Coinbase 與 PayPal 與發行方 Circle、Paxos 分屬不同法人實體。

4. FRAX 追隨 CRCL 的腳步：似曾相識，卻又略有不同

到目前爲止，我們已經了解了 Circle 如何成功上市，並探索了 Frax Finance 的 frxUSD。但是，等等，在閱讀有關 Frax Finance 的文章時，您是否有種似曾相識的感覺？Frax Finance 構建其穩定幣生態系統的方向與 Circle 非常相似。

4.1 第一個似曾相識的感覺：金錢

第一個似曾相識之處體現在穩定幣的發行方式上。Circle 和 Frax Finance 都致力於發行符合《GENIUS 法案》的穩定幣，這些穩定幣由現金、短期美國國債和回購協議組成的儲備支持。這些穩定幣能夠保持穩定的價值，並像貨幣一樣成爲下一代金融體系的潤滑劑。

就儲備金利息收入的使用方式而言，Frax Finance 可能比 Circle 更有空間在其生態系統內構建良性循環。USDC 儲備金的所有利息收入都歸 Circle 所有，而 frxUSD 儲備金的利息收入則用於 FraxNet 的 frxUSD 持有者和團隊運營，剩餘部分則分配給 FRAX 質押者，即 Frax 生態系統的核心代幣持有者。

這種結構意味着隨着發行更多 frxUSD，Frax 生態系統不斷發展，進而增加 frxUSD 的發行量，形成正反饋循環。

4.2 第二個似曾相識：前端

Circle 提供具有高用戶體驗的前端，使 USDC 持有者可以輕鬆使用他們的穩定幣，例如 1）Circle Mint 可輕鬆發行和兌換，2）Circle Wallet 可輕鬆集成錢包，以及 3）Circle Gateway 可管理跨多個鏈的餘額。

來源：FraxNet

同樣，Frax Finance 提供了一個名爲 FraxNet 的用戶友好型前端，它允許 frxUSD 持有者輕鬆訪問各種金融活動：

• 多資產發行：用戶不僅可以使用 USDC、USDT、PYUSD 和 USDB 等穩定幣發行 frxUSD，還可以通過銀行電匯甚至 USTB 和 WTGXX 等 RWA 代幣發行。這與 Circle Mint 類似。
• 嵌入式錢包：用戶可以使用 Google 等帳戶登入 FraxNet，系統會自動爲其創建一個區塊鏈錢包。即使不熟悉區塊鏈的用戶也可以輕鬆訪問 frxUSD。這與 Circle 錢包類似。
• 儀表板：FraxNet 提供儀表板，可一目了然地顯示跨多個網路的各種資產，並支持輕鬆傳輸。這與 Circle Gateway 類似。
• 被動收益：在 FraxNet 中持有 frxUSD 的用戶可自動獲得穩定的債券利息收入。就像在 Coinbase 應用程序中持有 USDC 的用戶可以獲得收益一樣，Frax Finance 也爲 FraxNet 上的 frxUSD 持有者提供利息收入。

雖然多資產發行或被動收益確實非常強大，但上述四項功能也堪稱現代金融服務的必備基礎。FraxNet 更進一步，旨在通過以下路線圖，提供比 Circle Mint 更強大的垂直整合產品和用戶體驗。

• 虛擬 Visa 卡：FraxNet 計劃與 Stripe 和 Bridge 合作推出一張連接 Visa 網路的虛擬 Visa 卡。這將使用戶能夠利用 FraxNet 資產進行現實世界的支付。
• 虛擬銀行帳戶：Frax Finance 正在與 Lead Bank 合作，爲每位用戶提供虛擬銀行帳戶，支持通過傳統銀行網路進行存取款。與現有基礎設施的整合可以提升用戶的入職體驗。
• FraxNet Mobile：2026 年，FraxNet 將推出一款應用程序，讓用戶能夠通過手機輕鬆訪問 FraxNet，爲他們提供完整的移動銀行體驗。

穩定幣發行協議的目標不僅僅是提供簡單的錢包、交易、監控和收益機會服務，而是通過支持可以在現實生活中應用的卡、銀行和移動服務來構建完整的用戶交互生命週期。

4.3 第三個似曾相識之處：後端

在金融系統中，後端和前端同樣重要。無論前端多麼友好，如果資金實際流動的後端效率低下，就無法爲用戶提供良好的體驗。

爲了實現這一目標，Frax Finance 於 2024 年 2 月推出了自己的高性能區塊鏈網路Fraxtal。Fraxtal旨在針對 Frax 生態系統進行優化，目標是成爲 frxUSD 的軌道。

事實上，提供針對其生態系統優化的後端，使 Frax Finance 成爲行業先驅。繼 Fraxtal 之後，許多穩定幣項目開始推出針對其穩定幣進行優化的區塊鏈：

• Converge：Ethena 正在與 Securitize 合作開發高性能區塊鏈 Converge，以圍繞 ENA 和 USDe 連接 DeFi 和傳統金融。
• 穩定幣和等離子幣：Tether 對穩定幣和等離子幣進行了戰略投資，它們是專門用於 USDT 轉帳和支付的區塊鏈網路。
• Arc：Circle 最近推出了自己的區塊鏈 Arc，針對 USDC 進行了優化。

最終，Frax Finance 預見了行業的發展方向。Fraxtal 的推出不僅僅是又一個區塊鏈的發布，更是指向金融基礎設施未來的開創性舉措。

4.4 穩定幣三位一體

當今金融體系的三大要素是貨幣、前端和後端。我們之所以能夠輕鬆地進行經濟活動，是因爲金融科技公司提供了便捷的前端，將我們連接到復雜的支付、證券、匯款等後端。

從金融行業發展來看，如今復雜低效的後端將逐漸向區塊鏈過渡。在這一趨勢下，基於區塊鏈的金融系統的三個基本要素是穩定幣、前端和區塊鏈網路。這就是穩定幣三位一體，而Frax Finance是少數幾個同時構建這三個要素的項目之一，呈現出一種垂直整合的發展方向。

5. 向着北極星

資料來源：Frax Finance

自今年3月以來，Frax Finance一直在爲《GENIUS法案》做準備，並致力於北極星升級，這將對協議進行相應的改造。此次升級包括將原有的Frax協議代幣FRAX和FXS分別更名爲frxUSD和FRAX，將Fraxtal的Gas代幣從frxETH更改爲FRAX，以及進行其他重大調整，例如代幣激勵結構。

Frax Finance 正處於開啓新篇章的重要轉折點。從創始人在《GENIUS 法案》初稿中發揮的政治領導力，到通過穩定幣操作系統構建的垂直整合產品願景，再到如今通過北極星升級對協議進行的全面轉型，Frax Finance 正以前所未有的姿態，爲《GENIUS 法案》所設想的未來做好準備。

有人可能會認爲 Frax Finance 只是在效仿 Circle 的路線圖。然而，事實恰恰相反。通過推出一體化前端平台 FraxNet，以及專門爲後端基礎設施構建的區塊鏈 Fraxtal，Frax Finance 證明了其不僅在與時俱進，還在積極塑造穩定幣行業的軌跡。這些創新凸顯了 Frax Finance 的先鋒地位，爲更廣泛的生態系統指明了未來可能遵循的方向。

正如航海家們曾經跟隨北極星指引方向一樣，Frax Finance 也正在通過北極星升級爲行業指明方向。這不僅僅是一次升級，更是爲整個行業建立新的參考點，最終，Frax Finance 將像北極星一樣，成爲引領行業的明燈。