揭開加密貨幣證券的神祕面紗：霍威測試如何影響加密貨幣監管

加密貨幣監管框架簡介

多年來， 加密貨幣 一直在監管達摩克利斯之劍的陰影下運作——美國證券交易委員會的監督。本文探討了證券法中的基礎標準——霍威測試如何判斷哪些數字資產符合證券的資格，爲投資者在復雜的監管環境中提供必要的指導。

美國證券法的發展

在大蕭條的深淵中，國會和羅斯福總統通過了第一部聯邦證券法，建立了至今仍然管理加密貨幣資產的框架。

1933 年的《證券法》側重於規範公司如何從公衆那裏籌集資金。它要求發行人提供全面、公平和真實的披露，以保護投資者的利益——羅斯福稱之爲“證券法中的真相”。

在1934年，國會通過了證券交易法，將監管擴展到交易所和經紀交易商等中介機構。基本原則是，公衆披露和保護不僅應適用於首次發行，還應適用於二級市場交易。

到 1940 年，額外的立法要求基金經理和顧問在管理他人的資產之前進行註冊，從而通過《投資公司法》和《投資顧問法》防止利益衝突。

1933 年《證券法》和 1934 年《證券交易法》對“證券”的定義很寬泛，包括股票和債券等傳統投資工具，但也包括“利潤參與證書”和“投資合同”等非標準證券。

正如最高法院法官瑟古德·馬歇爾所指出的，"國會對證券的定義進行了寬泛的描繪。證券立法的目的是爲了規範投資，無論其形式或名稱如何。"

霍威測試：確定證券分類

霍威測試源於1946年的一項具有裏程碑意義的最高法院案件(SEC訴WJ Howey Co.)，該案件確立了識別交易是否符合證券法下投資合同標準的標準。

該案件涉及一家佛羅裏達州房地產公司，該公司開發了橙樹林並向投資者出售土地，同時與投資者籤訂管理合同以代表投資者運營這些物業。

交易滿足的 Howey 測試標準越多，就越有可能成爲證券：

1. 資金投資

這要求買方通過貨幣對項目發起人提供資金。

2. 對共同企業的投資

這區分了投資合同和一對一的私下協議。最高法院要求共同企業展示“橫向共同性”、“廣泛縱向共同性”和“狹窄縱向共同性”：

• "橫向共同性"要求將資金集中在一起，使每位投資者的命運與其他投資者緊密相連，通常結合按比例分配利潤。
• “廣泛的垂直共性”意味着投資者的回報取決於項目發起人的努力
• "狹窄的垂直共性"要求投資者回報與他人的努力結合運營成果

3. 利潤的預期

“利潤”可能包括初始投資或業務運營的資本增值，或使用買方資金產生的收益。根據 Howey 測試，僅來自外部市場力量(like一般通貨膨脹趨勢或影響供需的經濟development)的價格升值不符合“利潤”的條件。

4. 僅僅來自他人努力的利潤

這要求項目發起人、組織者或相關第三方進行必要的管理工作，這對商業成功產生重要影響。投資者只需支付指定的費用和成本，而無需積極參與項目的運營或管理。

霍威測試的核心理念圍繞着“保護合法投資者利益”。

“共同企業”要求的存在是因爲最高法院認識到，在這種情況下，個人面臨着高昂的盡職調查和溝通成本。個別投資者缺乏與他人協調信息收集的激勵，並且無法有效地與項目發起人進行談判，從而造成權力不平衡。

爲了彌補這種差異，將投資合同歸類爲證券有助於投資者更好地評估和定價投資項目。同樣，“他人的努力”標準明確規定了證券披露義務的責任方。

美國證券交易委員會對加密貨幣的態度

在2019年4月3日，SEC發布了一項框架，用於根據霍威測試分析數字資產，爲確定加密貨幣是否符合證券資格提供官方指導。SEC得出結論，大多數數字貨幣滿足前兩個霍威標準："資金投資"和"對共同企業的投資。"

關於剩餘標準，SEC表示，如果一種數字貨幣的發展依賴於公司或集中實體的努力，並且購買者合理地期望從他們的投資中獲利，那麼該加密貨幣就符合證券的定義。然而，如果一種數字貨幣實現了足夠的去中心化，並且其用途明確且價格波動與應用相關，而非投資者的利潤預期，那麼它可能避免被歸類爲證券。SEC已經表示，比特幣和以太坊不是證券。

比特幣(BTC)

前美國證券交易委員會（SEC）財政主任比爾·欣曼在2018年的演講中澄清了比特幣不是證券，而是受商品期貨交易委員會(CFTC)監管。CFTC主要監督衍生品市場，包括期貨、掉期和某些期權。這個分類與比特幣挖礦類似於黃金或石油的商品提取的觀點一致。

以太坊 (ETH)

以太坊的 ICO

以太坊的首次代幣發行於2014年8月開始，持續了42天，籌集了31,000個比特幣，出售了60,102,216個以太幣——按當時的匯率大約爲1840萬美元。根據這個ICO歷史，它可能會被視爲一種證券。

以太坊的PoW階段

以太坊的工作量證明階段與比特幣的運作方式類似。

以太坊的 PoS 階段

以太坊於 2022 年 9 月 15 日完成了主網和信標鏈的合並，過渡到權益證明 (PoS)。在 PoS 下，驗證者在智能合約中質押 32 ETH，並獲得證明其提款權的證書。

這種安排在幾個方面與證券不同。首先，智能合約不使用將投資資本用於 production( 的公司)unlike 32 ETH。由於提款證書，所有質押者都是可識別的，不會形成受約束的集體命運，缺乏“橫向共性”。其次，質押獎勵是由 PoS 算法分配的，而不是交易platforms( )like服務提供商分配的，因此回報不是來自他人的努力。在真正的投資場景中，ETH 將提供給驗證節點，驗證節點將投資這些資產以產生回報並將部分分配給質押者。

穩定幣

2月14日，SEC的執法部門向BUSD穩定幣發行商Paxos發出了"Wells通知"。當天稍晚，紐約金融服務部命令Paxos信托公司停止發行額外的BUSD代幣。

關於加密貨幣穩定幣，現任SEC主席加裏·根斯勒在2022年9月8日的演講中指出，穩定幣與貨幣市場基金、其他證券和銀行存款具有相似特徵，可能與它們競爭並引發政策關注。他強調了適當的投資者保護和防範非法活動的重要性。

穩定幣主要用作參與加密平台或內部結算代幣的手段。它們是否構成貨幣市場基金或其他證券類型的份額取決於它們的具體屬性——例如它們是否直接或間接通過附屬公司或其他方式支付利息，哪些機制保持其價值，以及代幣如何在加密生態系統中提供、出售和使用。

其他代幣

SEC 主席 Gary Gensler 一再表示，**大多數虛擬資產都有資格成爲證券。

他引用了1990年最高法院法官瑟古德·馬歇爾的意見作爲支持：當有人向公眾籌款，並且公衆參與利潤時，這構成了一種證券。美國證券交易委員會（SEC）通過要求發行人遵守證券法下的信息披露和註冊要求，來規範這些被分類爲證券的虛擬資產，確保投資者能夠做出明智的投資決策。此外，SEC還監測虛擬資產市場中的欺詐和操縱行爲，以保護投資者利益。

Staking 是一種證券嗎？

一些交易平台認爲，質押服務不符合霍威測試標準：

1. 權益質押服務不構成貨幣投資，因爲權益質押者保留對其資產的完全所有權
2. 質押服務提供商並不是常見的企業，因爲該過程通過去中心化網路上的智能合約執行
3. 質押獎勵代表區塊鏈驗證的支付，而不是投資回報，並不構成“合理的利潤預期”
4. 權益質押服務提供商僅使用公共軟件和計算機來執行驗證服務，而不承擔管理責任 - 這些是 IT 服務，而不是投資服務，因此獎勵不會根據“他人的努力”支付

證券法旨在糾正信息不對稱並保護投資者利益。然而，在質押中，信息不對稱並不存在，因爲所有參與者都在透明的區塊鏈上操作，平等地訪問相同的信息以進行交易驗證。試圖將證券法應用於質押並不會爲用戶提供任何好處。相反，不必要的嚴格授權要求會阻止用戶訪問基本的加密貨幣服務，並將他們推向離岸的、未受監管的平台。

投資者的關鍵要點

在評估加密貨幣項目時，考慮這些霍威測試要素以評估潛在的證券分類：

1. 資金投資：項目是否涉及投資者的財務貢獻？
2. 共同企業：投資者的資金是否匯集在一起以實現共同的結果？
3. 利潤預期：投資者主要受財務回報的激勵嗎？
4. 依賴他人的努力：利潤主要依賴於項目開發者而非個人行動嗎？

滿足所有四項標準的項目面臨更高的監管審查和合規性要求。了解這些區別有助於投資者在不斷變化的監管環境中導航，同時對數字資產投資做出明智的決策。

參考文獻：

[1] 張超. 證券代幣發行的法律性質與監管範式轉變——基於美國數字資產投資合同分析框架的視角 [J]. 財務法, 2020(01):85-100.

[2] 肖, 風. 區塊鏈：分布式商業與智能數字未來, 中信出版社 2020.

[3] 保羅·格雷瓦爾。Coinbase的質押服務不是證券。原因如下。

** 2023-2-10**