美元2026年下跌：比結構性更具周期性

（MENAFN- ING） 美元在歷史上真的「疲弱」嗎？

** 長期標準下並非如此。** 雖然一直有人說美元疲弱，但以歷史標準來看，它仍然非常強勢。衡量美元整體水平的最佳方法之一是觀察一個經過相對消費者物價水平調整的貿易加權貨幣指數——也就是所謂的「實質」匯率，而非名義匯率。

根據美聯儲對26個貿易夥伴的美元指數衡量，去年美元的抛售僅略微觸及自2011年以來約45%的反彈。難怪去年投資者相信馬阿拉·拉戈（Mar-a-Lago）協議會削弱美元，因為華盛頓試圖為美國製造商打造一個公平的全球競爭環境。

總而言之，美元並不特別疲弱，若有必要，還可能進一步下跌。

我們才剛剛開始：廣泛、實質、貿易加權美元指數將進一步走低 投資者是否在調整美元避險比率？

** 是的，但僅是逐步進行。** 外匯避險，或由投資組合經理管理貨幣風險，是非常重要的外匯流動。去年四月美元大幅抛售，以及隨後美國資產市場的韌性，讓市場更加關注買方的貨幣避險角色。當時，這在一份BIS研究中有所提及，顯示亞洲投資者扮演了重要角色——儘管美聯儲主席鮑威爾似乎不同意該報告的結論。

我們同意該報告的發現，即高美元避險成本使投資者的美元避險比率偏低，儘管從EUR/USD避險水平來看，去年初投資者的避險程度相對較低。當時的共識認為，隨著關稅對美國貿易夥伴貨幣的影響逐漸顯現，美元將保持強勢。這一預測顯然偏離了實際。

丹麥央行提供的最新數據顯示，去年底本地養老基金和資產管理公司（買方外匯避險比率的少數數據之一）達到72%。2026年1月的數據將於三月初公布。我們的基準假設，美聯儲降息50個基點而歐洲央行保持不變的循環因素，將使美元避險成本進一步縮小，並使美元避險比率在年底前升至約74%。換句話說，美元的賣出將會增加。若出現80/82%的過度避險狀態，則不在我們的基準預期內，且可能需要對美元失去更大信心。

丹麥養老基金美元避險比率 美元作為避險資產的聲譽是否受損？

** 是的，與2024年相比，美元作為避險資產的價值大幅下降。** 在圖表中，我們用彭博美元指數與美國股市三個月相關性與美國10年國債收益率之差來衡量美元的避險價值。指數越負，美元越像避險資產，因為它對股市抛售和長期國債收益率上升反應正面。這裡有兩個重點：

美元的避險價值已經部分喪失，但並非全部。如果只看美元與標普500的三個月相關性，為-0.25：較歷史標準較少負，但仍具有統計意義。

相關性具有循環性。圖表顯示，美元多次失去作為避險貨幣的吸引力。我們需要謹慎判斷，這次的轉變是否為結構性變化，而非循環性。

美元的避險地位

彭博美元指數與標普500的三個月相關性減去與美國10年國債收益率的相關性（每日變化） 外國人是否在拋售美國資產？

** 否。** 私人投資者——佔美國證券外國持有量的80%以上——仍然高度活躍。他們的淨購買額從2022-24年的平均每年1.0兆美元（每月880億美元）增加到2025年的1.5兆美元（每月1,280億美元）——主要集中在股票、國債和公司債券。因此，外國持有的美國證券市場份額已經從2020年的低點逐步回升，至2025年9月約達20.2%，為十年來的最高水平。除非發生大規模拋售，美元的疲弱更可能是循環性。

相較之下，官方外國投資者（中央銀行、政府、主權基金）則持續維持其美國資產敞口，自2020年以來美元持倉大致持平。這仍屬謹慎態度，但較2020年前的拋售期已有改善。不過，官方投資者在外國投資者中的能見度正逐漸降低。

外國投資者——多為私人——仍然是美國股票和國債的買家 如果中國拋售，會有影響嗎？

** 如果速度大幅加快……** 中國（連同香港）持有約1.8兆美元的美國證券，僅佔所有外國持有的5%。雖然中國的年度淨銷售額從2023年的360億美元增加到2025年的1450億美元，但目前影響有限。

** ……但歐洲更為重要。** 歐洲持有17.1兆美元，佔外國持有的47%，並且一直是淨買家，2022和2023年的年度淨購買額約為0.6兆美元，2024年增至0.8兆美元，2025年達到0.9兆美元。這些資金流入已經超過中國逐步減持的影響，使歐洲投資者行為成為美國市場的關鍵轉折因素。

另一個複雜因素是最終投資者的透明度下降：過去四年，每年有0.3-0.8億美元（佔年度外國淨流入的60%）來自歐洲（比利時、愛爾蘭、盧森堡、瑞士）、亞洲（新加坡）和加勒比地區的國際金融和托管中心。這使得歸因變得困難，也凸顯國家層面的TIC資金流可能掩蓋了實際的投資來源。

中國的拋售被歐洲的強勁買入所抵消，但透明度下降 全球去美元化是否在加速？

** 否**——** 至少目前尚未如此。** 在美國美元使用的主要結構性指標——包括全球資產、負債、市場交易量和交易——自2024年以來並未出現全面惡化。在多個領域，2025年甚至出現了再美元化的跡象。最新的IMF COFER數據（涵蓋2023年第三季度全球外匯儲備的100%）顯示美元佔比為56.9%，略高於2024年底的水平（由於匯率波動，數據變動較大，可能不反映央行的實際行為）。

在場外外匯交易中，美元的份額在2025年中報告為86.8%，也是經過匯率調整後的回升，較2024年有所改善。美元份額的增加並不支持去年美元疲弱反映的根本信心喪失。

美元在主要領域的全球份額演變

展望未來，美元作為儲備、負債或結算貨幣的角色變化將是緩慢的，並且需要私營部門的同步調整，而不僅僅是央行的儲備。預計2026年全球央行儲備將增加約0.7兆美元（IMF WEO），其中一半來自新興亞洲，官方投資者對美元持謹慎態度，主要指標美元份額可能會持續下降，符合長期趨勢——但這並不一定代表結構性侵蝕。

關於去美元化的傳聞和一個值得關注的重要因素是，過去四年，SWIFT的貿易融資部分中人民幣（CNY）份額增加了四倍，達到8.3%，同時中國與多個合作夥伴的貿易聯繫加強，並發展自己的支付基礎設施。

美元走軟是否意味著美國前景惡化？

** 否。** 美國例外主義的概念是一把雙刃劍。它是美國吸引力與全球其他地區之間的權衡。自去年下半年以來，全球經濟「韌性」的主題逐漸形成，投資者為自疫情、俄羅斯入侵和關稅等衝擊的滾動震盪中首次同步擴張做準備。

這種全球樂觀情緒促使資金流入新興市場等順周期機會。追蹤兩個最大新興市場股票ETF的資金流，顯示累計流入達十多年來的最高水平。這些資金流入新興市場通常與美元走弱相關。這並不代表美國前景在惡化，而是因為長時間以來，海外市場出現了更具吸引力的投資機會。這一主題與美元溫和下跌的趨勢一致。

投資兩個最大新興市場ETF的資金流

DXY指數與IEMG和VWO新興市場股票ETF的資金流 外國需求美國國債是否在減弱？

除了實際的資金流數據外，還有四個指標值得關注：

一、** 利差擴大**，理論上是因為拋售國債導致收益率相對SOFR上升。這很難與一般的拋售行為完全區分，但可以作為一個信號。

二、** 曲線陡峭化**，特別是5/10年或5/30年期國債。前端受到聯邦基金利率的保護，而較長期限的收益率則被脫鉤，更容易受到拋售壓力。這裡也存在解讀困難。

三、拍賣數據也值得關注。所謂的“間接投標”是官方部門（如央行）參與的部分，但這並非最佳指標，因為央行還有其他參與方式。不過，若間接投標突然崩潰，也可能是（外國）官方部門拋售的跡象。

四、如果出現破壞市場穩定的外國拋售，市場的運作可能會受到影響。更寬的買賣價差和/或較小的交易規模可能是典型跡象。這一點可以在彭博美國政府證券指數中反映出來。 美國30年期國債拍賣的間接投標 什麼情況會證明我們錯了？

什麼可能引發美元的更大結構性拋售？我們並不認同歐洲投資者會在沒有充分理由的情況下大規模撤出美國資產的看法。這個群體是由預期回報驅動，而非政治因素。

除非美國推出資本管制，否則今年可能最關鍵的是聯邦儲備的獨立性。聯儲的獨立性是全球金融穩定的基石，如果被視為不當降息，可能引發美元的崩盤。這將體現在美國實際利率再次轉為負值。

另一個風險來自美國財政狀況。持續的巨大赤字和國債發行量增加，可能進一步削弱美元的「安全」形象，若同時外國投資者參與度降低，則更可能引發美元的結構性重新定價。

負的實際利率將對美元產生沉重打擊 如果你預期美元週期性下跌，它能跌多遠？

我們對美元的基準預測是2026年剩餘時間內偏空。由於預期聯儲今年將降息兩次，美元避險比率將保持良好，並且下半年美國經濟增長放緩，預計與歐元區數據同步改善，推動EUR/USD上升。

我們預計今年美元的跌幅不會達到2025年的程度，但美國的風險——從股市估值到財政和政治風險（尤其是中期選舉前）——仍使美元面臨下行風險。年底前，我們目標EUR/USD為1.22。

我們的EUR/USD基準與波動率錐的比較

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