SEC 和 CFTC 联合盖章？从「怎么管」到「管什么」

撰文： KarenZ ， Foresight News

北京時間 2026 年 3 月 18 日，美國證券交易委員會（ SEC ）與商品期貨交易委員會（ CFTC ）聯合發布了一份具有里程碑意義的解釋性指南。這份長達 68 頁的文件，宣告了長達十餘年的「合規混沌期」告一段落。

過去，加密貨幣開發者們最怕的就是 SEC 的「突擊式執法」，因為 Howey 測試就像一柄達摩克利斯之劍，讓幾乎所有的代幣都面臨被定義為「證券」的風險。

這個測試判斷某個交易是否構成「投資合同」，也就是證券，標準有三條：有人投了錢、投在一個共同企業裡、期望從他人的管理努力中獲利。理論上這個標準很清晰，但放在加密資產上，麻煩就來了：比特幣算不算證券？礦工挖礦算不算發行證券？空投行為怎麼認定？不同法院有不同解釋， SEC 自己的執法口徑也搖擺不定。

但在 2025 年美 SEC 加密特別工作組（ Crypto Task Force ）成立以及「加密項目」（ Project Crypto ）倡議啟動後，監管層終於給出了清晰的分類。

加密資產分類：誰是證券，誰不是？

SEC 根據不同的特徵、用途和功能將加密資產明確劃分為五大類，並定性了它們的法律屬性：

1 、數字商品（ Digital Commodities ）：非證券

其價值源於功能性加密系統的程式化運行及供需關係，而非對他人核心管理努力的利潤預期。

該指南列出了部分代表代幣： APT 、 AVAX 、 BTC 、 BCH 、 ADA 、 LINK 、 DOGE 、 ETH 、 HBAR 、 LTC 、 DOT 、 SHIB 、 SOL 、 Stellar 、 Tezos 、 XRP 。

2 、數字收藏品（ Digital Collectibles ）：大部分非證券

數字收藏品是一種加密資產，其設計目的為收藏或使用，可代表或賦予用戶與藝術品、音樂、視頻、收藏卡、遊戲內物品相關的權利，或代表關聯網路 Meme 、角色、時事、潮流等數字內容。

其核心邏輯是不具備內在經濟屬性或相關權利，例如產生被動收益、賦予持有者獲取企業或其他主體、承諾人或債務人的未來收入、利潤或資產的權利。此外，創作者版稅的存在並不會改變其非證券屬性。

代表數字收藏品包括 CryptoPunks 、 Chromie Squiggles 、粉絲代幣、 WIF （ Meme 代幣）和 VCOIN 。 VCOIN 是 3D 頭像社交元宇宙平台 IMVU 的官方數字貨幣，可以在 IMVU 平台內購買、賺取和交易。

文件特別提到「 Meme Coin 」也屬於這一類。 Meme 通常因網路文化而產生，其價值由供需決定，而非他人的管理努力，主要用於藝術、娛樂、社交或文化目的。原文提到 Meme Coin 可能在後期進化為「數字商品」（ Digital Commodity ），只要它在一個功能性的加密系統中產生了實際用途。

還有一個例外是：如果一個數字收藏品被碎片化（ fractionalized ）出售，讓人們獲取到某個單一藏品的一小部分所有權，就可能涉及投資合同，需按證券監管。

3 、數字工具——非證券

數字工具指具備實際功能的加密資產，如會員資格、門票、憑證、身份標識等，通常不可轉讓或者以靈魂綁定形式呈現。

代表數字工具包括以太坊域名服務（ ENS ）、 CoinDesk 的「 Microcosms ’ NFT Consensus Ticket 」會議門票，其價值源於實用功能而非投資回報。

4 、穩定幣：視情況而定

《 GENIUS Act 》定義的 「許可支付型穩定幣」不屬於證券，此類穩定幣由合規發行方發行，用於支付或結算，且禁止穩定幣發行方向持有者支付利息。

其他類型穩定幣是否構成證券需根據具體事實判斷。

5 、數字證券：證券

數字證券通常被稱為「代幣化證券」，以加密資產形式呈現的傳統金融工具（股票、債券等），其所有權記錄全部或部分在鏈上維護。這類資產無論格式如何，都不脫離證券法的管轄。

該指南還將代幣化證券分為兩大類：一類由證券發行方本身（或其代理方）主導，一類由與發行方無關聯的第三方主導。文件特別提示，由於代幣化的實現方式多樣，鏈上代幣持有者的權利可能與持有底層原始證券的權利存在實質性差異，包括經濟權利和投票權都可能不同。這是監管層給投資者的一個明確警示。

非證券資產如何和證券法「掛鉤」又「脫鉤」？

分類之後，文件回答了一個行業裡爭論最久的問題：如果一個代幣本身不是證券，它還會被證券法管嗎？

答案是：可能會，也可能脫身。

核心邏輯是「投資合同」這個概念。文件解釋，一個非證券加密資產，如果發行方在銷售時、銷售前以承諾或表述引導購買者期待從發行方的「關鍵管理努力」中獲利，就構成了投資合同，需要按證券法註冊或使用豁免條款。

什麼是「關鍵管理努力」？文件花了較大篇幅討論什麼樣的承諾或表述，才能構成合理利潤期待的基礎。核心邏輯是，期待必須由發行方的表述來塑造，不能憑空產生，並且是那些「實質性地影響項目成敗的管理行為」，而非日常的行政或輔助性工作。比如，開發人員說「我們會建這條鏈、實現這些功能、按時間表完成里程碑」，這就是承諾了關鍵管理努力。越具體、越清晰的承諾，越容易構成合理期待。

值得一提的是，發行方在銷售完成之後做出的承諾，不會將此前的銷售行為追溯轉變為投資合同。

一旦某個非證券加密資產在一級市場被套進投資合同，這個投資合同會隨著代幣在二級市場流轉而傳遞給後續買家，前提是後續買家仍有理由認為發行方的承諾與該資產相關聯，一旦這個前提消失，投資合同自然解除。

那什麼情況下這個約束會解除？文件給出兩種路徑：

一是發行方履行了承諾。如果發行方公開披露已完成其承諾的關鍵管理努力，購買者就不再有合理的利潤期待，投資合同隨之終止。這意味著，一個項目完成建設、完全去中心化之後，後續的代幣流通就不再屬於證券交易。

二是發行方明確放棄此前承諾。如果發行方公開宣布將不再履行其承諾的管理努力（例如宣布放棄開發某條鏈），且該聲明被廣泛傳播、表述清晰，那麼合理的買家也不會再期待那些承諾兌現，投資合同同樣終止。

但文件明確指出：即使投資合同終止，發行方在合同存續期間的違規行為（包括未註冊發行、虛假陳述等）仍可能面臨證券法下的責任追究。

挖礦、質押與空投如何評判？

該指南專門針對挖礦、質押與空投幾類活動給出解釋，統一認定不構成證券發行：

1 、協議挖礦（ Protocol Mining ）： 在 PoW 網路中挖礦賺取獎勵的行為，不涉及證券發行。

無論是自挖礦、 solo 挖礦還是加入礦池，礦工提供算力、驗證交易、獲取協議獎勵，這是行政或輔助性活動，不存在依賴他人關鍵管理努力獲利的結構，因此不涉及證券發行。

2 、協議質押（ Protocol Staking ）：在本文件描述的方式和情形下， solo 質押、自托管委託質押、托管質押及流動性質押，均不構成證券發行。質押參與者通過鎖定數字商品維護 PoS 網路安全，其回報源於網路協議的程式化分配，相關服務提供商的活動僅為行政性支持，不構成核心管理努力。

在托管質押的資產使用限制方面，原文列明了三條硬性約束：被質押資產不得用於托管方自身的營運或一般商業目的；不得以任何理由出借、質押或再質押；須以不使其面臨第三方追索的方式持有。因此，托管方不得將這些資產用於槓桿、交易、投機或任何自主決策性活動。

流動性質押中發行的質押憑證（ Staking Receipt Tokens ），若對應的是未受投資合同約束的非證券加密資產，也不構成證券。不過，底層如果是數字證券，或非證券資產但已被納入投資合同，該質押憑證應該構成證券。

3 、資產封裝（ Wrapping ）： 將某個資產封裝成另一條鏈兼容的代幣，只要是一比一可贖回、提供方不提供任何額外收益，在底層為非證券資產的前提下，封裝活動不觸發證券法。

不過，存入的原始資產被「鎖定」，在封裝期間不可轉讓、出借、質押、再質押或用於任何其他目的。

4 、空投：若發行方向接收方無償發放非證券加密資產，且接收方未提供金錢、商品、服務等對價，則不滿足 Howey 測試的 「金錢投入」要件，不構成證券發行。

原文的區分邏輯是這樣的：

• 不構成投資合同的情形：發行方直接向符合條件的地址發放空投，接收方事先不知情、無需完成任何任務、無需付出任何對價。此前用戶自然產生的使用行為（如使用過測試網）可以作為資格認定依據，但前提是該行為發生在空投宣布之前，且用戶當時並非為了獲得空投而有意為之。

• 可能構成投資合同風險的情形：發行方宣布空投計畫，並要求接收方在宣布之後完成特定任務（包括關注、轉發、撰文、推薦等）才能獲得資產。此時接收方是在主動以勞務換取資產，對價關係明確成立。

這份文件的意義和邊界

該指南在最後強調， SEC 與 CFTC 將採取聯合行動。 CFTC 明確表示，將依照本解釋執行《商品交易法》，並認定某些非證券加密資產可以構成商品法意義上的商品。

需要明確的是，這份指南並非取代 Howey 測試，而是向市場明確 SEC 將如何將這一測試應用於加密資產領域；同時，該指南將取代 2019 年 SEC 工作人員發布的《數字資產投資合同分析框架》，成為新的監管參考依據。

它的局限也很明顯。文件是解釋性文件，不是正式立法，不能保護發行方免於私人訴訟。另外，它依據的是 SEC 對當前市場狀況的理解，明確表示可能根據反饋進行調整。加密資產監管更核心的立法工作，仍在美國國會推進中。

但毫無疑問，這份文件為行業發展繪製了一份更清晰的路線圖。而新代幣如何從設計源頭避免被認定為證券、現有加密項目如何完成合規過渡等複雜問題，仍留待監管層與行業進一步探索。

規則明確後，那些試圖通過「模糊地帶」割韭菜的行為將更難遁形。對於真正的開發者和長線投資者來說， 2026 年，或許才是合規大航海時代的真正起點。