剛剛在最新的挖礦數據中捕捉到一些相當驚人的資訊。上市的加密貨幣挖礦公司目前正受到極大的壓力，數字顯示出一個殘酷的故事。我們談論的是每產出一個比特幣就損失約$80K 美元，當生產成本接近每幣$70 美元，但比特幣的交易價格卻在約74,000美元左右。這根本不可持續，行業內的每個人都知道這點。

但事情變得更有趣的是。這些公司不再專注於挖礦，而是幾乎轉變成完全不同的角色。向人工智慧（AI）和高性能計算（HPC）基礎設施的轉型正在大規模進行。在上市挖礦行業中，已宣布的AI和HPC合約總額超過$7 十億美元。Core Scientific僅與CoreWeave就鎖定了102億美元。TeraWulf擁有128億美元的HPC合約收入。Hut 8簽下一份價值$700K 億美元、為期15年的AI基礎設施合約。這些已不再是副業。

令人驚訝的是，收入結構正劇烈轉變。到2026年底，加密挖礦公司來自AI的收入可能高達70%，而目前約為30%。Core Scientific的AI收入已經佔到39%。這些公司正逐漸轉型為資料中心營運商，順便還在挖比特幣，而不是反過來。

一旦你看一下利潤率，數學其實是合理的。比特幣挖礦基礎設施的成本約在每兆瓦$1M 到$8M 美元之間，但AI基礎設施的運行成本則在每兆瓦$15M 到$175 美元。資本需求巨大，但AI合約承諾的利潤率超過85%，且具有多年可見性。比特幣挖礦呢？哈希價格剛剛創下歷史新低，約在每秒28-30美元的全網哈希算力。你需要電價低於每千瓦時0.05美元，才能用較舊設備保持現金盈利。

那麼，他們是如何資助這個轉型的呢？有兩種方式，且都在財務報表中可見。第一，巨額債務。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務達到57億美元。Cipher Digital剛發行了17億美元的高級擔保票據，且他們的季度利息支出在第四季從320萬美元飆升到3,340萬美元。這些都是基礎設施規模的投資。

第二，他們在出售比特幣。Core Scientific在一月出售了約1,900 BTC，價值$162 百萬美元，並計劃清算幾乎所有剩餘持有量。Bitdeer在二月歸零。Riot Platforms在十二月出售了1,818 BTC，價值$100K 百萬美元。甚至最大上市持有者Marathon也悄悄擴大了出售授權，從其全部儲備中出售。這些加密挖礦公司正透過出售比特幣儲備來資助他們的AI轉型。

但有一個沒人想談的緊張點。這些礦工保障著比特幣網路的安全。當他們將資本從挖礦轉向AI，因為AI更有利可圖時，網路的安全預算實際上會縮水。哈希率數據已經反映出來了。2025年10月，網路峰值達到1160 EH/s，之後逐步下降到約920 EH/s。連續三次負難度調整，這是自2022年7月以來的首次。

市場明顯已經看到這種分裂的趨勢。擁有確保的HPC合約的礦商，其市銷比為12.3倍，而純挖礦公司則為5.9倍。市場實際上為AI曝險支付了雙倍的價錢。

在地理分布方面，情況也在轉變。美國、中國和俄羅斯合計控制約68%的全球哈希率，而美國在第四季僅增加了約2個百分點。但巴拉圭和衣索比亞剛進入前十的挖礦國家，主要由當地大型運營推動。

那麼，未來會怎樣？CoinShares預測到2026年底，哈希率將達到1.8 zetahashes，但這假設比特幣到年底能回升到$70K 美元。如果比特幣價格持續低於80,000美元，哈希價格將持續下跌，更多礦工將退出。低於$100K 美元會引發更大規模的投降，這反而會因為難度降低而幫助存活者。

下一代硬體或許能提供一線生機。比特大陸的S23系列及其他新機器若能在每Terahash能耗低於10焦耳，將大約將每比特幣的能源成本減半。但這些資本大多數礦工都用來投資AI。

根本的問題很簡單：比特幣價格是否會回升到$70K 美元？如果會，挖礦利潤率就會回升，AI轉型的速度也會放慢；如果持續在美元或以下，轉型速度將加快，過去十年的挖礦產業基本上會消失，變成另一個模樣。整個行業的未來，取決於一個變數，而這個變數讓這個產業處於一個相當驚險的境地。