تفسير "السهم الأول لـ RWA" إصدار Figure لـYLDS: كيف يتجاوز الرمز ذو العائد الامتثال؟

المؤلف الأصلي: Zhang Qianwen

مقدمة

في 14 أكتوبر 2025، أعلنت شركة حلول التكنولوجيا الشكلية (رمز ناسداك: FIGR) التابعة لشركة الشهادات الشكلية (FCC) عن تسجيلها في لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لرمز الأوراق المالية القابلة للتوليد YLDS، والذي تم نشره بشكل أصلي على سلسلة Sui. وهذه هي المرة الأولى التي يخرج فيها YLDS من سلسلته الأصلية (Provenance)، ويصل إلى سلسلة رئيسية Layer-1 أخرى، محققًا اختراقًا هامًا في “التوافق عبر السلاسل”.

في ظل تزايد تنظيم سوق التشفير في الولايات المتحدة، وتكرار وقوع منتجات العائد في مشاكل، اختارت شركة الشكلية مسارًا معكوسًا تقريبًا: الاعتراف بنية إصدار أوراق مالية، وتحقيق توزيع العائد من خلال هيكلية امتثال. هذا لم يجعل YLDS من أوائل الأصول على سلاسل قابلة للتوليد مسجلة لدى SEC فحسب، بل قدم أيضًا نموذجًا قانونيًا قابلًا للتكرار للامتثال في عالم Web3 من حيث التوليد القانوني للعائد.

تحليل YLDS: من إيداع الدولار إلى العائد الكامل على السلسلة

YLDS هو في جوهره رمز أوراق مالية قائم على سلسلة الكتل، ويعتمد على آلية أساسية تتمثل في تحويل الأصول ذات العائد الثابت من العالم الحقيقي (مثل سندات قصيرة الأجل أو سندات حكومية) إلى تمثيل رقمي، وإصدارها بشكل أوراق مالية متوافقة على السلسلة.

وتتم عملية التشغيل على النحو التالي:

• الاشتراك في الاستثمار: المستثمرون يشتريون YLDS بالدولار، وتُودع الأموال في حساب وصاية مستقل
• استثمار الأصول: حساب الوصاية يستثمر في الأصول الأساسية التي تولد عائدًا ثابتًا
• الإصدار على السلسلة: تقوم شركة الشكلية بسك رموز YLDS المقابلة على سلسلة Sui، وتكون بمثابة شهادة للمستثمرين على حصة الأصول
• توزيع العائد: بعد أن تولد الأصول الفائدة، تقوم شركة الشكلية بتوزيع الفائدة على المستثمرين بنسبة متناسبة
• استرداد رأس المال: عند انتهاء المدة أو استيفاء شروط معينة، يمكن للمستثمرين استرداد رأس مالهم

يحقق هذا النموذج حلقة مغلقة من “إيداع الدولار — استثمار الأصول — شهادة على السلسلة — توزيع العائد — استرداد رأس المال”، مع مراعاة الامتثال المالي التقليدي وشفافية التحقق على السلسلة، وبناء هيكلية ذات طبقتين تجمع بين “RWA على السلسلة + الامتثال لقانون الأوراق المالية”.

الصفة القانونية: YLDS بقيمة ثابتة ≠ عملة مستقرة

على الرغم من أن YLDS يشبه من حيث تجربة المستخدم “العملة المستقرة ذات العائد”، إلا أن الصفة القانونية والمنطق التنظيمي يختلفان جوهريًا:

رغم أن تنظيم العملات المستقرة لا يزال قيد التطوير، فإن تصنيفها كـ"أدوات دفع وتخزين" ضمن أنظمة الدفع (وليس في سوق رأس المال) مع الالتزام بـ “عدم دفع فوائد أو عوائد للمستفيدين” هو إجماع واتجاه رئيسي في معظم النطاقات القانونية العالمية. بالمقابل، فإن YLDS يعتمد على تسجيل وإفصاح الأوراق المالية التقليدية، ويحقق قابلية النقل والبرمجة على السلسلة على مدار الساعة، ويُعد في جوهره منتجًا استثماريًا، ويختلف تمامًا عن العملات المستقرة من حيث الهيكلية القانونية:

لذا، فإن YLDS بقيمة ثابتة ≠ عملة مستقرة. رغم أن الاثنين يبدوان متشابهين من حيث الوظيفة، إلا أن خصائصهما تختلف تمامًا — فالقيمة الاسمية لكليهما مرتبطة بـ"1 دولار"، لكن العملة المستقرة تركز على الحفاظ على القوة الشرائية ووظيفة الدفع على المدى القصير؛ بينما يسعى YLDS لتوفير “عائد ثابت” مدعوم بأصول حقيقية و"مخاطر طويلة الأمد قابلة للتحكم". هذا يمثل نمطًا جديدًا من الامتثال: تحقيق عوائد مستقرة باستخدام إطار الأوراق المالية، بدلاً من السعي لتحقيق استقرار السعر عبر إطار الدفع.

منطق الامتثال لآلية العائد في YLDS

في سياق تنظيم سوق التشفير في الولايات المتحدة، تعتبر المنتجات التشفيرية ذات العائد من المجالات عالية المخاطر من ناحية التنفيذ. قامت SEC باتخاذ إجراءات ضد منتجات مثل BlockFi، Celsius، Gemini Earn، لأسباب تتعلق بعدم تسجيل الأوراق المالية بشكل صحيح. وفقًا لقانون الأوراق المالية والتنظيم المالي: إذا دفعت الرموز للمستفيدين عوائد أو فوائد، يُنظر إليها على أنها عقد استثمار؛ وإذا كانت العملة المستقرة أو الرموز ذات الدفع تتضمن عوائد، فقد تفقد صفتها كأداة دفع وتخزين وتخضع لتنظيم الأوراق المالية.

وفي ظل هذا السياق، اختارت شركة الشكلية مسار “الاعتراف بصفة الأوراق المالية → تجنب مخاطر عقد الاستثمار → تصنيفها كأوراق دين → التسجيل والإصدار بشكل امتثالي”، لبناء هيكلية أوراق مالية ذات عائد يمكن تنظيمها، دون التخلي عن الابتكار داخل السلسلة.

1. نقطة البداية: الاعتراف الطوعي بصفة الأوراق المالية

على عكس المنتجات الأخرى التي تواجه تنظيمًا سلبيًا، فإن استراتيجية شركة الشكلية هي: الاعتراف الطوعي بأن YLDS أوراق مالية، والانضمام طواعية إلى إطار إعفاءات SEC. هذا الاعتراف هو نوع من استراتيجيات التوريق الذاتي: من خلال اختيار مسار التسجيل، يتم إدراج YLDS مباشرة ضمن نظام إصدار الأوراق المالية القانوني، مما يزيل الجدل حول “ما إذا كانت أوراقًا مالية”، ويمنح مساحة للامتثال.

2. الآلية الأساسية: من اختبار Howey إلى تصميم “خفض الدرجة” وفقًا لاختبار Reves

الابتكار الأساسي في هيكلية شركة الشكلية هو استراتيجيتها في تقليل مستوى الامتثال القانوني: حيث تقوم شركة الشكلية من خلال تحسين الهيكلية، بجعل صورة المخاطر لـ YLDS أقرب إلى السندات التقليدية، وأكثر توافقًا مع خصائص “شهادة دين” وفقًا لاختبار Reves، وليس عقد استثمار حقوق ملكية.

في هيكل YLDS، يتم تعريف العائد على أنه عائد دين (الفائدة)، وهو دفع بموجب التزام تعاقدي، وليس أرباح استثمار (الربح)، أي توزيع أرباح من إدارة العائد. مصدر العائد هو فوائد الأصول الحقيقية، وليس عائدات إعادة الاستثمار على المنصة. هذا التصميم يتجنب بشكل ذكي عناصر “توقع الربح” و"جهود الآخرين" في اختبار Howey، ويحقق شرعية آلية التوليد.

3. مسار الإصدار: الفرق بين التسجيل كأوراق مالية وبيع خاص عبر الحدود

وفقًا للمعلومات المنشورة، فإن YLDS هو عبارة عن شهادات شركة الشكلية الصادرة من قبل شركة الشهادات الشكلية، وهي شهادة ذات قيمة دين، وتتمتع بخصائص ديون ذات عائد، وتُعد أوراق دين ذات قيمة اسمية، وقد قدمت شركة الشهادات الشكلية في عام 2025 طلب تسجيل لدى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) عبر نموذج S-1، وأوضحت في نشرة الإصدار الرسمية:

“شهادات شركة الشكلية هي أوراق دين ذات عائد، تصدرها شركة الشهادات الشكلية، وهي شركة شهادات ذات قيمة اسمية مسجلة بموجب قانون الشركات الاستثمارية لعام 1940.” — [تقديم SEC، شركة الشهادات الشكلية، 2025]

وهذا يعني أن: الحقوق التي تمثلها YLDS ليست إصدارًا عبر بيع خاص، بل عبر عملية تسجيل رسمية تخضع لتنظيم SEC كأوراق دين مسجلة. هذا النهج يثبت شرعية YLDS القانونية، ويؤسس لقاعدة قوية لنشرها على السلسلة (مثل تسجيلها على سلسلة Sui).

علاوة على ذلك، أشارت شركة الشهادات الشكلية في وثائق SEC إلى أن بعض شهادات الشركة (مثل الشهادات القابلة للتحويل) يمكن أن تتداول في أنظمة تداول بديلة مسجلة (ATS) في المستقبل، لتحقيق انتقالات قانونية بين الملاك. هذا الترتيب يتجاوز عقبة السيولة التقليدية للأوراق المالية “المسجلة ولكن غير القابلة للتحويل”، ويدعم دورة حياة الأصول المالية على السلسلة بشكل امتثالي — من الإصدار، والملكية، وتوزيع العائد، إلى النقل القانوني بين الملاك.

بالطبع، في السوق الفعلي للمنتجات المالية المشفرة، فإن هيكلية الإعفاء المزدوج Regulation D + Regulation S لا تزال الأكثر انتشارًا، حيث تعتمد العديد من مشاريع Web3 على إصدار الرموز عبر قنوات بيع خاص، مع تطبيق عمليات قفل على السلسلة، وتدقيق امتثال، وتنسيق مع منصات تداول، لتحقيق توازن ديناميكي بين “الامتثال على السلسلة + التغطية عبر الحدود”.

يمكن اعتبار مسار شركة الشكلية كنسخة متقدمة من هذا الهيكل المزدوج: من خلال التسجيل أو إصدار سندات مسجلة، يتم إدخالها ضمن إطار تنظيمي، مع تحديد حدود الامتثال بشكل أكثر وضوحًا. ومع ذلك، فإن الهيكلية التي تعتمد على الجمع بين Regulation D و Regulation S لا تزال تستخدم كآلية مرنة جدًا للتمويل الخاص، وتوفر بديلًا عمليًا لإصدار الأصول على السلسلة على مستوى العالم.

يمثل مسار YLDS تداخلًا وتبادلًا مع الهياكل السائدة، ويظهر تنوع الامتثال على السلسلة وإمكانياته المستقبلية: حيث يمكن أن “يُسجل بشكل رسمي”، أو “يُعفى عبر استثناء”، والأمر يعتمد على بناء الهيكل القانوني وتنسيق إصدارها بشكل مناسب.

الخاتمة: من العوائد الرمادية إلى العوائد التنظيمية كنموذج

مسار شركة الشكلية للامتثال ليس مجرد تفادي للتنظيم، بل هو إعادة هيكلة مدمجة من خلال تصميم الهيكل القانوني: حيث يتم الاعتراف الطوعي بصفة الأوراق المالية، وتحويل العائد من أرباح استثمارية إلى فوائد دين، ومن خلال إصدار امتثالي، يتحول من “عقد استثمار محتمل أن يكون غير قانوني” إلى “ورقة دين منظمة وآمنة”.

ويُظهر مسار شركة الشكلية كيف يمكن التوازن بين الشفافية على السلسلة والامتثال القانوني خارجها، وكيفية تحقيق العائد، والثقة، والتنظيم، مما يوفر نموذجًا قابلًا للتكرار لانتقال المنتجات المالية المشفرة من “عوائد المنطقة الرمادية” إلى “عوائد تنظيمية”، ويقدم مرجعًا هامًا لمشاريع الأصول ذات المخاطر الحقيقية (RWA) فيما يخص الامتثال.