Profundidad de análisis de Pendle y Boros: ¿cómo pueden los inversores entrar en el mercado de tasa de financiación?

Este informe fue redactado por Tiger Research, que analiza cómo Pendle convierte la fluctuación de la tasa de financiación en rendimientos estables y predecibles para inversores institucionales a través de Boros, cambiando así el campo de los derivados de Finanzas descentralizadas.

Resumen de puntos clave

• Problema central resuelto: Las instituciones necesitan ingresos estables, pero la tasa de financiación fluctúa drásticamente - Boros convierte la fluctuación en un retorno fijo.
• Oportunidades del mercado: Tener una ventaja de ser pionero en el campo de las derivaciones DeFi, convirtiéndose en la infraestructura indispensable para estrategias neutrales de Delta como Ethena.
• Visión expandida: Ampliar la tasa de financiación de activos criptográficos a las finanzas tradicionales (bonos, acciones), liderando el mercado de derivados en cadena.

1. Áreas no desarrolladas detrás del éxito de DeFi

A pesar de que el mercado de criptomonedas ha dado lugar a muchas narrativas, las Finanzas descentralizadas (DeFi) y el comercio de derivación han demostrado tener la mayor adecuación producto-mercado.

El crecimiento inicial de las Finanzas descentralizadas proviene de protocolos de préstamos como Aave y Compound, intercambios descentralizados como Uniswap, así como mecanismos de agricultura de rendimiento. Estos reproducen los términos financieros fundamentales en un entorno sin permisos, abriendo el acceso a servicios que anteriormente solo estaban disponibles para instituciones.

A medida que estos mercados maduran, las Finanzas descentralizadas (DeFi) comienzan a expandirse al campo de la derivación, siguiendo una trayectoria similar a la de las finanzas tradicionales. En los mercados tradicionales, la escala y la liquidez de los derivados superan con creces el comercio al contado. Está ocurriendo una transformación similar en el ámbito criptográfico, donde los derivados sin permiso se están convirtiendo en el próximo motor de crecimiento.

2. Pendle: Finanzas descentralizadas en la ingeniería financiera

Fuente: Pendle

Pendle se dio cuenta de esta oportunidad muy pronto, lanzándose en 2021 y posicionándose como un proyecto líder en la introducción de derivados estructurados en Finanzas descentralizadas.

Su punto de entrada es la separación del capital y los ingresos de los tokens generadores de ingresos. La elección del momento es muy efectiva: el staking de ingresos se está convirtiendo en la norma, y para 2023, la narrativa del staking y los futuros airdrops se está volviendo cada vez más prominente, atrayendo más atención hacia Pendle. Hoy en día, muchos nuevos proyectos integran Pendle como la capa base para estrategias relacionadas con los ingresos.

Su mecanismo central parece simple, pero crea de manera efectiva dos categorías de activos diferentes: el derecho de reclamación con descuento sobre el valor futuro (PT) y la exposición pura al riesgo de fluctuación de tasas de interés (YT).

Su impacto es significativo. Con Pendle, activos generadores de rendimiento como stETH o rETH ya no se limitan a ser sustitutos de staking; ahora pueden servir como módulos de construcción para estrategias más complejas.

Los inversores que buscan aprovechar el aumento de los rendimientos pueden comprar YT, obteniendo una exposición al riesgo de apalancamiento que podría superar seis veces según las condiciones del mercado. Por el contrario, los inversores que buscan un rendimiento fijo pueden comprar PT, que generalmente pueden asegurar un descuento de dos dígitos en relación con el valor futuro.

Lo que es más importante, el diseño de Pendle mejora la eficiencia del capital en todo el ecosistema de Finanzas descentralizadas. Las estrategias que antes requerían conocimientos complejos de cobertura o derivación ahora se han simplificado a través de su mecanismo de división de ingresos. Los inversores ahora pueden acceder, negociar y personalizar la exposición al riesgo de ingresos en la cadena.

Al hacerlo, Pendle no solo introdujo un nuevo concepto de ingresos, sino que también sentó las bases para la ingeniería financiera en Finanzas descentralizadas, proporcionando herramientas de nivel institucional a los usuarios de forma sin permisos.

3. Boros: empoderando ingresos neutrales Delta

Con la expansión del mercado de criptomonedas, las instituciones están desplegando una base de capital más grande y adoptando estrategias de negociación más complejas para obtener beneficios. Su prioridad es la estabilidad en los retornos, que a menudo se logra a través de posiciones Delta neutrales para minimizar el riesgo de precio.

Ethena demostró esto, ya que posee ETH al contado mientras vende en corto la misma cantidad en el mercado de futuros. Las ganancias de un lado compensan las pérdidas del otro, manteniendo el valor de la cartera estable sin importar la dirección del precio (ver gráfico).

En un mercado alcista, los toros pagan la tasa de financiación a los osos, lo que permite a Ethena obtener ingresos. En un mercado bajista, la situación es inversa, Ethena debe pagar los costes de financiación.

El desafío radica en que la naturaleza del flujo de capital es inherentemente inestable: a veces genera ingresos, otras veces requiere pagos. Esta fluctuación perjudica a protocolos como Ethena que dependen de estrategias Delta neutrales para respaldar su stablecoin USDe.

Fuente: Pendle

Boros aborda esta brecha al convertir la inestable tasa de financiación en un retorno fijo y predecible. Al hacerlo, proporciona a las instituciones la estabilidad necesaria para expandir el despliegue de capital en el mercado de criptomonedas.

4. Mecanismo Boros: tasa de financiación estable

Boros introdujo la unidad de rendimiento (YU), que es una derivación que separa la volatilidad de la tasa de financiación del precio del activo subyacente. YU permite simultáneamente dos cosas: apostar direccionalmente sobre la tasa de financiación y convertir flujos de capital inestables en flujos de ingresos predecibles. La siguiente parte explica su mecanismo.

4.1. Unidad de rendimiento (YU): estructura y propósito

Supongamos que un inversor busca obtener un rendimiento anualizado fijo del 8% en un período de tres meses, independientemente de si la tasa de financiación de Bitcoin varía de manera positiva o negativa. Por el contrario, otro inversor puede preferir una exposición directa a la fluctuación de la tasa de financiación, dispuesto a pagar un rendimiento fijo a cambio.

YU conecta a ambas partes al separar y comerciar únicamente la volatilidad de la tasa de financiación (independientemente de la variación del precio del activo subyacente).

Fuente: Boros, Tiger Research

Por ejemplo, el producto “1 YU-ETHUSDT-Binance” representa el rendimiento de la tasa de financiación de una posición nominal de ETH en los contratos de futuros perpetuos de Binance antes de la fecha de vencimiento. Comprar este producto permite a los inversores obtener ganancias o pérdidas en función de las variaciones de la tasa de financiación asociada con esa posición, sin necesidad de poseer ETH en sí. De esta manera, YU convierte la tasa de financiación de un par de activos de un intercambio específico en una herramienta independiente y negociable.

4.2. Tasa de rendimiento anual implícita (Implied APR)：Expectativa del mercado como señal de precio

Fuente: Boros, Tiger Research

Un concepto central de YU es la tasa de rendimiento anual implícita (Implied APR). Esto representa la expectativa del mercado sobre el rendimiento promedio de la tasa de financiación hasta el vencimiento, reflejada en el precio actual de YU.

Así como el precio de Bitcoin de 80,000 dólares refleja la valoración del mercado sobre este activo, la tasa de rendimiento anual implícita del 8% de YU-BTCUSDT indica que los participantes esperan que la tasa de financiación de Bitcoin sea, en promedio, del 8% anual durante el período relevante.

En resumen, la función de la tasa de rendimiento anual implícita es muy similar al precio de mercado en el mercado de futuros: refleja el punto de vista de consenso del mercado en el momento actual.

4.3. Posiciones largas/cortas: rendimiento implícito y rendimiento real

La posición YU es similar al comercio de futuros, con diferentes motivaciones para los compradores y vendedores.

• Futuros de Bitcoin en largo: Precio de marcado 50,000 dólares → Precio objetivo 60,000 dólares = 10,000 dólares de beneficios
• YU Larga: rendimiento anual implícito del 8% → rendimiento anual del subyacente del 10% = 2% de beneficio (la posición larga paga el rendimiento anual implícito y recibe el rendimiento anual del subyacente)

La posición larga de YU refleja la creencia de que "la tasa de financiación real será más alta que la expectativa del mercado del 8% actual, digamos 10%". En este caso, los largos pagan la tasa de financiación implícita anualizada (8%) y reciben la tasa de financiación anualizada del subyacente (10%). Esto equivale a decir "los futuros de Bitcoin ahora están en 50,000 dólares, pero espero que suban a 60,000 dólares", y se pone largo.

• Futuros de Bitcoin en corto: Precio de marcado 50,000 dólares → Precio objetivo 40,000 dólares = 10,000 dólares de beneficio
• YU Corta: Tasa de rendimiento anual implícita del 20% → Tasa de rendimiento anual subyacente del 15% = 5% de beneficio (la posición corta recibe la tasa de rendimiento anual implícita y paga la tasa de rendimiento anual subyacente)

La posición corta de YU refleja la creencia de que "la tasa de financiación real será inferior a la expectativa actual del mercado del 20%, digamos del 15%." Aquí, la posición corta recibe la tasa de financiación según el rendimiento anual implícito (20%) y paga la tasa de financiación según el rendimiento anual del subyacente (15%). Esto es similar a decir "los futuros de Bitcoin ahora están en 50,000 dólares, pero espero que caigan a 40,000 dólares", y hacer una venta en corto.

En pocas palabras, los futuros de Bitcoin representan una apuesta sobre "precio actual vs. precio futuro", mientras que YU representa una apuesta sobre "expectativas actuales del mercado (tasa de rendimiento anual implícita) vs. resultados reales de financiación (tasa de rendimiento anual del activo subyacente)". Dado que la tasa de financiación se restablece cada ocho horas, el rendimiento depende de si cada tasa de financiación real implementada es superior o inferior a las expectativas del mercado en ese momento.

5. Aplicar Boros en la estrategia neutral de Delta

¿Cuál es la utilidad práctica de YU para las instituciones? Para ilustrar esto, considere cómo Boros aborda el desafío de la fluctuación de la tasa de financiación que enfrenta Ethena.

Supongamos que Ethena opera una estrategia Delta neutral que incluye 100 ETH. Mantiene 100 ETH en el mercado al contado, mientras que vende en corto 100 ETH en el mercado de futuros. El problema central de esta configuración es la fluctuación de la tasa de financiación: en un mercado alcista, la posición corta incurre en la tasa de financiación, pero en un mercado bajista, debe seguir pagando la tasa de financiación.

Para estabilizar esta exposición al riesgo, Ethena ha establecido adicionalmente una posición corta de "100 YU-ETHUSDT-Binance" con un rendimiento anual implícito del 10%. Esto significa que recibe un rendimiento fijo del 10% equivalente al valor nominal de 100 ETH, mientras paga la tasa de financiación real generada.

Como se muestra en la tabla, los ingresos variables de fondos derivados de futuros son compensados por los pagos de fondos variables en Boros. De hecho, incluso si se recibe una tasa de financiación positiva, se realizará un pago de tasa de financiación equivalente a través del contrato de Boros, por lo que el efecto neto se mantiene en cero. Lo que queda es un retorno fijo del 10% proporcionado por Boros. Sumando los ingresos por staking (4%), Ethena logró un retorno total predecible del 14%.

Sin embargo, este enfoque requiere un equilibrio. Las instituciones deben asignar margen adicional para mantener estas posiciones, y las fluctuaciones de precios severas pueden conllevar riesgos de liquidación. Por lo tanto, los inversores como Ethena necesitan aplicar YU dentro de un marco de gestión de riesgos sólido.

6. El próximo objetivo de Pendle: Finanzas tradicionales

Aunque el caso de Ethena muestra cómo YU se aplica en una sola estrategia Delta neutral, el potencial de Boros va mucho más allá de esto.

El alcance de Boros va mucho más allá de la tasa de financiación. Actualmente, funciona en Arbitrum y admite mercados perpetuos de BTC y ETH de Binance, así como el mercado de ETH de Hyperliquid. Sin embargo, las instituciones no limitan las estrategias de neutralidad delta a un solo intercambio. Para gestionar riesgos y capturar oportunidades de arbitraje, diversifican su asignación a través de activos y lugares. Por lo tanto, la expansión es crucial.

Boros planea aumentar el apoyo a activos como Solana y BNB, e integrar intercambios como Bybit. Esto ampliará los canales de acceso de los inversionistas al mercado de tasa de financiación. Sin embargo, la ambición de Pendle va más allá.

Estas estrategias no son muy propensas a limitarse solo a instituciones. A medida que Boros madura y se diversifica, esperamos que los inversores individuales maduros también puedan participar. Incluso para aquellos que no adoptan directamente tales estrategias, la tasa de financiación sin duda se convertirá en un indicador de sentimiento del mercado y de posiciones ampliamente seguido, moldeando el entorno de negociación para los participantes institucionales y minoristas.

La visión más grande es conectar las finanzas tradicionales. Pendle ya ha esbozado planes para incorporar benchmarks y herramientas como LIBOR, tasas hipotecarias, bonos y acciones. A diferencia de la ruta familiar de "las finanzas tradicionales absorbiendo activos criptográficos", Pendle va en contra de la corriente y aplica la arquitectura de tecnología criptográfica para reestructurar herramientas tradicionales en la cadena.

En general, la expansión de Pendle puede ser vista con optimismo. La creciente participación de las instituciones y su demanda de estrategias más avanzadas podrían elevar aún más su papel en el mercado. Más importante aún, Pendle no solo está siguiendo la transformación de las finanzas tradicionales; muestra el potencial de convertirse en un líder que moldea el futuro del mercado global, una visión que merece reconocimiento.