¿El USD se dispara? Desentrañando la práctica del Satoshi en dólares detrás de un volumen de 14 mil millones.

¿Quién es el tercer moneda estable que tienes en mente?

USDT y USDC ocupan las dos primeras posiciones sin ninguna duda, pero el tercer lugar actual no es DAI, FDUSD o TUSD, sino una nueva cara que apenas ha sido lanzada hace menos de dos años: USDe.

Según los datos de CoinGecko, hasta el 23 de septiembre, la oferta circulante de USDe ha superado los 14 mil millones de dólares, solo por detrás de USDT y USDC, manteniéndose firmemente en el tercer lugar del mercado de monedas estables. Lo que es aún más notable es que, si se excluyen los volúmenes de USDT y USDC, USDe ya ocupa casi el 40% de la participación de mercado de todas las demás monedas estables, lo que ejerce una fuerte presión sobre el espacio de supervivencia de las monedas estables tradicionales.

¿Qué es lo que realmente permite a un recién llegado como este destacar en un corto período de tiempo? ¿Cuáles son la lógica de beneficios y los riesgos ocultos detrás de él? Y mientras USDe se eleva rápidamente, ¿qué nuevas variables están surgiendo en el campo de las monedas estables?

Fuente: CoinGecko

0 a 14 mil millones de dólares, el surgimiento no lineal de USDe

La pista de monedas estables siempre ha sido un súper pastel de ganancias abundantes.

En comparación horizontal, la propiedad de "máquina de imprimir dinero" del jugador principal Tether es incluso comparable a la de los principales CEX. Según el informe de auditoría de Tether publicado para el segundo trimestre de 2025, la tenencia total de bonos del gobierno de EE. UU. de Tether supera los 127 mil millones de dólares (un aumento de aproximadamente 8 mil millones de dólares en comparación con el primer trimestre), y el beneficio neto total del segundo trimestre asciende a aproximadamente 4.9 mil millones de dólares, mientras que el beneficio neto total de la primera mitad de este año ha alcanzado los 5.7 mil millones de dólares.

Hay que saber que Tether tiene solo alrededor de 100 empleados, su rentabilidad y eficiencia operativa son asombrosas, en comparación con las plataformas de intercambio de criptomonedas y los gigantes de las finanzas tradicionales de Web2, ¡son casi al menos un orden de magnitud más bajas!

Sin embargo, en esta mesa de juego lucrativa, no todos los jugadores están tan cómodos, e incluso se puede decir que, aparte de USDT, el desempeño de las monedas estables tradicionales en los últimos años no ha sido perfecto:

• USDC se desancló temporalmente en la crisis bancaria de 2023 debido al riesgo de reservas, su volumen se redujo drásticamente y sufrió un gran daño, el impacto aún no se ha disipado por completo;
• DAI, tras la transformación de MakerDAO, se ha ido acercando gradualmente a la «super USDC», y su volumen también ha entrado en un período de estancamiento;
• Aunque TUSD, FDUSD y otros nuevos talentos han tenido un crecimiento a corto plazo, es difícil cambiar el panorama.

Fuente: sitio web de Ethena

Es en el contexto de la desaceleración del crecimiento de los gigantes tradicionales de la moneda estable y la consolidación de sus modelos que USDe ha surgido, trazando una curva de crecimiento "no lineal" completamente diferente.

Desde su lanzamiento oficial en noviembre de 2023, USDe ha crecido rápidamente de 0 a un nivel de capitalización de mercado total de 14 mil millones de dólares en menos de dos años, habiendo experimentado solo dos retrocesos durante este tiempo, y siendo capaz de recuperarse rápidamente en su crecimiento, especialmente desde julio de este año, que en un corto período de aproximadamente dos meses, ha pasado de aproximadamente 5 mil millones de dólares a casi el doble, y ha sido profundamente integrado por varios CEX de primer nivel.

Se puede decir que, a largo plazo, la curva de crecimiento de USDe es casi imbatible.

Y esta curva de crecimiento casi contraintuitiva no podría existir sin su conocido ciclo de alto rendimiento: cuando la competencia de monedas estables entra en la fase de "juego de stock", el alto rendimiento anual de USDe, los casos prácticos de margen de comercio y la historia de "neutralidad delta" realmente ayudaron a abrir rápidamente el mercado incremental, convirtiéndose en la nueva estrella más controvertida y también más observada.

Descomposición de USDe: ¿de dónde provienen los altos rendimientos?

El mayor impacto de USDe en el mercado de monedas estables es, sin duda, su atributo de alto rendimiento: los usuarios pueden obtener todos los beneficios generados por el protocolo al poner en staking USDe como sUSDe.

El sitio web de Ethena Labs muestra que, hasta el momento de la publicación, la tasa de rendimiento anualizada de sUSDe sigue siendo del 7.83%, habiendo llegado a mantener más del 20% en ocasiones anteriores. ¿Qué tipo de mecanismo de moneda estable es USDe y por qué tiene un rendimiento anualizado tan alto?

Para entender USDe, primero es necesario aclarar su diferencia esencial con respecto a UST, que colapsó anteriormente: UST es una moneda estable algorítmica no respaldada, mientras que USDe es un dólar sintético completamente respaldado, que utiliza una estrategia de "Delta neutro" para mantener la estabilidad de su valor. Esto es en realidad la versión práctica de la idea de "dólar Satoshi" propuesta por Arthur Hayes, fundador de BitMEX, en su artículo "Dust on Crust" en marzo de 2023.

Fuente: BitMEX

En pocas palabras, excluyendo las expectativas de ganancias por airdrop, las altas ganancias de USDe provienen principalmente de dos fuentes:

• Rendimiento de staking LSD: Los activos que los usuarios depositan, como ETH o stETH, generan un rendimiento de staking estable;
• Ingresos por tasa de financiamiento de posiciones de cobertura Delta: Este es el principal componente de ingresos, es decir, la tasa de financiamiento ganada por las posiciones cortas de futuros perpetuos abiertas en CEX;

El primero es relativamente estable, fluctuando alrededor del 3% al 4%, mientras que el segundo depende completamente de la emoción del mercado, por lo tanto, el rendimiento anual de USDe depende en cierta medida directamente de la tasa de financiación de toda la red (emoción del mercado), y el núcleo clave de cómo funciona este mecanismo radica en la "estrategia neutral al delta" - si una cartera está compuesta por productos financieros correlacionados y su valor no se ve afectado por pequeños cambios en el precio del activo subyacente, dicha cartera tiene la naturaleza "neutral al delta".

Es decir, USDe se formará a través de posiciones largas en ETH/BTC al contado en igual cantidad y posiciones cortas en futuros de ETH/BTC, constituyendo así una "estrategia neutral al delta": el valor delta de la posición al contado es 1, el valor delta de la posición corta en futuros es -1, y el valor delta después de la cobertura es 0, lo que significa que se ha logrado la "neutralidad al delta".

Simplemente entendido, el módulo de moneda estable USDe abrirá una posición corta equivalente al recibir fondos de los usuarios y comprar ETH/BTC, manteniendo así el valor estable de cada USDe a través de la cobertura. Esto también asegura que no haya riesgo de pérdidas por liquidación en la posición colateral.

Fuente: sitio web de Ethena

Supongamos que el precio de BTC es de 120,000 dólares. Por ejemplo, si un usuario deposita 1 moneda BTC, el módulo de moneda estable USDe venderá simultáneamente 1 futuro BTC. Después de la cobertura, el valor Delta de la cartera total será 0:

• Si BTC cae a 100,000 dólares: la posición de spot pierde 20,000 dólares, pero la posición corta de futuros gana 20,000 dólares, el valor total de la combinación sigue siendo 120,000 dólares.
• Si BTC sube a 140,000 dólares: la posición al contado genera una ganancia de 20,000 dólares, pero la posición corta en futuros tiene una pérdida de 20,000 dólares, el valor total de la combinación sigue siendo 120,000 dólares.

De esta manera, el valor total de la garantía se mantiene estable, mientras que esta posición corta puede seguir ganando tasas de financiamiento, y según los datos históricos, el mercado de criptomonedas ha tenido tasas de financiamiento positivas la mayor parte del tiempo (especialmente en mercados alcistas), es decir, los largos pagan a los cortos.

Por lo tanto, la combinación de estas dos partes de ingresos constituye un APY alto y muy atractivo para USDe.

Sombra bajo el resplandor: riesgos y controversias potenciales de USDe

A pesar de que el diseño del mecanismo de USDe es ingenioso, no está exento de riesgos detrás de sus altos rendimientos, y las principales preocupaciones del mercado se centran en los siguientes puntos.

Primero está el riesgo de la tasa de financiamiento. Dado que el modelo de ingresos de USDe depende en gran medida de la tasa de financiamiento positiva, una vez que el mercado entre en un mercado bajista, la tasa de financiamiento podría ser negativa a largo plazo, en ese momento las posiciones cortas no solo no tendrían ingresos, sino que además tendrían que pagar costos, lo que erosionará gravemente la rentabilidad de USDe e incluso podría provocar un riesgo de desanclaje.

Además, hay riesgos de centralización y custodia, ya que los colaterales y las posiciones de cobertura de USDe se almacenan en instituciones de custodia centralizadas y en CEX. Aunque están relativamente descentralizados, aún enfrentan el riesgo de contraparte. Si la bolsa tiene problemas (como quiebras o robos), esto amenazará directamente la seguridad de los activos de USDe.

Por último, están el riesgo de liquidez y de ejecución, ya que en momentos de extrema volatilidad del mercado, Ethena necesita ajustar rápidamente sus grandes posiciones en el mercado al contado y futuros. En ese momento, la liquidez del mercado puede agotarse, lo que provoca un gran deslizamiento en las transacciones, haciendo que la estrategia "Delta neutral" falle.

Y también hay un riesgo oculto, que es el desapalancamiento de las garantías de LSD: si los tokens de staking líquidos como stETH utilizados por Ethena se desacoplan de ETH, su efecto de cobertura también se verá gravemente afectado, causando pérdidas de activos.

En general, el rápido ascenso de USDe refleja la gran expectativa del mercado por una «santo grial» de moneda estable descentralizada de alta rentabilidad y alta eficiencia de capital, en el contexto de la retirada de monedas estables algorítmicas y la presión regulatoria sobre las monedas estables centralizadas. Y, siendo realistas, realmente ha inaugurado un nuevo paradigma de «dólar sintético».

Pero para los usuarios, al abrazar sus altos rendimientos, también deben reconocer con claridad su modelo de riesgo único. Esta competencia por los activos principales en la cadena del futuro merece nuestra atención continua.