La machine DATCO - Le poids des illusions

La réalité s’impose souvent au moment le moins opportun.

Interrogez la nature de la croyance. Il ne s’agit pas de foi religieuse ou de conviction politique, mais d’un phénomène plus fondamental et étrange. Ce sont les accords collectifs qui cimentent la civilisation. Chaque jour, nous faisons semblant de croire que le papier coloré a une valeur, que des chiffres immatériels dans des systèmes informatiques incarnent la richesse, que les entreprises sont des personnes, que les individus sont des consommateurs, et que ces consommateurs agissent rationnellement pour maximiser leurs intérêts.

Ces illusions partagées démontrent une stabilité remarquable. Elles perdurent des décennies, voire des siècles, soutenues simplement par notre consentement collectif à faire semblant. Un billet d’un dollar vaut parce que nous l’acceptons ainsi. Le cours d’une action reflète la réalité parce que nous estimons que le marché est rationnel. Le système fonctionne précisément parce que chacun croit en son fonctionnement.

Or, la croyance est fragile. Elle requiert un soin constant, comme un jardin ou un mariage. Trop de négligence et la structure se fissure. Remettez en cause trop d’hypothèses et tout vacille. Si trop de gens cessent d’y croire simultanément, la réalité fait brusquement irruption, comme l’eau qui perce une digue fissurée.

Les épisodes marquants de l’histoire financière ne sont pas ceux où de nouvelles croyances émergent. Ce processus est lent et subtil. Les moments cruciaux surviennent lorsque les anciennes croyances s’effondrent.

Quand la transe collective se dissipe et que soudain, tous voient la nudité de l’empereur.

Ces instants dévoilent le caractère arbitraire de la valeur, les fils ténus qui soutiennent nos fictions monétaires.

Les DAT affrontent une transition complexe alors que les dynamiques de marché qui les favorisaient évoluent. Les entreprises poursuivent leurs activités, mais dans des conditions différentes de celles qui ont permis leur essor initial.

Un temps, le marché a entretenu l’illusion qu’un stock de Bitcoin prenait de la valeur simplement parce qu’il était détenu au sein d’une société cotée, plutôt que dans un portefeuille privé. Cette prime persistait sans justification rationnelle, uniquement parce qu’une masse critique d’acteurs y croyait.

Que se passe-t-il quand les rêves financiers partagés se heurtent à la rigueur des chiffres ? La réponse s’écrit en direct dans les bilans, les contrats de fusion, les conseils d’administration et sur les marchés, tandis que l’industrie s’interroge sur l’écart entre la valeur de marché et la valeur réelle des actifs.

Toute cette réflexion théorique sur la croyance et la réalité n’est qu’une façon détournée d’éviter la question centrale : comment en est-on arrivé à voir des fabricants de seringues et des sociétés biotechnologiques adopter des stratégies de trésorerie Bitcoin ?

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Anatomie d’une innovation financière

Les sociétés Digital Asset Treasury (DAT) incarnent une rupture profonde avec les modèles traditionnels. Contrairement aux entreprises classiques qui détiennent parfois un peu de crypto en placement, les DAT existent principalement pour acquérir et gérer des cryptomonnaies comme cœur de métier.

Ce modèle repose sur le « premium flywheel ». Lorsque les actions DAT s’échangent au-dessus de leur Net Asset Value (NAV), la société peut émettre des actions à prix élevé et utiliser les fonds pour acheter plus de crypto. Voici comment cela fonctionne :

Supposons qu’un DAT détienne 200 millions de dollars en Bitcoin. Si le marché valorise l’entreprise à 350 millions de dollars, cela crée une prime de 75 % sur la NAV. Ce différentiel devient le moteur de la croissance exponentielle. La société peut émettre 50 millions de dollars de nouvelles actions, soit une dilution d’environ 14 % pour les actionnaires existants. Mais l’effet est le suivant : ces 50 millions servent à acquérir autant de Bitcoin, portant le total à 250 millions de dollars.

Pour les actionnaires, il s’agit d’une dilution relutive : leur part diminue, mais chaque action représente plus de Bitcoin qu’avant l’opération.

Si vous déteniez 1 % d’une société avec 200 millions de dollars en Bitcoin, votre part équivalait à 2 millions de dollars (1 % × 200 millions = 2 millions). Après l’émission, vous détenez 0,86 % d’une entreprise avec 250 millions de dollars, soit 2,15 millions de dollars (0,86 % × 250 millions = 2,15 millions).

Le flywheel s’accélère si le processus se répète. Tant que le marché maintient la prime, la société peut continuer à émettre des actions au-dessus de la NAV, acheter plus de crypto et augmenter l’exposition de chaque actionnaire. Strategy a affiné ce modèle, passant d’environ 38 000 Bitcoin en 2020 à plus de 639 000 Bitcoin en 2025 grâce à une exécution méthodique.

Ce modèle suppose trois conditions : la persistance des primes, un accès régulier au marché des capitaux et une tendance haussière des prix crypto. Si l’une manque, le mécanisme s’inverse : les sociétés peinent à lever des fonds et peuvent devoir liquider des actifs pour honorer leurs engagements.

Strategy (ex-MicroStrategy) a perfectionné la méthode, allant de 38 250 Bitcoin en août 2020 à plus de 639 000 Bitcoin valorisés à 72 milliards de dollars en septembre 2025. La société contrôle aujourd’hui près de 3 % de l’offre totale de Bitcoin.

@ saylortracker

Pour les investisseurs, l’intérêt résidait dans une exposition régulée à la crypto sans la complexité des portefeuilles, des plateformes d’échange ou des enjeux de garde. Pour les institutions exclues de la détention directe, les DAT offraient un accès conforme via les marchés d’actions.

L’euphorie

En 2025, la frénésie DAT a explosé. Les entreprises ont levé plus de 20 milliards de dollars, transformant des sociétés biotechnologiques, des fabricants de jouets, en véhicules de trésorerie crypto. Des alliances inattendues ont vu le jour : un fabricant de seringues est devenu société Solana, une entreprise de nettoyage s’est tournée vers Dogecoin, une société de bien-être s’est mise à accumuler des tokens BONK.

@ blockworks.com

De nombreuses sociétés cotées crypto s’échangeaient avec de fortes primes sur leur NAV. MicroStrategy affichait une prime d’environ 75 % sur la NAV Bitcoin.

Metaplanet, surnommée la « Strategy du Japon », se négociait avec des primes très élevées, autour de 384 % au-dessus de sa NAV Bitcoin, portée par les perspectives de croissance et l’accès aux marchés de capitaux. The Blockchain Group, plus modeste, s’échangeait avec des primes au-delà de 200 %, reflet d’une demande spéculative.

Une IPO classique prend plus d’un an. Une opération SPAC réduit ce délai à six mois. Mais la fenêtre de prime se refermait, alors les sociétés ont choisi la voie la plus rapide : la prise de contrôle inversée d’entités déjà cotées.

« Si vous ne créez pas une vraie activité opérationnelle en plus de l’accumulation d’actifs crypto, vous serez exclus des indices Russell », explique l’analyste Paul McCaffery. Cette exclusion peut être fatale pour les sociétés dépendantes d’une cotation au-dessus de leur NAV, car les achats institutionnels imposent environ 17 % de flottant lors de l’entrée dans les grands indices.

Résultat : des combinaisons d’activité discutables. Sharps Technology est devenue une Solana DAT malgré zéro revenu et 2 millions de dollars de pertes, avec un cabinet comptable parti pour cause de non-conformité aux critères de risque. Pourtant, la nouvelle entité crypto s’est engagée à rester dans le secteur des seringues, non par stratégie, mais par nécessité réglementaire.

Septembre 2025 a marqué un tournant avec le rachat de Semler Scientific par Strive pour 1,34 milliard de dollars. Une consolidation dictée par l’urgence de survivre.

Les deux sociétés se négociaient autour ou en dessous de leur NAV, rendant toute levée de fonds impossible à des conditions favorables. En combinant leurs avoirs (5 886 BTC + 5 021 BTC), elles espéraient atteindre une taille suffisante pour regagner une prime de cotation. Cette fusion ressemblait à deux sociétés en perdition s’alliant pour tenter de surnager.

La structure de l’opération révèle la nouvelle réalité : plus de primes élevées, peu de synergies, et un focus sur la taille plutôt que sur la croissance. C’est peut-être le modèle de la vague de consolidation DATCO à venir ? Clarifions cette idée.

Quand la musique s’arrête

Le modèle DATCO présente plusieurs faiblesses structurelles qui deviennent critiques lorsque le marché se retourne.

Le problème de l’évaporation des primes

L’ensemble de l’édifice DATCO dépend du maintien des primes par rapport à la NAV. Quand elles disparaissent, comme pour la plupart des petits DATCO en 2025, le flywheel s’inverse.

Les sociétés cotées autour ou sous leur NAV font face à un dilemme : émettre des actions dilutives qui réduisent la part de Bitcoin par action, ou stopper toute croissance. Beaucoup optent pour la troisième voie : emprunter pour racheter leurs propres actions, artificiellement soutenir la prime.

La dynamique de la spirale de la mort

Quand les prix des crypto chutent et que les primes s’évaporent simultanément, les DATCO entrent dans une « spirale de la mort ». La séquence :

1. Correction crypto : Bitcoin/Ethereum baisse de 30 à 50 %.
2. Baisse amplifiée des actions : les titres DATCO chutent de 50 à 70 % sous l’effet du levier.
3. Effondrement des primes : les titres s’échangent avec une décote sur une NAV déjà réduite.
4. Crise de financement : impossible de lever des fonds sans dilution massive.
5. Pression de la dette : obligations convertibles et facilités de crédit sous tension.
6. Ventes forcées : liquidation de crypto pour honorer les engagements.
7. Effet boule de neige : les ventes accentuent la baisse des prix.

Plusieurs petits DATCO ont connu une telle séquence lors de la correction du Bitcoin début 2025, avec une chute de plus de 60 % des titres alors que le Bitcoin perdait 40 %. Les actions Metaplanet ont chuté de plus de 60 %, bien au-delà du recul de 40 % du Bitcoin. Son cours est passé de 457 dollars en juillet 2025 à 328 dollars au plus bas.

La fuite vers le rachat d’actions

Des rapports récents montrent qu’au moins sept sociétés DATCO empruntent pour financer des rachats d’actions, signe de la défaillance du modèle. Ces rachats : au lieu d’émettre de nouvelles actions à prime pour acheter de la crypto (le flywheel initial), les entreprises empruntent sur leurs actifs crypto pour réduire leur nombre d’actions. ETHZilla a emprunté 80 millions de dollars sur son Ethereum pour financer un rachat de 250 millions après l’effondrement de son titre de 76 %. Empery Digital a mobilisé 85 millions de dollars de dette pour racheter des actions. Ces manœuvres sont défensives.

Ce choix révèle trois problèmes majeurs. D’abord, ces sociétés n’ont plus accès aux marchés actions à des conditions attractives. Quand le cours est sous la NAV, émettre de nouvelles actions détruit la valeur. Ensuite, les dirigeants misent sur l’ingénierie financière pour restaurer des primes que le marché a effacées. Enfin, emprunter sur des crypto volatiles pour financer des rachats crée de nouveaux risques : si le prix baisse et que la dette reste, la liquidation forcée menace.

Les chaises musicales du M&A

La consolidation traduit l’aveu de l’insoutenabilité du modèle DATCO initial. Les sociétés fusionnent non pour des synergies stratégiques, mais pour atteindre une taille qui garantit leur survie sur un marché saturé.

Si 200 sociétés veulent toutes être des proxies Bitcoin, la prime de rareté qui justifiait le modèle s’évapore. La consolidation peut aider, mais elle révèle aussi que nombre de DATCO reposaient sur des postulats erronés sur la pérennité des primes.

@ ft.com

Le processus de M&A est devenu plus complexe avec la pression réglementaire accrue. La SEC exige une transparence renforcée sur les avoirs crypto, les méthodes de valorisation et les risques. Les banques d’affaires doivent naviguer entre la valorisation des actifs, l’analyse des synergies, la justification des primes dans une logique NAV, et la volatilité crypto sur la certitude des deals.

Cette vigilance réglementaire rend les opérations plus exigeantes mais aussi plus crédibles, limitant les excès spéculatifs qui marquaient les débuts des DAT.

Le clivage Bitcoin / Ethereum

Si les DAT Bitcoin ont dominé l’actualité, les sociétés de trésorerie Ethereum ont adopté des stratégies radicalement différentes. Le consensus proof-of-stake d’Ethereum permet aux DAT de générer 3 à 5 % de rendement annuel via le staking, créant des revenus au-delà de la simple appréciation de l’actif.

BitMine Immersion Technologies illustre cette logique, détenant plus de 2,4 millions d’ETH, valorisés à près de 9 milliards de dollars, soit plus de 2 % de l’offre totale d’Ethereum. L’entreprise stake ses actifs via des prestataires institutionnels comme Figment, et génère des rendements constants même avec un prix stable de l’ETH.

SharpLink Gaming suit une stratégie similaire avec 837 230 ETH (3,7 milliards de dollars), stakant presque tous ses avoirs pour maximiser la rentabilité. Cette logique d’actif productif pallie l’un des défauts majeurs des DAT Bitcoin : l’impossibilité de générer des revenus sans prêt externe ou produits dérivés.

Le modèle de trésorerie Ethereum bénéficie aussi du dynamisme de la DeFi : participation à des protocoles de prêt, apport de liquidité à des exchanges décentralisés, investissement dans des actifs réels tokenisés. Tout cela en conservant la position de trésorerie ETH.

Mais les stratégies Ethereum comportent des risques propres.

Le staking implique une complexité technique et expose aux pénalités de slashing. Participer à la DeFi crée des risques de smart contract et une incertitude réglementaire. Le choix entre la simplicité Bitcoin et la productivité Ethereum a donné naissance à deux archétypes DAT aux profils risque/rendement distincts.

Le poids des chiffres

À la fin, ce sont toujours les mathématiques qui l’emportent. Non pas parce que les chiffres sont plus « réels » que les histoires, mais parce qu’il devient impossible de les ignorer quand les récits s’effondrent.

Le phénomène DAT promettait de transcender la tension entre récit et arithmétique. Il proposait un monde où la croyance collective pouvait créer la valeur : la foi dans une structure d’entreprise doublait la valeur des actifs détenus. Un moment grisant où le marché semblait avoir trouvé une nouvelle alchimie financière, transformant la conviction en capital par la force de l’imagination partagée.

Mais les lois du marché finissent toujours par s’imposer. L’eau gèle à zéro degré, peu importe nos croyances sur la glace. La gravité attire les objets vers la Terre, qu’on accepte Newton ou non. Et les sociétés finissent par se négocier selon leurs fondamentaux, et non selon les histoires qu’on raconte sur leur particularité.

Le problème survient lorsque tout le monde se met à rêver le même rêve. Ce rêve perd son pouvoir distinctif. Quand cinquante sociétés offrent la même exposition Bitcoin, la fiction collective qui maintenait la prime disparaît, non parce qu’elle était fausse, mais parce qu’elle n’est plus exclusive.

C’est ainsi que mûrissent les innovations financières. Elles débutent comme de la poésie : des solutions élégantes à des problèmes insolubles, portées par la croyance que « cette fois, c’est différent ». Elles finissent en prose : des outils fonctionnels, régis par la réalité économique, générant des rendements qui justifient leur existence.

La nouvelle génération de bâtisseurs émergera peut-être avec une vision plus claire de ce que le marché accepte ou refuse. Moins d’ingénierie financière, davantage d’innovation concrète. Moins de captation de primes, plus de création de valeur. Moins d’effets de récit, plus de fondamentaux.

La suite reste à écrire. Les entreprises capables de s’adapter prospéreront dans ce nouvel environnement. Mais à quoi ressemble réellement l’adaptation ?

C’est tout pour l’analyse de cette semaine.

À la semaine prochaine.

D’ici là… restez curieux,

Thejaswini

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