L'ambition des quatre beautés : comment la Finance décentralisée (DeFi) révolutionne le marché des stablecoins par la verticalisation

Auteur : Prathik Desai

Compilation : Block unicorn

Des milliards de dollars de fonds sont en jeu, mais le rendement final n'est d'environ que quatre cents. C'est le rendement généré chaque année par un dollar d'obligations d'État américaines.

Au cours de la dernière décennie, les protocoles de finance décentralisée (DeFi) se sont appuyés sur USDT et USDC comme piliers de leurs produits, tout en permettant à Tether et Circle de capter les revenus de leurs réserves. Ces entreprises ont gagné des milliards de dollars de profits grâce aux moyens de revenus les plus simples au monde. Mais maintenant, les protocoles DeFi souhaitent obtenir eux-mêmes cette part de revenus.

Le leader des stablecoins, Tether, détient actuellement plus de 100 milliards de dollars de réserves, générant plus de 4 milliards de dollars de revenus d'intérêts. C'est plus que le bénéfice total de Starbucks pour l'année fiscale précédente, qui s'élevait à 3,761 milliards de dollars dans le monde entier grâce à la vente de café. Et l'émetteur de l'USDT a réalisé cela uniquement en investissant ses réserves dans des obligations du Trésor américain. Circle a également adopté la même approche lors de son introduction en bourse l'année dernière, soulignant que ses fonds flottants constituent sa principale source de revenus.

Actuellement, la valeur totale des stablecoins en circulation dépasse 290 milliards de dollars, générant environ 12 milliards de dollars de revenus par an. C'est une somme énorme qui ne peut être ignorée. Cela a déclenché une nouvelle guerre dans la DeFi, les protocoles ne se contentant plus de laisser les émetteurs capturer ces revenus. Ils souhaitent désormais posséder les produits et leur infrastructure.

Début du mois, Hyperliquid a lancé un appel d'offres pour sa stablecoin natif USDH, exigeant que le gagnant restitue les bénéfices. Native Markets, Paxos, Frax, Agora et Ethena ont tous participé à l'appel d'offres. Le gagnant final, Native Markets, a promis que les revenus du coffre USDH seront réinjectés à 100 % dans la blockchain : la moitié sera utilisée pour le rachat de jetons HYPE, l'autre moitié pour le financement de l'écosystème.

Actuellement, Hyperliquid détient 6 milliards de dollars USDC sur sa Layer-1, ce qui pourrait générer 240 millions de dollars de revenus. Ces revenus étaient auparavant détenus par Circle et pourraient maintenant être réutilisés pour détruire des tokens et inciter les développeurs. À titre de référence, Hyperliquid a généré 260 millions de dollars de revenus nets par les frais de transaction en juin, juillet et août.

Le développement d'Ethena est plus rapide et de plus grande envergure.

En l'espace de deux mois, l'offre en circulation de sa stablecoin synthétique USDe est passée de 5 milliards de dollars à près de 14 milliards de dollars, dépassant le DAI de Maker, devenant ainsi la troisième plus grande stablecoin adossée au dollar, après USDT et USDC.

En août, les revenus d'Ethena ont atteint 54 millions de dollars, établissant un nouveau record pour 2025 à ce jour. Aujourd'hui, avec le lancement tant attendu de son mécanisme de conversion des frais, jusqu'à 500 millions de dollars par an peuvent être réaffectés au rachat d'ENA, liant ainsi le destin du token ENA aux flux de trésorerie générés par le système.

Le modèle d'Ethena comprend l'achat de crypto-monnaies au comptant, la vente à découvert de contrats à terme perpétuels, et l'allocation des revenus des obligations d'État et du staking. Par conséquent, les stakers de sUSDe ont bénéficié d'un rendement annuel (APY) supérieur à 5 % pendant la plupart des mois.

Maker, riche en expérience, est l'une des premières entreprises à utiliser les obligations américaines comme réserve pour les stablecoins.

Il détenait un jour plus de 1 milliard de dollars en obligations d'État à court terme, ce qui lui a permis d'offrir un taux d'intérêt de 8 % sur les économies en DAI, dépassant un temps le rendement moyen des obligations à haut risque américaines. Les fonds excédentaires ont été versés dans son fonds de réserve, puis utilisés pour le rachat, détruisant des millions de jetons MKR. Pour les détenteurs de jetons, cela a transformé le MKR d'un simple badge de gouvernance en un droit à des revenus réels.

Cependant, la taille de Frax est plus petite, mais sa méthode est plus ciblée.

Son offre tourne autour de 500 millions de dollars, ce qui ne représente qu'une petite partie des 110 milliards de dollars de Tether, mais c'est tout de même une machine à profits. Le fondateur Sam Kazemian a conçu FRAX, visant à réinvestir chaque dollar de réserve dans le système. Une partie de ces revenus est détruite, une autre est partagée avec les stakers, et le reste est déposé dans sFRAX, un coffre qui suit les taux d'intérêt de la Réserve fédérale. Même à l'échelle actuelle, le système peut générer des dizaines de millions de dollars de revenus par an.

La stablecoin GHO d'Aave a été conçue en tenant compte de la verticalisation.

Ce stablecoin a été lancé en 2023, avec un volume d'émission atteignant 350 millions de dollars. Son principe est simple : chaque emprunteur paie directement des intérêts à la DAO, plutôt qu'à des institutions de prêt externes. Le taux d'intérêt des emprunts est de 6 à 7 %, ce qui génère environ 20 millions de dollars de revenus, dont la moitié est partagée avec les stakers AAVE, le reste entrant dans la trésorerie. Le nouveau module sGHO offrira aux déposants un taux d'intérêt annuel allant jusqu'à 10 % (subventionné par les réserves), ce qui augmentera encore l'attractivité de la transaction. En fait, la DAO est prête à utiliser ses propres fonds pour que son stablecoin ressemble à un compte d'épargne.

Certaines réseaux utilisent également les rendements des stablecoins comme infrastructure de base.

Le USDm de MegaETH est soutenu par des obligations d'État tokenisées, mais ses revenus ne sont pas versés aux détenteurs, mais utilisés pour payer les frais des ordonneurs de rollup. À l'échelle, cela pourrait signifier des millions de dollars par an pour le paiement des frais de gaz, transformant ainsi efficacement les intérêts des obligations d'État en biens publics.

Tous ces efforts ont en commun la verticalisation.

Chaque protocole ne se contente plus de dépendre des rails en dollars des autres. Ils sont en train de forger leur propre monnaie, d'acquérir les intérêts qui appartenaient à l'émetteur, et de les réutiliser pour le rachat, les obligations d'État, les incitations pour les utilisateurs, et même pour subventionner la construction de la blockchain.

Bien que le rendement des obligations d'État semble modeste, dans le DeFi, il est devenu l'étincelle pour construire un écosystème autosuffisant.

Lorsque vous comparez ces modèles, vous constaterez que chaque protocole met en place différentes vannes pour accéder à ce flux de revenus de 4 %. Rachats, DAO, ordonneurs et utilisateurs.

Les revenus sont des revenus passifs. Cela rend tout le monde imprudent. Chaque modèle a ses propres goulets d'étranglement.

Le mécanisme de couplage d'Ethena dépend du financement perpétuel pour maintenir une valeur positive. Maker a déjà connu des défauts de paiement dans le monde réel et a dû compenser les pertes. Après l'effondrement de Terra, Frax a retiré ses fonds et réduit son émission pour prouver qu'il ne serait pas le prochain. Toutes ces institutions reposent sur une seule chose : les obligations d'État américaines détenues par des dépositaires comme BlackRock. Ce sont des emballages décentralisés autour d'actifs hautement centralisés. Et la centralisation apporte également le risque d'effondrement.

En même temps, les nouvelles réglementations ont également apporté des défis.

La loi américaine GENIUS interdit complètement les stablecoins à intérêt. La loi MiCA en Europe impose des restrictions et des exigences de licence. DeFi a trouvé une solution de contournement en étiquetant les rendements comme "rachat" ou "subvention de tri", mais ses principes économiques restent les mêmes. Si les régulateurs choisissent d'agir, ils en ont pleinement la capacité.

Cependant, cette méthode contribue à construire des modèles commerciaux durables - ce qui est justement ce avec quoi le domaine de la cryptographie se débat depuis longtemps. Tant de modèles sont en fonctionnement, montrant le potentiel énorme que possèdent aujourd'hui les protocoles DeFi. En ce moment, les gens se battent pour les rendements les plus ennuyeux du monde. Cependant, le risque est élevé. Hyperliquid l'associe à la destruction de jetons, Ethena l'associe à des comptes d'épargne et à des rachats, Maker l'associe à des amortisseurs de type banque centrale, tandis que MegaETH l'associe aux coûts d'exploitation des rollups.

Je me demande si ce mouvement va grignoter la part de marché des géants, en retirant de la liquidité de l'USDC et de l'USDT. Si ce n'est pas le cas, cela va certainement élargir la taille du marché, créant une couche de stablecoins à rendement qui rivalisera avec les stablecoins à zéro rendement.

Personne ne le sait encore. Mais la guerre a déjà commencé, le champ de bataille est vaste : un flux d'intérêts s'écoule de la dette du gouvernement américain, se dirigeant vers des tokens, des DAO et la blockchain via des accords.

Les bénéfices de plus de quatre cents qui appartenaient autrefois à l'émetteur propulsent aujourd'hui le dernier développement de la DeFi.

Cette discussion approfondie s'arrête ici pour aujourd'hui, nous nous verrons dans notre prochain article.