La lame de la régulation est suspendue, le récit des coffres de chiffrement fait face à un nettoyage des bulles.

Auteur : KKK

Titre original : La SEC américaine commence à s'en prendre aux sociétés de trésorerie cryptographique, le récit DAT va-t-il continuer ?

Le 24 septembre, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis et la Financial Industry Regulatory Authority (Finra) ont annoncé conjointement qu'elles mèneraient une enquête sur plus de 200 entreprises cotées qui avaient annoncé des plans de trésorerie en cryptomonnaies, en raison des « fluctuations anormales des prix des actions » observées juste avant la publication de ces informations.

Depuis que MicroStrategy a été le premier à inclure le Bitcoin dans son bilan, la « trésorerie cryptographique » (Crypto Treasury) est devenue une « alchimie financière » sensationnelle sur le marché boursier américain - des actions de nouveaux venus comme Bitmine et SharpLink ont explosé de dizaines de fois en raison d'opérations similaires. Selon les données publiées par Architect Partners, depuis 2025, 212 nouvelles entreprises ont annoncé qu'elles lèveraient environ 102 milliards de dollars pour acheter des actifs cryptographiques majeurs comme le BTC et l'ETH.

Cependant, cette frénésie capitaliste, tout en faisant grimper les prix, a également suscité de larges interrogations. Le mNAV de MSTR (rapport entre la capitalisation boursière et la valeur nette des actifs) est tombé de 1,6 à 1,2 en un mois, tandis que deux tiers des mNAV des vingt premières entreprises de trésorerie crypto sont inférieurs à 1. Les critiques concernant la bulle d'actifs, le délit d'initié, etc., fusent de toutes parts, et cette nouvelle tendance d'allocation d'actifs fait face à des défis réglementaires sans précédent.

Comment fonctionne le flywheel de la société de coffre-fort cryptographique

Le volant de financement de la société de trésorerie est basé sur le mécanisme mNAV, qui est essentiellement une logique de volant réflexive, permettant à la société de trésorerie de disposer d'une capacité apparemment "illimitée" en période de marché haussier. mNAV fait référence au ratio de valeur nette d'actif du marché, calculé comme le multiple de la capitalisation boursière de l'entreprise (P) par rapport à sa valeur nette par action (NAV). Dans le contexte des sociétés de stratégie de trésorerie, NAV fait référence à la valeur des actifs numériques qu'elles détiennent.

Lorsque le prix de l'action P est supérieur à la valeur nette d'actif par action NAV (c'est-à-dire mNAV > 1), la société peut continuer à lever des fonds et réinvestir ces fonds dans des actifs numériques. Chaque émission supplémentaire d'actions pour achat fera augmenter la position par action et la valeur comptable, renforçant ainsi davantage la confiance du marché dans le récit de l'entreprise et propulsant le prix de l'action à la hausse. Ainsi, un cycle de rétroaction positif en boucle fermée commence à tourner : mNAV à la hausse → financement par émission → achat d'actifs numériques → renforcement de la position par action → confiance du marché accrue → hausse du prix de l'action. C'est grâce à ce mécanisme que MicroStrategy a pu lever des fonds de manière continue pour acheter des bitcoins au cours des dernières années sans diluer gravement les actions.

Une fois que le prix des actions et la liquidité sont poussés suffisamment haut, l'entreprise peut débloquer un ensemble complet de mécanismes d'entrée de capitaux institutionnels : elle peut émettre des dettes, des obligations convertibles, des actions privilégiées et d'autres outils de financement, transformer le récit sur le marché en actifs sur le bilan, puis inversément faire monter le prix des actions, créant ainsi un flywheel. L'essence de ce jeu est la résonance complexe entre le prix des actions, l'histoire et la structure du capital.

Cependant, le mNAV est une arme à double tranchant. La prime peut représenter une confiance élevée du marché, mais elle peut également n'être qu'une spéculation. Une fois que le mNAV converge vers 1 ou tombe en dessous de 1, le marché passe de la « logique d'enrichissement » à la « logique de dilution ». Si à ce moment-là le prix du jeton lui-même baisse, le flywheel passera d'un cycle positif à un cycle de rétroaction négatif, entraînant une double destruction de la capitalisation boursière et de la confiance. De plus, le financement des sociétés de stratégie de trésorerie est également basé sur le flywheel de la prime du mNAV ; lorsque le mNAV est en état de décote sur le long terme, l'espace pour l'émission supplémentaire sera bloqué, et les entreprises de petite et moyenne capitalisation qui sont déjà en stagnation ou au bord de la radiation verront toutes leurs activités renversées, et l'effet flywheel établi s'effondrera instantanément. Théoriquement, lorsque mNAV < 1, le choix le plus raisonnable pour l'entreprise est de vendre ses participations pour racheter des actions afin de rétablir l'équilibre, mais il ne faut pas non plus généraliser, car une entreprise en décote peut également représenter une valeur sous-estimée.

Dans le marché baissier de 2022, même si le mNAV de MicroStrategy a un moment chuté en dessous de 1, l'entreprise n'a pas choisi de vendre des cryptomonnaies pour racheter, mais a plutôt choisi de conserver tous ses bitcoins à travers une restructuration de la dette. Cette logique de « résistance absolue » provient de la vision quasi-religieuse de Saylor envers le BTC, le considérant comme un actif de garantie « qu'il ne vendra jamais ». Cependant, ce chemin n'est pas réplicable par toutes les entreprises de trésorerie. La plupart des entreprises de trésorerie de altcoins manquent d'activités principales stables, et se transformer en « entreprises d'achat de cryptos » n'est qu'un moyen de survie, sans véritable foi. Une fois que l'environnement du marché se détériore, il est plus probable qu'elles se débarrassent de leurs actifs pour limiter les pertes ou réaliser des bénéfices, provoquant ainsi un effet de cascade.

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Existe-t-il des opérations d'initiés

SharpLink Gaming est l'un des premiers cas à avoir provoqué des secousses sur le marché lors de cette vague de "crypto-trésorerie". Le 27 mai, la société a annoncé qu'elle augmenterait ses avoirs en Ethereum jusqu'à 425 millions de dollars en tant qu'actif de réserve. Le jour de l'annonce, le prix de l'action a grimpé jusqu'à 52 dollars. Cependant, il est étrange que, dès le 22 mai, le volume des transactions de cette action ait déjà considérablement augmenté, le prix passant de 2,7 dollars à 7 dollars, alors que la société n'avait pas encore publié d'annonce ni divulgué d'informations à la SEC.

Ce phénomène de « messages non diffusés, prix des actions en avance » n'est pas un cas isolé. MEI Pharma a annoncé le lancement d'une stratégie de trésorerie de 100 millions de dollars en Litecoin le 18 juillet, mais avant la publication de l'annonce, l'action a augmenté pendant quatre jours consécutifs, passant de 2,7 dollars à 4,4 dollars, presque le double. La société n'a soumis aucune mise à jour significative et n'a pas publié de communiqué de presse, son porte-parole a refusé de commenter.

Des situations similaires se sont également produites dans des entreprises telles que Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global et 180 Life Sciences Corp, qui ont toutes connu des fluctuations de trading anormales de différents niveaux avant de lancer leur plan de trésorerie en cryptomonnaie. L'éventualité d'une fuite d'informations et de transactions anticipées a suscité l'alerte des régulateurs.

DAT la narration va-t-elle s'effondrer ici ?

Le conseiller d'Upexi, Arthur Hayes, a souligné que les coffres-forts cryptographiques sont devenus le nouveau récit dans le monde financier des entreprises traditionnelles. Il estime que cette tendance continuera d'évoluer dans plusieurs secteurs d'actifs majeurs. Cependant, nous devons clairement comprendre que sur chaque chaîne, il n'y aura finalement qu'un ou deux gagnants.

En parallèle, l'effet de tête est en train de se former rapidement. Bien qu'en 2025, plus de 200 entreprises aient annoncé des stratégies de trésorerie en crypto-monnaies, couvrant plusieurs chaînes comme BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, les fonds et les évaluations se concentrent rapidement entre les mains d'un très petit nombre d'entreprises et d'actifs - les trésoreries BTC et ETH représentent une grande partie du chiffre d'affaires de l'entreprise DAT. Dans chaque catégorie d'actifs, il n'y a qu'une ou deux entreprises qui peuvent vraiment se démarquer, la piste BTC est MicroStrategy, la piste ETH est Bitmine, la piste SOL pourrait être Upexi, tandis que les autres projets ont du mal à constituer une concurrence à grande échelle.

Comme l'a vérifié Michael Saylor, il existe sur le marché de nombreux gestionnaires de fonds institutionnels souhaitant obtenir une exposition aux risques du Bitcoin, qui ne peuvent pas acheter directement des BTC ni détenir d'ETF - mais ils peuvent acheter des actions de MSTR. Si vous pouvez emballer une entreprise qui détient des actifs cryptographiques dans leur « panier de conformité », ces fonds sont prêts à acheter des actifs d'une valeur nominale de $10 à des prix de 2 $, 3 $, voire $1 . Ce n'est pas irrationnel, c'est de l'arbitrage institutionnel.

Au cours de la seconde moitié du cycle, le marché continuera d'accueillir de nouveaux émetteurs et de recourir à des instruments financiers d'entreprise plus agressifs pour rechercher une plus grande élasticité des prix des actions. Lorsque les prix baissent, ces pratiques peuvent se retourner contre eux. Arthur Hayes prédit qu'un accident DAT majeur similaire à l'effondrement de FTX se produira au cours de ce cycle. À ce moment-là, ces entreprises rencontreront des difficultés, et leurs actions ou obligations pourraient subir de fortes décotes, entraînant une turbulence importante sur le marché.

Les régulateurs ont également pris conscience de ce risque structurel. Début septembre, le Nasdaq a proposé d'améliorer l'examen de la société DAT ; aujourd'hui, la SEC et la FINRA ont lancé conjointement une enquête sur le délit d'initié. Ces actions des régulateurs visent à réduire l'espace pour les délits d'initié, à augmenter les barrières à l'entrée et à rendre le financement plus difficile, afin de diminuer l'espace de manipulation des nouvelles entreprises DAT. Pour le marché, cela signifie que les "pseudo-leaders" seront éliminés plus rapidement, tandis que les véritables entreprises leaders continueront à survivre et même à se développer grâce à leur récit.

Résumé

Le récit des coffres-forts cryptographiques se poursuit, mais les barrières d'entrée augmentent, la réglementation se renforce et l'élimination des bulles se déroulera simultanément. Pour les investisseurs, il est essentiel de comprendre la logique et les voies d'arbitrage derrière la structure financière, tout en restant constamment vigilant face à l'accumulation des risques derrière le récit — cette « alchimie sur blockchain » ne pourra finalement pas se dérouler sans limites, les vainqueurs régneront et les perdants devront se retirer.