Rapport de marché Wintermute : rétrospective sur les changements de liquidité en 2025 et perspectives pour 2026

Auteur : Wintermute
Traduction : Azuma, Odaily Planet Daily

Déclaration : Cet article est une reproduction, les lecteurs peuvent obtenir plus d’informations via le lien original. Si l’auteur a des objections concernant la reproduction, veuillez nous contacter, nous modifierons selon ses demandes. La reproduction est uniquement destinée au partage d’informations, ne constitue aucun conseil en investissement, et ne reflète pas le point de vue ou la position de Wu Shuo.

Préface : Le 13 janvier, Wintermute a publié un rapport d’analyse sur le marché OTC des cryptomonnaies en 2025. En tant que principal market maker du secteur, Wintermute est sans aucun doute très sensible à l’évolution de la liquidité du marché. Dans ce rapport de 28 pages, l’institution passe en revue les changements de liquidité du marché des cryptomonnaies en 2025, et en tire la conclusion que — le marché évolue d’un cycle clair, narratif, vers un mécanisme à contraintes structurelles plus fortes, dominé par l’exécution. Sur cette base, Wintermute a également anticipé trois scénarios clés nécessaires à la reprise en 2026.

Voici le contenu original du rapport de Wintermute, traduit et organisé par Odaily Planet Daily (certaines parties ont été abrégées).

Résumé du rapport

2025 marque une transformation fondamentale du mécanisme de liquidité du marché des cryptomonnaies. Le capital n’est plus largement dispersé à travers le marché, la liquidité devient plus concentrée et inégalement répartie, ce qui accentue la divergence entre rendement et activité du marché. Par conséquent, une grande partie du volume de transactions est limitée à quelques tokens. La durée de la hausse des prix est plus courte, et la performance des prix dépend davantage des canaux d’entrée de liquidité et des stratégies de déploiement.

Ce rapport résume les principales évolutions observées par Wintermute en 2025 concernant la liquidité et la dynamique des transactions :

· L’activité de trading se concentre sur quelques grands tokens. BTC, ETH et certains altcoins sélectionnés dominent la majorité des activités. Cela reflète l’expansion progressive des produits ETF et des fonds en actifs numériques (DAT) vers un éventail plus large d’altcoins, ainsi que la fin du cycle des Meme coins au début de 2025.

· La confiance dans la narration s’érode plus rapidement, la chute des altcoins s’accélère. Les investisseurs ne suivent plus la narration avec une conviction continue, mais exploitent opportunément des thèmes comme les Meme coins, les plateformes de contrats perpétuels, les nouvelles infrastructures de paiement et API (ex : x402), avec un suivi limité.

· Avec l’influence croissante des contreparties professionnelles, l’exécution des transactions devient plus prudente. Cela se traduit par une exécution plus prudente des cycles (brisant le cycle fixe de quatre ans), une utilisation plus large des produits OTC à effet de levier, et une diversification de l’utilisation des options comme outil principal d’allocation d’actifs.

· La manière dont le capital entre sur le marché crypto, ainsi que l’environnement global de liquidité, sont tout aussi importants. Le capital entre de plus en plus via des canaux structurés comme ETF et DAT, influençant la direction de la liquidité et ses zones de concentration finales.

Ce rapport s’appuie principalement sur les données OTC propriétaires de Wintermute pour analyser ces évolutions. En tant que plateforme OTC parmi les plus importantes du secteur, Wintermute fournit des services de liquidité à travers différentes régions, produits et contreparties, offrant ainsi une perspective unique et complète sur le marché crypto hors chaîne. La tendance des prix reflète les résultats du marché, tandis que l’activité OTC révèle comment le risque est déployé, comment le comportement des participants évolue, et quelles parties du marché restent actives. De ce point de vue, la structure du marché et la dynamique de liquidité en 2025 ont considérablement changé par rapport aux cycles précoces.

Partie 1 : Spot

Les données OTC de Wintermute montrent qu’en 2025, l’activité de trading est passée d’un simple volume à une stratégie plus mature et sophistiquée. Le volume continue de croître, mais l’exécution devient plus planifiée, et le trading OTC, grâce à sa capacité de gros volumes, sa confidentialité et sa maîtrise, gagne en popularité.

Les positions du marché évoluent aussi d’un trading directionnel simple vers des stratégies plus personnalisées, avec une utilisation accrue de dérivés et de produits structurés. Cela indique que les acteurs deviennent plus expérimentés et disciplinés.

Dans l’activité OTC de spot de Wintermute, cette transformation structurelle se manifeste principalement par trois aspects :

· Croissance du volume : le volume OTC continue d’augmenter, soulignant une demande persistante pour la liquidité hors chaîne et l’exécution efficace de gros volumes tout en limitant l’impact sur le marché.

· Augmentation des contreparties : le nombre de participants s’élargit, motivé par le passage des fonds de capital-risque d’une allocation privée à la recherche de liquidité, par les entreprises et institutions réalisant de gros trades OTC, et par les investisseurs individuels cherchant des alternatives aux plateformes centralisées et décentralisées.

· Profil des tokens : la gamme de tokens actifs dépasse BTC et ETH, avec des flux de fonds via DAT et ETF vers un éventail plus large d’altcoins. Cependant, après le grand nettoyage du 11 octobre 2025, les positions des institutions et des particuliers se recentrent sur les principaux tokens. La durée des cycles haussiers des altcoins est plus courte, avec une sélection plus stricte, reflétant la fin du cycle Meme coin, et une contraction globale du marché en raison de la liquidité et du capital-risque plus sélectifs.

Wintermute analysera plus en détail ces trois aspects.

Croissance du volume : un cycle remplacé par des fluctuations à court terme

« La caractéristique du marché en 2025 est une tendance volatile, où les prix sont principalement dictés par des tendances à court terme plutôt que par des variations saisonnières à long terme. »

Les données OTC montrent que la saisonnalité en 2025 diffère nettement de celle des années précédentes. L’optimisme autour du nouveau gouvernement pro-cryptomonnaie aux États-Unis s’est rapidement dissipé, et à mesure que les narrations Meme coin et AI Agent se refroidissent en fin de trimestre, le sentiment de risque se dégrade brutalement à la fin du premier trimestre. Le 2 avril 2025, l’annonce de tarifs douaniers par Trump a encore pesé sur le marché.

Ainsi, l’activité en 2025 s’est concentrée sur le premier semestre, avec un début d’année fort, puis un affaiblissement en printemps et début d’été. Les rebonds de fin d’année observés en 2023 et 2024 ne se sont pas reproduits, rompant la « saisonnalité » qui semblait s’être installée — souvent renforcée par des narrations comme « octobre en hausse ». En réalité, cette saisonnalité n’a jamais été qu’un catalyseur ponctuel, comme l’approbation d’un ETF en 2023 ou l’arrivée d’un nouveau gouvernement américain en 2024.

Après le premier trimestre 2025, la dynamique haussière du quatrième trimestre 2024 n’a pas été totalement retrouvée. La volatilité s’est accrue, le marché a oscillé, et sous l’influence de facteurs macroéconomiques, les prix ont davantage montré des fluctuations à court terme qu’une tendance durable.

En résumé, les flux de capitaux sont devenus passifs et intermittents, avec des impulsions liées à l’actualité macroéconomique, mais sans dynamique durable. Dans ce contexte de volatilité, avec une liquidité qui s’amenuise et une exécution de plus en plus cruciale, le OTC reste la méthode privilégiée d’exécution.

Contreparties : une base institutionnelle renforcée

« Malgré la stagnation des prix en 2025, les contreparties institutionnelles sont désormais bien implantées. »

Wintermute observe une forte croissance dans la majorité des types de contreparties, notamment chez les institutions et les courtiers de détail. La croissance des institutions, comme les banques traditionnelles et les entreprises, est modérée mais leur engagement s’approfondit : activité plus régulière, stratégies d’exécution plus prudentes.

Malgré la faiblesse du marché en 2025, les institutions sont clairement établies. Par rapport à une participation plus expérimentale et dispersée en 2024, 2025 se caractérise par une intégration plus poussée, des volumes plus importants et une activité plus fréquente, ce qui est un signe positif pour l’avenir à long terme.

Profil des tokens : un marché de plus en plus diversifié

« Le volume se déplace de plus en plus vers des tokens hors BTC et ETH, sous l’impulsion conjointe de DAT et ETF. »

En 2025, le nombre total de tokens échangés reste stable. Cependant, en regardant les données sur 30 jours, Wintermute a en moyenne négocié 160 tokens différents, contre 133 en 2024. Cela indique une extension de l’activité OTC vers un éventail plus large et stable de tokens.

La différence majeure avec 2024 est que la cyclicité spéculative autour des tokens s’est atténuée en 2025 — la gamme de tokens échangés reste relativement stable tout au long de l’année, sans explosion soudaine autour de thèmes ou narrations spécifiques.

Depuis 2023, le volume nominal total de Wintermute s’est diversifié, dépassant même celui de BTC + ETH. Bien que BTC et ETH restent des composants clés, leur part dans le volume total est passée de 54 % en 2023 à 49 % en 2025.

Il est intéressant de voir où va cet argent — si la part des tokens à longue queue diminue, la part des actifs de premier ordre (top 10 par capitalisation, hors BTC, ETH, actifs enveloppés et stablecoins) a augmenté de 8 points de pourcentage ces deux dernières années.

Malgré quelques investissements concentrés dans les tokens à grande capitalisation par des fonds et particuliers cette année, la croissance du volume est aussi alimentée par l’expansion des investissements via ETF et DAT vers des actifs hors des principaux. Les DAT ont obtenu l’autorisation d’investir dans ces actifs, et les ETF élargissent leur gamme, notamment avec des ETF de staking (ex : SOL) et des fonds indiciels.

Ces outils d’investissement restent majoritairement OTC, surtout lorsque la liquidité nécessaire ne peut pas être fournie par les plateformes.

Analyse des flux de fonds spot par type de token

Tokens principaux : un flux de fonds en repli à la fin de l’année

« Fin 2025, tant les institutionnels que les particuliers réallouent leurs investissements vers les tokens principaux, anticipant un rebond avant la reprise des altcoins. »

Avec la disparition progressive de la narration autour des altcoins et la réapparition de l’incertitude macroéconomique début 2025, les flux se sont recentrés sur BTC et ETH. Les données OTC de Wintermute montrent qu’à partir du deuxième trimestre 2025, les investisseurs institutionnels ont maintenu une surpondération sur ces deux actifs ; mais les particuliers, au deuxième et troisième trimestre, ont tourné leur attention vers les altcoins, espérant une reprise du marché, avant de revenir rapidement aux principaux tokens après l’événement de déleveraging du 11 octobre.

Ce mouvement vers les principaux tokens est alimenté par la fatigue du marché, car la « saison des altcoins » n’a jamais vraiment démarré, et le marché s’est progressivement résigné. Ce mouvement a été initialement mené par les institutions (qui sont historiquement acheteuses nettes de ces actifs), mais à la fin de l’année, les particuliers ont aussi rejoint cette tendance.

Ce positionnement est cohérent avec la vision générale du marché : BTC (et ETH) doivent d’abord mener la reprise pour que le risque soit à nouveau pris sur les altcoins. Les particuliers semblent de plus en plus partager cette conviction.

Altcoins : une hausse de plus en plus courte

« En 2025, la durée moyenne des rallyes des altcoins narratifs est d’environ 19 jours, contre 61 jours l’année précédente, ce qui indique une fatigue du marché après une surchauffe en 2024. »

En 2025, la performance globale des altcoins est nettement dégradée, avec une forte baisse du rendement annuel, et aucune reprise durable significative, hormis des rebonds temporaires. Certains thèmes attirent ponctuellement l’attention, mais ils peinent à générer de l’élan ou à attirer une participation plus large. La cause n’est pas un manque de narration, mais une fatigue du marché, qui, après des hausses excessives, se dégonfle rapidement faute de conviction.

Pour comprendre cette dynamique, on dépasse l’analyse des prix pour se concentrer sur la « persistance » : la durée pendant laquelle la participation aux flux OTC des altcoins reste au-dessus d’un niveau récent. En pratique, cet indicateur mesure si une hausse peut attirer une participation continue ou si l’activité se dissipe rapidement après une phase initiale. Cela permet de distinguer une tendance durable d’un simple mouvement intermittent.

Le graphique ci-dessus montre une nette évolution dans la dynamique des altcoins. Entre 2022 et 2024, les rallyes duraient en moyenne 45 à 60 jours, avec 2024 comme année forte pour BTC, entraînant un effet de richesse vers les altcoins, maintenant la popularité des narrations Meme coin et AI. En 2025, malgré l’émergence de nouvelles narrations comme les Meme coins, les plateformes de perpétuels et x402, la médiane de persistance chute à environ 20 jours.

Ces narrations peuvent provoquer une activité de marché temporaire, mais n’ont pas permis de développer une tendance durable ou une hausse généralisée. Cela reflète la volatilité macroéconomique, la surchauffe de 2024, et le manque de liquidité pour soutenir une tendance à long terme. La dynamique des altcoins devient ainsi plus tactique que de tendance à forte conviction.

Meme coins : un champ d’action réduit

« Après un pic au premier trimestre 2025, les Meme coins n’ont pas réussi à se rétablir, leur activité se concentrant et se réduisant, ce qui limite leur support. »

Les Meme coins ont connu en 2025 une phase de marché très active, caractérisée par un rythme d’émission soutenu, une forte euphorie, et une tendance à renforcer la narration. Mais cette dynamique s’est brusquement arrêtée. Contrairement à d’autres secteurs plus beta, les Meme coins ont tourné plus tôt et plus radicalement à la baisse, sans jamais retrouver leur élan haussier.

Malgré cette forte correction, le nombre absolu de Meme coins échangés OTC reste élevé à tout moment. À la fin de 2025, plus de 20 tokens sont encore échangés chaque mois, ce qui montre que l’intérêt n’a pas disparu. La différence réside dans la façon dont l’activité s’organise : chaque mois, le nombre de tokens impliqués par contrepartie diminue fortement, et l’activité se concentre sur quelques tokens spécifiques plutôt que sur un large éventail de Meme coins.

Partie 2 : Dérivés

Les données OTC de Wintermute sur les dérivés montrent une croissance forte, alimentée par une volatilité accrue et un volume plus élevé, faisant de l’OTC le lieu privilégié pour exécuter des produits structurés complexes et à forte capitalisation, offrant une certitude de prix et une confidentialité opérationnelle.

Contrats à différence (CFD) : élargissement de l’univers sous-jacent

« En 2025, l’univers sous-jacent des CFD s’est encore élargi, avec une préférence croissante pour les contrats à terme comme moyen efficace d’obtenir une exposition au marché. »

Le nombre de tokens utilisés comme sous-jacent pour les CFD chez Wintermute a doublé par rapport au dernier trimestre 2024, passant de 15 à 46 en 2025. Cette croissance continue montre que le marché s’adapte à l’utilisation des CFD pour accéder à une gamme plus large d’actifs, y compris ceux à longue traîne.

La demande croissante pour les CFD traduit une tendance plus large : le marché cherche à obtenir une exposition efficace via des contrats à terme. Les positions ouvertes en contrats perpétuels ont augmenté de 120 milliards à 245 milliards de dollars en 2025, avant de chuter lors de l’événement de liquidation du 11 octobre, illustrant la baisse de l’appétit pour le risque.

Options : complexification continue des stratégies

« Avec la montée en puissance des stratégies systémiques et de la génération de rendement, le marché des options mûrit rapidement. »

Après la hausse des CFD et des contrats à terme, Wintermute montre que de plus en plus de contreparties se tournent vers les options pour construire des expositions plus personnalisées et complexes.

Cette tendance a entraîné une croissance spectaculaire de l’activité options : entre le dernier trimestre 2024 et le dernier trimestre 2025, le volume nominal et le nombre de transactions ont été multipliés par environ 2,5. Cela est principalement dû à une adoption accrue par des fonds cryptos et des fonds en actifs numériques, utilisant des stratégies d’options pour générer des revenus passifs.

Le graphique ci-dessous suit l’évolution trimestrielle de l’activité OTC en options par rapport au premier trimestre 2025, montrant une croissance claire tout au long de l’année. En fin d’année, le volume nominal atteint 3,8 fois celui du premier trimestre, et le nombre de transactions 2,1 fois, illustrant une augmentation continue de la taille et de la fréquence des opérations.

Une partie de cette croissance provient de stratégies systématiques d’options, impliquant la détention continue de positions et leur rollover dans le temps. Cela marque une évolution importante par rapport aux années précédentes, où les options étaient principalement utilisées pour exprimer une vue directionnelle.

Pour comprendre l’évolution des flux d’argent en options, on examine aussi BTC (qui représente encore une part importante du volume nominal en 2025). Le graphique ci-dessous montre la répartition trimestrielle des positions longues et courtes en options call/put.

La composition des flux en options BTC en 2025 montre une tendance claire : on passe d’une focalisation sur l’achat de calls haussiers à une utilisation plus équilibrée des calls et puts, avec une orientation plus marquée vers la génération de rendement et des stratégies structurées ou réplicables. La recherche de revenus est devenue courante, avec la vente de puts et la couverture par des calls couverts, ce qui augmente l’offre d’options stables et réduit la volatilité. Par ailleurs, face à l’échec du BTC à dépasser ses sommets, la demande de protection à la baisse reste forte, avec une utilisation continue des puts longs. Globalement, le marché privilégie la recherche de revenus et la gestion du risque plutôt que la spéculation sur une hausse supplémentaire.

L’achat nu de calls haussiers diminue, ce qui confirme que les options sont de moins en moins utilisées pour une exposition directionnelle haussière, et davantage pour des stratégies systémiques. Ces dynamiques indiquent qu’en 2025, le marché des options devient plus mature et que ses utilisateurs sont plus professionnels.

Partie 3 : Liquidité

Les cryptomonnaies ont toujours été un canal d’expression d’un excès de risque. En raison d’évaluations faibles, de leviers intégrés et d’une forte dépendance aux flux marginaux, leur prix est extrêmement sensible aux changements de l’environnement financier mondial. Quand la liquidité est abondante, la tolérance au risque augmente, et le capital afflue dans la crypto. Quand l’environnement se resserre, le manque d’acheteurs structurels devient évident. La crypto dépend donc fondamentalement de la liquidité globale.

En 2025, le contexte macroéconomique est le principal moteur des prix crypto. Bien que la conjoncture actuelle présente des taux d’intérêt en baisse, une amélioration de la liquidité et une croissance économique, ces facteurs favorables, la performance du marché crypto reste faible. Deux raisons principales expliquent ce décalage : l’intérêt des particuliers et de nouveaux canaux de liquidité.

Intérêt des particuliers : la crypto n’est plus la « première » classe d’actifs risqués

« En 2025, la crypto a perdu son statut de première classe d’actifs risqués pour les investisseurs particuliers. »

Malgré une participation institutionnelle accrue, les particuliers restent la pierre angulaire du marché crypto. La mauvaise performance en 2025 s’explique notamment par une attention dispersée des particuliers et une rotation dans la hiérarchie des actifs risqués.

Plusieurs facteurs expliquent cela, mais deux sont particulièrement importants : d’une part, les progrès technologiques ont abaissé la barrière à l’entrée, rendant d’autres opportunités d’investissement (notamment dans l’IA) plus accessibles, avec des profils de risque, narrations et rendements similaires, ce qui dilue l’intérêt pour la crypto. D’autre part, nous assistons à un retour à la normale après 2024 : la participation des particuliers a été très forte cette année, d’abord par une forte entrée dans Meme coins, puis par une rotation vers l’IA en fin d’année. La normalisation du marché est une tendance inévitable.

Ainsi, les investisseurs particuliers privilégient désormais les thèmes boursiers, comme l’IA, la robotique ou la technologie quantique, tandis que BTC, ETH et la majorité des altcoins sont en retard par rapport aux autres classes d’actifs à risque. La crypto n’est plus la voie par défaut pour prendre des risques excessifs.

Canaux de liquidité : ETF et DAT comme nouvelles voies

« Aujourd’hui, ETF et DAT, aux côtés des stablecoins, sont devenus des canaux majeurs pour l’afflux de capitaux dans la crypto. »

Les prix de BTC et ETH ont légèrement baissé, mais la faiblesse relative la plus marquée concerne les altcoins. Outre la faiblesse de l’intérêt des particuliers, la principale raison réside dans le changement de mode d’entrée de la liquidité et du capital.

Il y a deux ans, les stablecoins et l’investissement direct représentaient encore les principaux canaux d’entrée. Aujourd’hui, ETF et DAT ont modifié la dynamique d’injection de liquidité.

En début d’année, nous avions résumé la liquidité crypto en trois piliers : stablecoins, ETF et DAT. Ces trois canaux constituent désormais les principales voies d’entrée de capitaux dans la crypto.

· Les stablecoins restent une voie d’accès importante : ils jouent encore un rôle clé dans la compensation et la collatéralisation, mais leur rôle est désormais de partager l’entrée de capitaux, et non plus de la dominer.

· Les ETF dirigent la liquidité vers les deux premiers actifs : ils concentrent les flux de capitaux limités par la gamme d’investissements, renforçant la profondeur et la résilience des principaux actifs, mais leur effet de débordement au-delà de BTC et ETH est limité.

· DAT introduisent une demande stable et non cyclique : leur allocation par les fonds en actifs numériques renforce la concentration sur les principaux actifs, absorbant la liquidité sans élargir naturellement la tolérance au risque.

La liquidité n’est pas uniquement alimentée par ETF et DAT, mais ces canaux sont devenus cruciaux. Comme mentionné, leur gamme d’investissements s’élargit, permettant d’exposer des actifs autres que BTC et ETH, principalement d’autres blue chips. Cependant, ce processus est progressif, et les bénéfices pour les altcoins prendront du temps à se concrétiser.

En 2025, la crypto ne sera plus principalement pilotée par des cycles de marché larges. La hausse ne concernera qu’un petit nombre d’actifs où la liquidité est concentrée, tandis que la majorité du marché restera faible. En regardant vers 2026, la performance dépendra de si la liquidité se diffuse vers davantage de tokens ou continue de se concentrer sur quelques grands.

Perspectives 2026 : adieu aux cycles purs

« Le marché de 2025 n’a pas atteint la hausse attendue, mais cela pourrait marquer le début d’une transition de la crypto d’un actif spéculatif à une classe d’actifs mature. »

Les performances de 2025 montrent que le modèle de cycle quadriennal traditionnel s’effrite. Notre analyse indique que le marché n’est plus principalement guidé par la narration auto-réalisatrice de quatre ans, mais par la direction de la liquidité et l’intérêt des investisseurs.

Historiquement, la richesse native de la crypto, comme le Bitcoin, agissait comme un seul pool de fonds interchangeable, où les gains de BTC se répercutent naturellement sur les principaux actifs, puis sur les altcoins. Les données OTC de Wintermute montrent que cet effet de transmission s’est nettement affaibli. Les nouveaux outils de capital — notamment ETF et DAT — ont évolué vers un « écosystème fermé ». Bien qu’ils maintiennent une demande continue pour quelques blue chips, ils ne favorisent pas une rotation naturelle vers un marché plus large. La baisse de l’intérêt des particuliers pour les actions et les marchés de prédiction a rendu 2025 une année extrême de concentration — la majorité des fonds nouveaux ont été absorbés par quelques actifs principaux, le reste du marché ayant du mal à maintenir une hausse durable.

Trois scénarios possibles pour 2026

2025 a été une année de réduction significative de la portée du marché. Comme indiqué, la durée moyenne des rallyes altcoins est passée d’environ 60 jours à environ 20 jours. Seuls quelques tokens sélectionnés ont performé, tandis que le reste du marché a continué de baisser sous la pression de la vente.

Pour inverser cette tendance, au moins l’un des trois éléments suivants doit se produire :

· Extension de la gamme d’investissements ETF et DAT : la majorité des nouveaux flux restent concentrés dans ces canaux institutionnels. La reprise plus large du marché nécessite leur extension vers davantage d’actifs. Des signes initiaux apparaissent, avec des demandes d’ETF pour SOL et XRP.

· Reprise des principaux actifs : comme en 2024, si Bitcoin (et/ou ETH) rebondit fortement, cela pourrait générer un effet de richesse et une contagion vers un marché plus large. Mais la question reste : combien de capitaux finiront par revenir dans la crypto ?

· Retour de l’intérêt général : une autre possibilité, moins probable, serait que l’intérêt des particuliers, passant par les marchés boursiers (notamment IA, terres rares, etc.), se recentre sur la crypto, entraînant de nouveaux flux et une émission accrue de stablecoins.

L’évolution du marché en 2026 dépendra de si l’un de ces catalyseurs peut efficacement favoriser la diffusion de la liquidité vers un plus grand nombre d’actifs principaux, ou si la concentration persiste.