L'obligation du siècle de l'alphabet et la préoccupation croissante concernant la bulle de l'IA

Cette semaine, Alphabet a lancé une manœuvre financière remarquable qui fait sonner l’alarme chez les analystes. La société a vendu des obligations à très long terme arrivant à échéance en 2126—dans un siècle—et la réponse des investisseurs a été presque trop enthousiaste : les offres sont arrivées à près de 9,5 milliards de livres contre le milliard dont la société avait réellement besoin. C’est dix fois le montant requis. Bien qu’une demande aussi écrasante puisse sembler positive à première vue, les observateurs du marché y voient un signe d’alerte indiquant que les entreprises technologiques dépensent de manière imprudente pour l’intelligence artificielle, soulevant des questions inconfortables sur la formation d’une bulle.

Une émission d’un milliard de livres suscite un appétit exceptionnel chez les investisseurs

Alphabet a levé 1 milliard de livres via cinq notes différentes libellées en sterling, avec l’obligation du siècle offrant un taux d’environ 6 % par an. La réponse écrasante—près de dix fois la souscription—met en évidence un appétit intense parmi les fonds de pension et les compagnies d’assurance britanniques recherchant des véhicules d’investissement à long terme. Cette émission n’est qu’une partie du programme d’emprunt plus large d’Alphabet, d’un montant de 20 milliards de dollars, couvrant plusieurs devises. Combinée à des initiatives similaires d’Amazon, Microsoft, Oracle et Meta, les analystes du secteur prévoient que ces grandes entreprises technologiques emprunteront collectivement environ 3 trillions de dollars au cours des cinq prochaines années pour maintenir leur compétitivité dans le développement de l’IA.

Le choix d’émettre en sterling et de faire appel aux investisseurs institutionnels britanniques avait aussi une autre raison : éviter de mettre davantage de pression sur les marchés américains des capitaux, où Alphabet et ses pairs ont déjà accumulé une dette importante. Pourtant, cette stratégie soulève aussi des questions sur l’ampleur du déploiement de capitaux dans l’industrie technologique.

La bulle du passé : leçons des années 1990 avec la bulle Internet et les télécoms

L’obligation du siècle elle-même est remarquable car aucune grande entreprise technologique n’a emprunté aussi loin dans le futur depuis les années 1990. À cette époque, Motorola et IBM ont émis des obligations à long terme similaires avant que le crash du secteur Internet ne dévaste la sphère. Les parallèles sont instructifs et inquiétants.

Motorola, autrefois une des 25 plus grandes entreprises américaines, ne se classe plus qu’à la 232e place avec seulement 11 milliards de dollars de ventes annuelles. IBM et Coca-Cola ont aussi participé à la tendance des obligations du siècle dans les années 1990, avant de perdre leur position dominante face à de nouveaux concurrents. Mais l’avertissement historique dépasse la simple déclin d’entreprises. Lors de la bulle des télécoms de cette époque, des entreprises ont levé 1,6 trillion de dollars et émis 600 milliards de dollars d’obligations pour développer l’infrastructure Internet—une infrastructure pour laquelle la demande n’a jamais réellement émergé. Résultat : des faillites généralisées et des pertes pour les investisseurs obligataires si graves que certains n’ont récupéré que 20 % de leur capital initial.

« Si vous cherchez un signal de sommet, cela ressemble un peu à un signal de sommet », a déclaré Bill Blain de Wind Shift Capital à CNBC en parlant des tendances actuelles de dépenses en IA. Il a qualifié l’emprunt technologique actuel de « hors de l’échelle historique » et a établi des parallèles explicites avec des cycles spéculatifs passés où l’enthousiasme dépassait la capacité à évaluer les risques de manière critique.

Dépenses en infrastructure IA à une échelle sans précédent

Alphabet a besoin de ses 185 milliards de dollars de dépenses en capital cette année, la majorité étant consacrée aux centres de données et à l’équipement d’intelligence artificielle. La construction et l’exploitation de ces installations nécessitent une alimentation électrique continue, des systèmes de refroidissement avancés et des renouvellements matériels constants. La structure des coûts marginaux est impitoyable : même de faibles fluctuations de la demande peuvent rendre ces infrastructures coûteuses économiquement non viables.

C’est cette préoccupation centrale qui alimente le scepticisme des experts. Si l’adoption de l’IA plafonne, ou si des changements technologiques rendent obsolètes les architectures actuelles, ces installations de plusieurs milliards de dollars pourraient se transformer en actifs déficitaires. Comme l’a observé Phoenix Group, un important gestionnaire de pensions britannique, d’autres entreprises technologiques « ne manqueront pas de prendre note » du succès d’Alphabet avec ses obligations du siècle et poursuivront des stratégies de financement similaires. Si cette tendance de troupeau concurrentiel se matérialise, cela validerait effectivement l’hypothèse de la bulle que les acteurs du marché eux-mêmes reconnaissent comme existante.

Pourquoi les marchés envoient-ils des signaux de bulle aujourd’hui ?

Les précédents sont inquiétants. Ceux qui ont acheté des obligations du siècle de Motorola en 1997 pensaient investir dans un leader technologique inarrêtable. L’histoire a montré que cette thèse était catastrophiquement fausse. Personne ne sait vraiment si Alphabet maintiendra sa dominance jusqu’en 2126. Parier sur une entreprise pour un horizon de cent ans représente un pari considérable sur la longévité de l’entreprise et la continuité du secteur.

Meta a déjà levé 30 milliards de dollars via des marchés de crédit privés, tandis que la dette d’Oracle a dépassé 100 milliards de dollars. La concentration de capitaux à grande échelle dans des secteurs technologiques étroits, tous orientés vers des objectifs d’infrastructure similaires, ressemble davantage à une dynamique de bulle historique qu’à un financement d’entreprise mesuré.

Le problème n’est pas que l’infrastructure IA ne générera pas de rendements—c’est que l’ampleur du déploiement de capitaux pourrait systématiquement dépasser la demande réelle, créant une capacité excédentaire durable. Lorsqu’une telle prise de conscience arrivera, les détenteurs d’obligations du siècle seront confrontés à une réalité inconfortable : ils ont engagé du capital dans une organisation qu’ils parient sur la prospérité pendant un siècle dans une industrie qui évolue tous les dix ans. L’histoire suggère que c’est une proposition exceptionnellement risquée.