Arthur Hayes: La vente de bons du Trésor américain par le Japon ouvrirait la voie à un nouveau marché haussier pour le marché du chiffrement.

Auteur : Arthur Hayes

Compilation: Ismay, BlockBeats

Note de l’éditeur : Dans le contexte de la turbulence économique mondiale et de la volatilité des marchés financiers, Hayes explore en profondeur les défis auxquels le système bancaire japonais est confronté pendant la période de hausse des taux de la Réserve fédérale américaine, ainsi que l’impact profond de la politique fiscale et monétaire américaine sur les marchés mondiaux. En analysant en détail la stratégie de couverture de change pour les investissements en bons du Trésor américains de la banque agricole, forestière et minière du Japon et d’autres banques commerciales japonaises, l’article révèle les raisons pour lesquelles ces banques sont obligées de vendre des bons du Trésor américains lorsque les écarts de taux augmentent et les coûts de couverture de change augmentent. Hayes discute en outre du rôle du mécanisme de rachat FIMA et de son impact sur les relations financières américano-japonaises, et prédit que ce mécanisme jouera un rôle clé dans le maintien de la stabilité du marché. Enfin, l’article appelle les investisseurs à saisir les opportunités d’investissement sur le marché de la cryptographie dans la situation actuelle.

Je viens de terminer la lecture de Red Mars, le premier tome de la trilogie de Kim Stanley Robinson. L’un des personnages du livre, la scientifique japonaise Hiroko Aihiro, dit souvent « 仕方がない » en parlant de situations indépendantes de la volonté des colons martiens, ce qui signifie « impuissant ».

Quand j’ai réfléchi au titre de cet article « court », cette phrase m’est venue à l’esprit. Cet article se concentrera sur les banques japonaises qui sont devenues victimes de la politique monétaire des États-Unis. Que font ces banques ? Pour obtenir des rendements intéressants sur les dépôts en yens, elles pratiquent des opérations d’arbitrage entre le dollar américain et le yen japonais. Elles empruntent aux épargnants japonais locaux, puis constatent que tous les bons du Trésor et les obligations d’État et d’entreprise « sûrs » au Japon ont un rendement presque nul. Elles en concluent donc qu’emprunter sur le marché des bons du Trésor américains (UST) est un meilleur usage de leur capital, car ces obligations offrent des rendements plus élevés même en cas de couverture totale du risque de change.

Cependant, lorsque des pots-de-vin en espèces versés au public ont entraîné une énorme inflation aux États-Unis pour apaiser le public acceptant d’être enfermé à la maison et injecté avec un médicament expérimental pour lutter contre la «grippe des bébés», la Réserve fédérale (Fed) a été obligée d’agir. La Fed a augmenté les taux d’intérêt à la vitesse la plus rapide depuis les années 80. Le résultat a été une mauvaise nouvelle pour quiconque détient des obligations du Trésor américain. De 2021 à 2023, la hausse des rendements a entraîné le pire cycle obligataire depuis la guerre de 1812. Impuissant !

En mars 2023, les premières pertes des banques ont commencé à se propager à travers le système financier. En moins de deux semaines, trois grandes banques ont fait faillite, conduisant la Réserve fédérale à fournir un soutien complet à tous les bons du Trésor américains sur les bilans des succursales américaines des banques américaines ou étrangères, comme prévu, le Bitcoin a connu une forte hausse dans les mois suivant l’annonce du plan de sauvetage.

Depuis l’annonce du sauvetage le 12 mars 2023, le Bitcoin a augmenté de plus de 200%.

Afin de consolider ce plan de sauvetage d’environ 4 billions de dollars (il s’agit de mon estimation du montant total des bons du Trésor américain et des titres adossés à des prêts hypothécaires détenus sur le bilan de la Banque d’Amérique), la Réserve fédérale a annoncé en mars de cette année que l’utilisation de la facilité de prêt d’urgence n’est plus un « baiser de la mort ». Si une institution financière a besoin d’injecter rapidement des liquidités pour combler les failles difficiles à gérer qui apparaissent sur son bilan en raison de la chute des prix des obligations gouvernementales considérées comme « sûres », elle devrait utiliser immédiatement cette facilité. Qu’est-ce que nous pouvons dire lorsque le système bancaire est inévitablement sauvé au détriment de la dévaluation de la monnaie et de la dignité du travail humain ? Impuissance !

La Fed a fait ce qu’il fallait aux institutions financières américaines, mais qu’en est-il des étrangers qui ont massivement acheté des bons du Trésor américain entre 2020 et 2021 pendant l’augmentation massive des liquidités mondiales ? Quelle est la banque d’un pays dont le bilan est le plus susceptible d’être écrasé par la Fed ? Bien sûr, il s’agit du système bancaire japonais.

Les dernières nouvelles montrent que la cinquième plus grande banque japonaise va vendre des obligations étrangères d’une valeur de 630 milliards de dollars, dont la plupart sont des obligations américaines.

La Banque d’agriculture et de sylviculture de Chūōkinko du Japon vendra 63 milliards de dollars de bons du Trésor américains et européens.

“Les taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe augmentent, ce qui fait chuter les prix des obligations. Cela réduit la valeur des obligations étrangères à prix élevé (faible rendement) achetées par la Banque agricole et forestière de Chine dans le passé, ce qui entraîne une expansion de ses pertes comptables.”

Nomura Bank is the first bank to yield and announce the need to sell bonds. All other banks are engaged in the same transaction, and I will explain this below. The Foreign Relations Committee provides us with a concept of the massive scale of bonds that Japanese commercial banks may sell.

Selon une enquête de coordination des investissements de portefeuille du Fonds monétaire international (FMI), les banques commerciales japonaises détenaient environ 850 milliards de dollars de obligations étrangères en 2022. Parmi celles-ci, on comptait près de 450 milliards de dollars d’obligations américaines et environ 75 milliards de dollars d’obligations françaises - un chiffre bien supérieur à celui des obligations émises par d’autres grands pays de la zone euro.

Pourquoi est-ce si important ? Parce que Yellen n’autorisera pas la vente de ces obligations sur le marché ouvert, ce qui entraînerait une augmentation des rendements des bons du Trésor américain. Elle demandera à la Banque du Japon, supervisée par la Banque centrale du Japon (BOJ), d’acheter ces obligations. Ensuite, la Banque du Japon utilisera le mécanisme de pension de la FIMA établi par la Réserve fédérale en mars 2020. Le mécanisme de pension de la FIMA permet aux membres des banques centrales de mettre en pension des bons du Trésor américain et d’obtenir des dollars américains nouvellement imprimés pour la nuit.

L’augmentation du mécanisme de rachat FIMA indique une augmentation de la liquidité du dollar américain sur les marchés monétaires mondiaux. Tout le monde sait ce que cela signifie pour le Bitcoin et les crypto-monnaies… C’est pourquoi je pense qu’il est nécessaire de rappeler aux lecteurs l’existence d’une autre voie secrète pour créer de la monnaie. C’est après avoir lu un rapport aride de la Réserve fédérale d’Atlanta intitulé ‘Dollars offshore et politiques américaines’ que j’ai compris comment Yellen empêche ces obligations d’entrer sur le marché public.

Pourquoi maintenant

La Réserve fédérale a émis un signal en fin 2021 pour commencer à augmenter les taux directeurs en mars 2022, et depuis lors, les bons du Trésor américain (USTs) ont commencé à s’effondrer. Après plus de deux ans, pourquoi une banque japonaise choisirait-elle de reconnaître ses pertes maintenant après avoir enduré une telle douleur ? Un autre fait étrange est que, selon le consensus des économistes auxquels vous devriez normalement vous fier, l’économie américaine est au bord de la récession. Ainsi, la Fed pourrait envisager une baisse des taux après plusieurs réunions. Une baisse des taux fera augmenter les prix des obligations. Alors, si tous les économistes « intelligents » vous disent que le soulagement est imminent, pourquoi vendre maintenant ?

La raison en est que la Banque agricole et commerciale de Chine a transformé l’achat de couverture du change des bons du Trésor américain d’un léger rendement positif en un rendement négatif important. Avant 2023, l’écart de taux entre le dollar et le yen était minime. Ensuite, la Réserve fédérale a pris des mesures pour augmenter les taux, tandis que la Banque du Japon (BOJ) est restée à un taux de -0,1 %. Avec l’agrandissement de l’écart, le coût de la couverture du risque de change du dollar américain intégré aux bons du Trésor américain a dépassé le rendement plus élevé.

Le principe de fonctionnement est le suivant. La Banque agricole et forestière de Chine est une banque japonaise qui détient des dépôts en yens japonais. S’il souhaite acheter des bons du Trésor américains à rendement plus élevé, il doit payer en dollars américains. La Banque agricole et forestière de Chine vendra aujourd’hui des yens japonais et achètera des dollars américains pour acheter des obligations; cela se fait sur le marché au comptant. Si la banque ne fait que cela et que le yen se renforce avant l’échéance des obligations, la Banque agricole et forestière de Chine perdra de l’argent lorsqu’elle vendra les dollars américains pour acheter des yens japonais. Par exemple, vous achetez aujourd’hui des dollars américains à USDJPY 100 et les vendez demain à USDJPY 99; le dollar se déprécie, le yen se renforce. Par conséquent, la Banque agricole et forestière de Chine vend généralement des dollars américains et achète des yens japonais sur le marché à terme à trois mois pour couvrir ce risque. Il se renouvellera tous les trois mois jusqu’à l’échéance des obligations.

En général, les contrats forward à trois mois sont les plus liquides. C’est pourquoi des banques comme Agricultural Bank of China utilisent des contrats forward à trois mois pour couvrir les achats de devises à dix ans.

Avec l’élargissement de l’écart de taux entre le dollar américain et le yen japonais, les points à terme deviennent négatifs car le taux d’intérêt de la Fed est supérieur à celui de la Banque du Japon. Par exemple, si le spot USDJPY est de 100 et que le rendement du dollar est de 1% supérieur au yen dans l’année à venir, le prix à terme d’un an pour USDJPY devrait être d’environ 99. C’est parce que si j’emprunte aujourd’hui 10 000 yens à un taux d’intérêt de 0% pour acheter 100 dollars, puis dépose les 100 dollars pour gagner 1% d’intérêt, j’aurai 101 dollars après un an. À quel prix à terme USDJPY d’un an devrais-je m’attendre pour compenser ce revenu d’intérêt de 1 dollar ? Environ 99 USDJPY, conformément au principe de non-arbitrage. Maintenant, imaginez que j’ai fait tout cela simplement pour acheter une obligation américaine dont le rendement est seulement 0,5% supérieur à celui d’une obligation japonaise (JGB) de durée similaire. En réalité, je paie un taux de rendement négatif de 0,5% dans cette transaction. Dans ce cas, Nongfu Spring ou toute autre banque ne serait pas prête à effectuer cette transaction.

De retour sur le graphique, à mesure que l’écart se creuse, les points à terme à trois mois deviennent tellement négatifs que le rendement des bons du Trésor américain couverts contre le yen devient inférieur au rendement des bons du Trésor japonais libellés en yen. À partir du milieu de 2022, vous verrez que la ligne rouge représentant le dollar est inférieure à 0% sur l’axe des abscisses. Gardez à l’esprit que la Banque du Japon qui achète des bons du Trésor japonais libellés en yen n’encourt aucun risque de change, il n’y a donc aucune raison de payer des frais de couverture. La seule raison d’effectuer cette transaction est lorsque le rendement après couverture forex>0%.

La situation de la Banque Agricole et Commerciale de Chine est pire que celle des acteurs haussiers de FTX/Alameda. En termes de capitalisation boursière, les bons du Trésor américain achetés entre 2020 et 2021 ont peut-être chuté de 20% à 30%. De plus, les coûts de couverture sur le forex sont passés d’une négligeable augmentation à plus de 5%. Même si la Banque Agricole et Commerciale de Chine pense que la Réserve fédérale américaine va réduire les taux, une baisse de 0,25% ne suffira pas à réduire les coûts de couverture ou à augmenter le prix des obligations pour arrêter l’hémorragie. Par conséquent, ils doivent vendre des bons du Trésor américain.

Aucun plan permettant à la Bank of Agriculture and Forestry to exchange des bons du Trésor américains hypothéqués contre de nouveaux dollars ne peut résoudre le problème de trésorerie. Du point de vue de la trésorerie, la seule façon pour la Bank of Agriculture and Forestry de retrouver sa rentabilité est de réduire considérablement l’écart entre les taux d’intérêt de la Réserve fédérale américaine et de la Banque du Japon. Par conséquent, l’utilisation de tout plan de la Réserve fédérale américaine, comme un mécanisme de rachat permanent, qui permet aux succursales américaines des banques étrangères de racheter des bons du Trésor américains et des titres adossés à des prêts hypothécaires en échange de nouveaux dollars imprimés, serait inefficace dans ce cas.

Lorsque j’écris cet article, je réfléchis intensément à toute autre mesure financière qui pourrait permettre à la Banque agricole et forestière de Chine d’éviter de vendre des obligations. Mais comme mentionné précédemment, les plans existants sont tous des formes de prêts et d’échanges. Tant que la Banque agricole et forestière de Chine détient des obligations sous quelque forme que ce soit, il existe toujours un risque de change qui doit être couvert. Ce n’est qu’après la vente des obligations que la Banque agricole et forestière de Chine pourra mettre fin à la couverture de change, ce qui représente un coût énorme pour elle. C’est pourquoi je crois que la direction de la Banque agricole et forestière de Chine a exploré toutes les autres options et que la vente d’obligations est le dernier recours.

Je vais expliquer pourquoi Yellen est mécontente de cette situation, mais pour l’instant, fermons Chat GPT et utilisons notre imagination. Est-ce qu’il existe un organisme public japonais qui pourrait acheter des obligations de ces banques et assumer le risque de taux d’intérêt en dollars sans craindre la faillite ?

Ding Dong

Qui est là ?

La Banque centrale du Japon.

Mécanisme de secours

La Banque centrale japonaise (BOJ) est l’un des rares banques centrales à pouvoir utiliser le mécanisme de rachat FIMA. Il peut masquer la découverte des prix des bons du Trésor américains de la manière suivante :

La Banque du Japon « suggère doucement » que toute banque commerciale japonaise ayant besoin de vendre des bons du Trésor américain les vende directement sur le bilan de la Banque du Japon, plutôt que de les vendre sur le marché ouvert et de régler au dernier prix de transaction actuel sans affecter le marché. Imaginez que vous puissiez vendre tous vos jetons FTT au prix du marché, car Carolyn Alison est là pour soutenir le marché et fournir tout le support nécessaire à l’échelle requise. Cela ne fonctionnerait évidemment pas pour FTX, mais elle n’a pas la possibilité d’imprimer de l’argent comme une banque centrale. Sa machine à imprimer de l’argent ne peut traiter que 10 milliards de dollars de fonds clients, tandis que la Banque du Japon peut traiter des montants illimités.

Ensuite, la Banque centrale du Japon utilise le mécanisme de rachat FIMA pour échanger les obligations du Trésor américain contre des dollars américains créés à partir de rien par la Réserve fédérale américaine.

Attachez vos lacets, un, deux. C’est aussi simple de contourner le marché libre. Mon ami, c’est une liberté qui vaut la peine d’être combattue !

Posons quelques questions pour comprendre l’impact de cette politique.

Quelqu’un doit perdre de l’argent ici; les pertes obligataires dues à la hausse des taux d’intérêt persistent. Qui est le dindon de la farce ?

La Banque du Japon continue de subir des pertes en vendant des obligations à la Banque du Japon au prix du marché actuel. La Banque du Japon assume désormais le risque de durée des bons du Trésor américains à l’avenir. Si le prix de ces obligations baisse, la Banque du Japon subira des pertes non réalisées. Cependant, cela est similaire au risque auquel la Banque du Japon est déjà confrontée avec son portefeuille de dettes publiques japonaises de plusieurs milliers de milliards de yens. La Banque du Japon est une entité semi-gouvernementale qui ne peut pas faire faillite et n’est pas tenue de respecter les exigences de suffisance des fonds propres. Elle n’a pas non plus de département de gestion des risques pour réduire les positions de manière obligatoire lorsque la valeur du risque (Value-at-Risk) augmente en raison du risque DV01 élevé.

Tant que le mécanisme de rachat FIMA existe, la Banque du Japon peut racheter des bons du Trésor américains en roulement chaque jour et les détenir jusqu’à leur échéance.

Comment l’offre de dollars est-elle augmentée?

Le protocole de rachat exige que la Réserve fédérale fournisse des dollars à la Banque du Japon en échange d’obligations du Trésor américain. Ce prêt est roulant chaque jour. La Réserve fédérale obtient ces dollars grâce à sa machine à imprimer de l’argent.

Nous pouvons surveiller chaque semaine les dollars injectés dans le système. Le nom de ce projet est “Protocole de rachat - Officiel étranger”.

Comme vous pouvez le constater, le rachat de FIMA est actuellement très faible. Mais la vente n’a pas encore commencé, je pense qu’il y aura des conversations téléphoniques intéressantes entre Yellen et le gouverneur de la Banque du Japon, Kuroda. Si je ne me trompe pas, ce chiffre augmentera.

Pourquoi aider les autres

Les Américains ne sont pas connus pour leur sympathie envers les étrangers, surtout ceux qui ne parlent pas anglais et qui ont une apparence étrange. La question de l’apparence est relative, mais pour les fermiers bronzés de l’État du Kentucky qui agitent le drapeau confédéré, les Japonais semblent étranges. Et savez-vous quoi ? Ces gens grossiers décideront en novembre prochain qui sera le prochain empereur. C’est vraiment incroyable.

Malgré les sentiments xénophobes potentiels, Yellen tendra la main pour une raison simple : si de nouveaux dollars ne sont pas injectés pour absorber ces obligations pourries, toutes les grandes banques japonaises suivront les traces de la banque agricole et minière de Chine et se débarrasseront de leur portefeuille d’obligations d’État américaines pour atténuer la douleur. Cela signifie que 450 milliards de dollars d’obligations d’État américaines entreront rapidement sur le marché. Cela ne peut pas être autorisé, car les rendements augmenteraient, rendant le financement du gouvernement fédéral très coûteux.

Comme l’a dit la Fed elle-même, c’est pourquoi le mécanisme de rachat FIMA a été créé :

Pendant la période d’achat de liquidités en mars 2020, la banque centrale a vendu des obligations du Trésor américain et a placé les revenus dans des opérations de rétrocession de nuit de la Réserve fédérale de New York. En réponse, la Réserve fédérale a proposé fin mars d’accorder des prêts de nuit à la banque centrale en utilisant des obligations du Trésor américain détenues en garde à la Réserve fédérale de New York comme garantie, à des taux d’intérêt supérieurs aux taux de rétrocession privés. Ce prêt permettra à la banque centrale de lever des liquidités sans avoir à vendre complètement sur un marché des obligations d’État déjà tendu.

Vous souvenez-vous de septembre et octobre 2023 ? Ces deux mois ont vu la courbe des rendements des bons du Trésor américain s’accentuer, entraînant une chute de 20% de l’indice S&P 500, les rendements des bons du Trésor américain à 10 et 30 ans dépassant 5%. En réponse, Yellen a transféré une grande partie de la dette à émettre vers des bons du Trésor à court terme, afin d’éliminer la liquidité du plan de rachat inverse de la Fed. Cela a stimulé le marché, et à partir du 1er novembre, tous les actifs à risque, y compris les cryptomonnaies, ont commencé à augmenter.

J’ai toute confiance qu’en cette année d’élection, lorsque son patron est menacé d’être vaincu par les mains criminelles de l’homme orange (référence à Trump), Yellen honorera son devoir envers la ‘démocratie’ en veillant à ce que les rendements restent bas pour éviter une catastrophe sur les marchés financiers. Dans ce scénario, Yellen n’aura qu’à appeler Ueda et lui demander de ne pas autoriser la vente d’obligations du Trésor américain sur le marché ouvert par la Banque du Japon, mais plutôt d’utiliser le mécanisme de rachat FIMA pour absorber l’offre.

Stratégie de trading

Tout le monde surveille de près le moment où la Réserve fédérale américaine commencera enfin à baisser les taux. Cependant, l’écart de taux entre le dollar et le yen est de +5,5 % ou 550 points de base, ce qui équivaut à 22 baisses (en supposant que la Fed baisse les taux de 0,25 % à chaque réunion). Dans les douze prochains mois, une, deux, trois ou quatre baisses ne réduiront pas sensiblement cet écart. De plus, la Banque du Japon n’a pas montré de volonté d’augmenter ses taux directeurs. Au mieux, la BoJ pourrait ralentir le rythme de ses achats d’obligations sur le marché ouvert. La raison pour laquelle les banques commerciales japonaises doivent vendre leurs portefeuilles d’obligations d’État américaines couvertes n’a pas été résolue.

C’est pourquoi j’ai confiance dans l’accélération du transfert des USD (sUSDe) que j’ai mis en jeu sur Ethena, qui rapporte actuellement un rendement de 20 à 30%, vers des actifs à risque cryptographiques. Avec cette nouvelle, la douleur est telle que la Banque du Japon n’a d’autre choix que de se retirer du marché des bons du Trésor américain. Comme je l’ai dit, en année d’élection, le Parti démocrate au pouvoir n’a pas besoin d’une forte hausse des rendements des bons du Trésor américain, car cela affecterait les principales questions financières que les électeurs du milieu de gamme sont les plus préoccupés, soit les taux d’intérêt hypothécaires, les taux de crédit et les taux de prêt automobile. Si les rendements des bons du Trésor augmentent, ces taux augmenteront également.

C’est précisément la raison pour laquelle le mécanisme de rachat FIMA a été mis en place. Tout ce qui est nécessaire maintenant, c’est que Yellen exige fermement que la Banque centrale du Japon l’utilise.

Juste au moment où de nombreuses personnes commencent à se demander d’où viendra le prochain choc de liquidité en dollars, le système bancaire japonais a apporté un tout nouveau dollar, composé de pliages en origami, aux investisseurs en cryptomonnaie. C’est juste un autre pilier du marché haussier des cryptomonnaies. Pour maintenir le système financier américain actuel, sale et basé sur le dollar, l’offre de dollars doit augmenter.

Dis avec moi, «　仕方がない　», puis achetez les dips！