Galaxy prédit un ETF Ethereum : une entrée nette estimée à 1 milliard de dollars par mois, soit un tiers de celle du BTC ETF

Auteur : Charles Yu

Compilé par : DeepTechFlow

Points clés

• Les flux nets de l’ETF BTC ont atteint 15,1 milliards de dollars entre son lancement le 11 janvier 2024 et le 15 juin 2024.
• Il y a neuf émetteurs qui se disputent le lancement de 10 ETF Spot Ethereum aux États-Unis.
• Après l’approbation de toutes les demandes 19b-4 le 23 mai, la SEC devrait permettre la négociation de ces instruments à partir de juillet 2024.
• Comme pour les ETF Bitcoin, nous pensons que les principaux nouveaux marchés accessibles sont les conseillers en investissement indépendants ou ceux associés à des banques ou courtiers / traders. *Nous prévoyons que le volume net des entrées de l’ETF ETH atteindra 20 à 50% du volume net des entrées de l’ETF BTC au cours des cinq premiers mois, avec un objectif de 30%, ce qui signifie un volume net d’entrées de 1 milliard de dollars par mois.
• En général, nous pensons que l’ETH est plus sensible aux prix des ETF que le BTC, car la majeure partie de l’offre totale d’ETH est verrouillée dans des jalons, des ponts et des contrats intelligents, et la quantité sur les plateformes d’échange centralisées est plus faible.

Introduction

Au cours des derniers mois, les observateurs et les analystes ont constamment sous-estimé la possibilité que la Securities and Exchange Commission (SEC) approuve des produits d’échange plateforme d’échange (ETP) basés sur l’ETH Spot. Le sentiment pessimiste découle de l’hésitation de la SEC à clarifier si l’ETH Spot est une marchandise, des rapports de non-contact avec les émetteurs potentiels, ainsi que des nouvelles enquêtes de la SEC sur l’écosystème de l’ETH Spot et des actions d’application de la loi en attente. Les analystes de Bloomberg, Eric Balchunas et James Seyffart, ont initialement estimé la probabilité d’approbation à 25% en mai (alors que la première date limite potentielle d’approbation/refus pour certains émetteurs potentiels approchait). Cependant, le lundi 20 mai, les analystes de Bloomberg ont soudainement augmenté la probabilité d’approbation à 75% après avoir signalé que la SEC avait contacté la plateforme d’échange. En fait, toutes les demandes d’ETP SpotETH ont été approuvées plus tard cette semaine-là par la SEC. Bien que nous attendions toujours le lancement effectif de ces instruments après l’entrée en vigueur de la demande S-1 - que nous prévoyons se produire à un moment donné à l’été 2024 - ce rapport tire des enseignements de la performance de BTC Spot ETP pour prédire la demande après le lancement de l’ETH Spot ETP. Nous estimons que l’ETH Spot ETP connaîtra des entrées nettes d’environ 5 milliards de dollars au cours des cinq premiers mois de trading (environ 30% des entrées nettes de l’ETP BTC).

Contexte

Neuf émetteurs se disputent actuellement pour lancer des produits d’échange (ETP) détenant Spot ETH. Au cours des dernières semaines, certains émetteurs ont déjà abandonné. AR a choisi de ne pas collaborer avec 21Shares pour lancer un ETP Ethereum, tandis que Valkyrie, Hashdex et WisdomTree ont complètement retiré leur demande. Le tableau ci-dessous montre l’état actuel des demandes triées par date de dépôt du formulaire 19b-4 :

Grayscale cherche à convertir Grayscale Ethereum Trust (ETHE) en ETP, tout comme elle l’a fait pour Grayscale Bitcoin Investment Trust (GBTC), mais elle a également demandé une version “mini” du produit.

La SEC a approuvé toutes les demandes 19b-4 le 23 mai, ces modifications réglementaires permettant finalement aux plateformes d’échange de titres de coter les ETP Spot ETH, mais chaque émetteur individuel doit maintenant communiquer à plusieurs reprises avec les régulateurs concernant sa déclaration d’inscription. Ces produits eux-mêmes ne peuvent véritablement commencer à être négociés avant que la SEC n’autorise ces S-1 (ou S-3 dans le cas de l’ETHE) à entrer en vigueur. Selon nos recherches et les rapports de Bloomberg Intelligence, nous pensons que les ETP Spot ETH d’Ethereum pourraient commencer à être négociés au plus tôt la semaine du 11 juillet 2024.

Expérience de BTC ETF

Le BTC ETF est en ligne depuis moins de 6 mois et peut servir de base utile pour étudier l’acceptation potentielle de l’ETF Spot Ethereum.

Source: Bloomberg

Voici quelques observations sur les échanges BTCSpot ETP des derniers mois :

• Jusqu’à présent, les entrées ont dépassé les attentes. Jusqu’au 15 juin, les ETF SpotBTC des États-Unis ont enregistré des entrées nettes cumulées de plus de 15,1 milliards de dollars, soit une moyenne quotidienne de 136 millions de dollars d’entrées nettes. Le montant total de BTC détenu par ces ETF est d’environ 870 000 BTC, soit 4,4% de l’offre actuelle de BTC. Avec un prix de transaction BTC d’environ 66 000 dollars, l’actif total sous gestion de tous les ETF Spot aux États-Unis est d’environ 58 milliards de dollars (note : avant le lancement des ETF, GBTC détenait environ 619 000 BTC).
• Une partie des entrées de l’ETF a contribué à la hausse du prix du BTC. En analysant la variation hebdomadaire du prix du BTC et des flux nets de l’ETF, nous avons calculé un coefficient de détermination (R-squared) de 0,55, ce qui indique une forte corrélation entre ces deux variables. Il est intéressant de noter que les variations de prix sont un indicateur plus prédictif des entrées que les flux eux-mêmes.
• La dissolution des échanges GBTC a eu un impact sur les flux globaux des ETF. Depuis sa conversion en ETF, GBTC a connu des sorties importantes au cours des premiers mois. Les sorties quotidiennes de GBTC ont atteint un pic mi-mars, pour un montant de 642 millions de dollars le 18 mars. Depuis lors, les sorties se sont atténuées, et GBTC a même enregistré quelques jours de flux nets depuis mai (après 78 jours de sorties avant le premier flux net le 3 mai). Au 15 juin, depuis le lancement de l’ETF, le solde de BTC détenu par GBTC est passé de 619 000 BTC à 278 000 BTC (soit une baisse de 55%).

*La demande d’ETF est principalement tirée par les investisseurs individuels; la demande institutionnelle est en augmentation. Les déclarations 13F montrent qu’à la date du 31 mars, plus de 900 sociétés d’investissement américaines détiennent des ETF BTC, pour un montant d’environ 11 milliards de dollars, soit environ 20% du total des ETF BTC, ce qui indique que la plupart de la demande provient des investisseurs individuels. La liste des acheteurs institutionnels comprend quelques grandes banques (comme JP Morgan, Morgan Stanley, Wells Fargo), des fonds de couverture (comme Millennium, Point72, Citadel) et même des fonds de pension (comme le Wisconsin Investment Board). La plate-forme de gestion de patrimoine n’a pas encore commencé à fournir l’accès aux ETF BTC. La plus grande plate-forme de patrimoine n’autorise pas encore ses courtiers à recommander les ETF BTC, bien que Morgan Stanley explore la possibilité de permettre à ses courtiers de conseiller les clients sur l’achat. Dans notre rapport sur la taille du marché des ETF BTC, nous avons écrit que l’accès des plateformes de patrimoine (y compris les courtiers, les banques et les conseillers en investissement indépendants enregistrés) aux ETF BTC devrait prendre plusieurs années. Jusqu’à présent, les flux d’entrée générés par les ventes provenant de plateformes institutionnelles ont été faibles, mais nous pensons qu’il deviendra un catalyseur important de l’adoption du BTC à moyen et court terme.

Estimation du volume potentiel d’entrée de l’ETF ETH

En utilisant BTC ETP comme référence, nous pouvons estimer la demande potentielle de produits similaires à ETH.

Pour estimer le potentiel d’entrée de l’ETF ETH, nous appliquons le multiple BTC/ETH à la taille relative des actifs de BTC et ETH dans le marché long pour estimer l’entrée de l’ETF Spot BTC aux États-Unis. Au 31 mai :

• Le Market Cap de BTC est 2.9 fois celui de l’ETH.
• Dans tous les plateforme d’échange, le marché à terme du BTC est environ 2 fois plus important que celui de l’ETH, en fonction des niveaux de contrat non fermés et du volume. Plus précisément sur le CME, le niveau de contrat non fermé du BTC est 8,4 fois supérieur à celui de l’ETH, tandis que le volume quotidien est 4,2 fois supérieur à celui de l’ETH.
• Le montant total des actifs sous gestion de divers fonds existants (selon la répartition des fiducies et produits de Grayscale tels que les contrats à terme, Spot, et les marchés mondiaux sélectionnés) montre que la taille du fonds BTC est d’environ 2,6 à 5,3 fois celle du fonds ETH.

Sur la base des données ci-dessus, nous pensons que les flux entrants de l’ETF ETH Spot seront environ trois fois inférieurs à ceux de l’ETF Spot BTC aux États-Unis (en ligne avec la capitalisation boursière), dans une fourchette de 2 à 5 fois. En d’autres termes, nous pensons que les flux entrants de l’ETF ETH Spot pourraient représenter 33% des flux entrants de l’ETF Spot BTC aux États-Unis, dans une fourchette de 20% à 50%.

L’application de ce multiplicateur au montant des entrées de l’ETF BTCSpot de 15,1 milliards de dollars au 15 juin signifie que le volume mensuel d’entrées de l’ETF Ethereum sera d’environ 1 milliard de dollars au cours des cinq premiers mois suivant l’approbation et le lancement de l’ETF Ethereum (estimation: de 600 millions à 1,5 milliard de dollars par mois).

Nous avons constaté que plusieurs estimations étaient inférieures à nos prévisions, en raison de plusieurs facteurs. En d’autres termes, nous avions prévu dans notre rapport précédent que les flux entrants du BTC ETF pour la première année seraient de 14 milliards de dollars, sur la base de l’entrée des plateformes de gestion de patrimoine. Cependant, nous avons déjà observé une influx significative avant l’arrivée de ces plateformes. Par conséquent, nous recommandons d’être prudent en cas de demande insuffisante pour un ETF Ethereum.

Certaines différences structurelles/marché entre BTC et ETH auront un impact sur les flux entrants d’ETF :

En raison du manque de récompenses de mise, la demande pour les ETF SpotETH Ethereum pourrait être limitée. L’ETH sans mise renonce aux coûts d’opportunité suivants :

(i) Les récompenses d’inflation payées aux validateurs (qui ont également un impact négatif de dilution),

(ii) Frais de priorité payés aux validateurs et revenus MEV payés aux validateurs via des relais. En utilisant des données consolidées (>15 septembre 2022) jusqu’au 15 juin 2024, nous estimons que le coût annuel d’opportunité de renoncer à la récompense de mise est de 5,6 points de pourcentage pour les détenteurs de Spot ETH (ou de 4,4 points de pourcentage en utilisant les données de l’année en cours). Cela rendra le SpotETH Ethereum ETF moins attrayant pour les acheteurs potentiels. Veuillez noter que les ETP offerts en dehors des États-Unis (comme au Canada) offrent des revenus supplémentaires aux détenteurs par le biais de la mise.

Le ETHE de Grayscale pourrait entraîner une baisse des investissements dans les ETF ETH. Tout comme le Trust Grayscale GBTC a connu des sorties importantes lors de sa conversion en ETF, la conversion du Trust Grayscale ETHE en ETF entraînerait également des sorties similaires. En supposant que la vitesse de sortie de l’ETH soit assortie de celle du GBTC au cours des 150 premiers jours (soit 54,2 % de l’offre de fiducie retirée), nous estimons que le débit mensuel de l’ETH sera d’environ 319 000 ETH, soit environ 1,1 milliard de dollars ou une sortie moyenne quotidienne de 36 millions de dollars au prix actuel de 3 400 dollars. Notez que l’offre détenue par ces trusts représente 3,2 % de l’offre de BTC et 2,4 % de l’offre d’ETH, ce qui indique que la traction de la conversion de l’ETHE en ETF sur le prix de l’ETH sera relativement faible par rapport à celle du GBTC. De plus, contrairement au GBTC, l’ETHE ne fait pas face à une vente forcée en cas de faillite (par exemple, 3AC ou Genesis), ce qui renforce l’idée que la pression de vente sur les fiducies Grayscale liées à l’ETH sera relativement faible.

Le trading de spread peut stimuler la demande d’Hedging fonds pour les ETF BTC. Les fonds d’Hedging souhaitent arbitrer l’écart entre les prix du spot et des contrats à terme BTC, et le trading de spread est susceptible de pousser les fonds d’Hedging à adopter des ETF. Comme mentionné précédemment, les documents 13F montrent qu’à compter du 31/03/24, plus de 900 sociétés d’investissement américaines détiennent des BTCETF, dont certains fonds d’Hedging célèbres tels que Millennium et Schonfeld. Au cours de l’ensemble de l’année 2024, le taux de financement d’ETH sur toutes les plateformes d’échange est en moyenne supérieur à celui de BTC, ce qui indique que : (i) la demande pour Long ETH est relativement plus importante ; (ii) les ETF ETH de Spot ont peut-être attiré une demande plus importante de fonds d’Hedging qui souhaitent s’engager dans le trading de spread.

Les facteurs qui influent sur la sensibilité des prix de l’ETH et du BTC

Étant donné que nous estimons que le Market Cap des flux d’ETF d’Éther est à peu près équivalent au Market Cap des flux de BTC, nous prévoyons donc que l’impact d’Éther sur les prix est également à peu près équivalent dans des conditions similaires. Cependant, ces deux actifs présentent des différences clés du côté de l’offre et de la demande, ce qui pourrait rendre le prix de l’ETH plus sensible aux flux d’ETF.

• L’offre de plateforme d’échange : Actuellement, la proportion d’approvisionnement en BTC détenue par la plateforme d’échange est supérieure à celle de l’ETH (11,7 % contre 10,3 %), ce qui suggère que l’approvisionnement en ETH pourrait être plus tendu. En supposant que le volume d’entrée soit proportionnel à la capitalisation boursière, le prix de l’ETH sera plus sensible (Remarque : cet indicateur dépend largement de la Adressevesting de la plateforme d’échange, et les données varient considérablement selon les fournisseurs de données).
• Inflation and destruction: After the latest Halving on 4/20/24, the annual inflation rate of BTC is about 0.8%. After the merger (>9/15/22), the net issuance of Ethereum is negative (annual issuance -0.19%) because the new issuance paid to depositors (+0.63%) is offset by the base fee destroyed (-0.83%). In the past month, the base fee of Ethereum has been relatively low (annualized -0.34%), failing to offset the new issuance (annualized +0.76%), resulting in a net positive annual inflation rate of +0.42%.
• Quantité d’approvisionnement détenue dans les ETF: Depuis son lancement, le volume net de BTC entrant dans les ETF Spot américains (à l’exception du solde initial de GBTC) s’élève à 251 000 BTC, soit 1,3% de l’approvisionnement actuel. Si ce taux est maintenu annuellement, les ETF absorberont 583 000 BTC, soit 3,0% de l’approvisionnement actuel en BTC, ce qui dépassera largement la dilution des récompenses des Mineurs (taux d’inflation de 0,81%).

Cependant, la Liquidité réelle du marché disponible pour l’achat d’ETF est bien inférieure à la quantité d’approvisionnement actuellement rapportée. Nous pensons qu’il est nécessaire d’ajuster divers facteurs, tels que la quantité d’approvisionnement déjà hypothéquée, la quantité d’approvisionnement dormante/perdue, et la quantité d’approvisionnement détenue dans les ponts et les smart contracts, pour mieux refléter la disponibilité du marché de chaque actif dans les ETF.

• Offre de mise en jeu (réduction : 30 %) : L’ETH mis en jeu réduit la liquidité sur le marché. Actuellement, il n’y a pas d’option de mise en jeu pour le BTC. L’ETH mis en jeu est utilisé pour garantir la sécurité du réseau, mais les participants à la mise en jeu peuvent retirer une partie de l’ETH mis en jeu pour d’autres utilisations. Actuellement, l’ETH mis en jeu représente environ 27 % de l’offre totale. Nous appliquons une réduction de 30 % pour estimer l’offre disponible sur le marché, ce qui donne une réduction de l’offre de 8,2 %.
• Dormant/Lost Supply (Discount: 50%): Some BTC and ETH are considered irrecoverable (e.g., Clé secrète ) which reduces the market supply; we use BTC inactive for over 10 years and ETH last active for over 7 years, accounting for 16.6% and 6.7% of the current supply, respectively. We apply a 50% discount to these supplies, as the supply in dormant Adresse may come online at any time.
• Fournitures dans Bridge et Smart Contract (réduction : 25 %) : Ces fournitures sont verrouillées dans Bridge et Smart Contract à des fins de production. Pour BTC, le package BTC (wBTC) de BitGo en garde environ 153k BTC, et nous estimons qu’à peu près la même quantité de BTC est verrouillée dans d’autres Bridges, pour un total d’environ 1,6 % de l’offre. Les ETH verrouillés dans Smart Contract représentent environ 11,4 % de l’offre actuelle. Nous appliquons une réduction de 25 % à ces fournitures car nous estimons qu’elles sont plus liquides que les fournitures de staking (c’est-à-dire qu’elles sont moins susceptibles d’être affectées par les mêmes exigences de verrouillage et de file d’attente de retrait).

Après avoir appliqué ces pondérations de remise pour ces facteurs, nous estimons que l’offre disponible de BTC et d’ETH est respectivement inférieure de 8,7 % et 14,4 % à l’offre actuelle rapportée.

Dans l’ensemble, pour les raisons suivantes, la sensibilité du prix de l’ETH par rapport au BTC devrait être plus élevée: (i) l’offre disponible basée sur les facteurs d’approvisionnement ajustés est faible, (ii) la proportion d’approvisionnement sur la plateforme d’échange est faible, (iii) l’émission nette est faible. Chacun de ces facteurs devrait avoir un effet multiplicateur (plutôt qu’additif) sur la sensibilité des prix, car les prix sont souvent plus réactifs aux changements de l’offre et de la liquidité du marché.

Envisager l’avenir

Dans l’avenir, nous rencontrons plusieurs problèmes en ce qui concerne l’adoption et les effets secondaires.

• Comment les gestionnaires de produit et les distributeurs devraient-ils considérer le BTC et l’ETH ? Les détenteurs existants passeront-ils du BTC ETF à l’ETH ? Pour les distributeurs, on s’attend à un certain rééquilibrage. Est-ce que l’ETF SpotETH attirera de nouveaux acheteurs marginaux qui n’ont pas encore acheté de BTC ? Quelle sera la proportion potentielle de nouveaux acheteurs détenant uniquement du BTC, uniquement de l’ETH ou les deux ?
• Quand est-ce que le stake (le cas échéant) peut être ajouté ? Est-ce que l’absence de récompenses de stake affectera l’adoption de SpotETH ETF ? Est-ce que la demande d’investissement dans la Finance décentralisée, la tokenisation, les Jetons non fongibles et autres applications de chiffrement favorisera une adoption plus large de l’ETF ETH par rapport au BTC, compte tenu du manque de produits d’investissement alternatifs ?
• Quel est l’impact potentiel sur d’autres alternatives? Après ETH, est-il plus probable que d’autres ETF alternatifs soient approuvés?

Dans l’ensemble, nous pensons que le lancement potentiel du SpotETH ETF devrait avoir un impact positif sur le marché de l’ETH et plus largement sur le marché du chiffrement, pour deux raisons principales : (i) une accessibilité accrue dans le segment de la richesse, (ii) une plus grande acceptation grâce à la reconnaissance formelle des organismes de réglementation et des marques de services financiers de confiance. Les ETF peuvent offrir une plus grande couverture aux particuliers et aux institutions, en offrant des canaux d’investissement plus longs et en soutenant des stratégies d’investissement plus larges pour l’ETH dans les portefeuilles. De plus, une meilleure compréhension de l’ETH par les professionnels de la finance devrait idéalement entraîner une accélération des investissements et de l’adoption technologiques.