オンチェーン部分では、BTCS の戦略は Aave を中心に展開されています。会社は Aave プロトコル上で ETH を担保に USDT を借入れ、その資金を使って追加の ETH を購入します。その後、BTCS は NodeOps バリデータネットワークを通じてこれらの ETH をステーキングし、報酬を得ます。CEO チャールズ・アレンは、この低希薄化で堅実なアプローチ——「遅くても着実に勝負に勝つ」——は、最小限のコストで一株あたりの ETH 保有量を増やすことを目的としていると強調しています。
通貨株大作戦 SBETとBTCMは革新かそれともバブルか
By サム・@IOSG
まとめ
一、はじめに
上場企業が暗号通貨の準備戦略に転向する熱潮は全く衰える気配がない。一部の企業はこれを事業を救う最後の手段とし、他の企業は単にMicroStrategyの手法を模倣するが、実際に革新的なプロジェクトが少数出現している。
この記事では、ビットコインとイーサリアムの戦略的リザーブ分野のリーダーについて探ります。現物ETFの代替手段を提供し、複雑な資金調達構造を展開し、税務最適化を実現し、ステーキング収益を創出し、DeFiエコシステムを統合し、独自の競争優位性を発揮する方法について分析します。
二、ビットコイン
パノラマ概要
BitcoinTreasuries.net の矩形ツリーマップによると、公開されているポジションを持つ企業の中で、MicroStrategy は急速に最大の企業保有者となりました——iShares Bitcoin Trust に次いで——本日だけで 2,100 万の総供給量の約 2.865% を管理しています。
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▲ bitcointreasuries.net
それにもかかわらず、ETFと信託は依然として主導的な地位を占めており、iShares、Fidelity、Grayscaleがその先頭に立っています。主権国家レベルでは、アメリカと中国が最も多くのビットコインを保有しており、ウクライナもかなりの準備を維持しています。民間企業では、Block.oneとTether Holdingsがトップに立っています。
すべてのビットコインを保有している実体の中で、アメリカとカナダが首位に立ち、次いでイギリスが続いています。しかし、注目すべきは日本のMetaplanet（第5位）と中国のNext Technology Holding（第12位）です。
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▲ bitcointreasuries.net
以下のリストは、公開取引会社が保有するビットコインの状況を示しており、MicroStrategyが顕著な優位性を持って首位に立っています。
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MicroStrategyを除外しても、MARAとTwenty One Capitalは依然としてトップに位置していますが、ポジションの分布は依然として非常に集中しています——トップ10以外の企業が保有しているビットコインの数は、リーダーと比較して中程度の水準にとどまっています。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
公開取引会社のビットコイン準備を評価する際に、特に注目すべき2つの指標があります：
ビットコインの保有の現在のドル価値と初期の支払いコストを比較します。より高い比率は巨額の未実現利益を意味し、リターン率を向上させるだけでなく、市場の変動に対するバッファーを提供します。 BTC NAVマルチプル
mNAVの計算方法は、企業の時価総額をそのビットコインの準備のドル価値で割ることです。一部の企業はmNAVを報告する際に、時価総額の代わりに企業価値（EV）を使用します。
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この倍率は、投資家が企業の暗号資産以外のコアビジネスに対するプレミアム評価を反映しています。
前30社のNAV倍率分析は、テスラ（TSLA）やコインベース（COIN）など、顕著な差異群を示しています。これらの企業はビットコインの準備を主な業務としておらず、他のコアビジネスを持っているため、NAV倍率は相応に高くなっています。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
ビットコイン以外の準備金を持つ企業を除外すると、ほとんどの企業が実際には高いNAV倍率で取引されていることがわかります。多くは2を超えています。NAV=1未満の企業はわずか4社しかなく、大口保有者であるMSTRやMARAは、小規模企業に見られるような極端な倍率を示していません。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
BitcoinTreasuries.netのデータによれば、完全な公開開示を行っている企業は確かに高いコストベース比率を示しており、かなりの未実現利益を反映しています。これは、おそらくより高い利益を上げている企業が関連情報を開示する傾向があるためです。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
メタプラネット株式会社 (MPLAN)
多くのMicroStrategyの戦略を模倣する上場企業の中で、日本の企業が際立っています——Metaplanet。現在までに、16,352枚のビットコインを累積購入しており、公開でビットコインを保有する上場企業の中でトップ5にランクインしており、過去数ヶ月で購入速度を大幅に加速させています。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
自らが説明しているように、5億ドルの自己資本を調達し、「2025年までに日本最大の株式発行者」であり、「史上最大のゼロコスト資金調達」です。
日本の金利は長期間低水準を維持し、2024年7月に0.25%に引き上げられ、2025年1月に再度0.5%に引き上げられ、現在も0.5%を維持しています。この金利差は可転換債市場でも同様に現れています。Metaplanetのグラフが示すように、アメリカで発行される可転換社債は通常より高い利回りを伴うのに対し、日本で発行されるものは非常に低い利率で、ボラティリティも小さいです。
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▲ メタプラネット投資家向け資料
日本の市場金利が一般的に低いにもかかわらず、Metaplanetの「ゼロ金利ファイナンス」は無コストではありません——会社はコストを補うために株式購入権（SAR）を付与しています。
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▲ メタプラネットアナリティクス
Metaplanet はまず、平価で6か月の無利息債券を発行してキャッシュを調達します。返済能力を確保するために、会社は同じ取締役会の決議に基づいてEVOファンドに対応する株式増価権（SARs）を付与します。
債券契約に規定されている：満期時に、Metaplanet は EVO ファンドを使用して浮動行使価格で上記の SARs に対して支払われた現金を行使し、債券の償還の唯一の資金源としなければならない。
この取り決めにより、Metaplanetは定期的な利息支出を回避しました。
EVOファンドの収益源は二重の保障を含んでいます：
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▲ メタプラネット投資家向け資料
2025年6月6日に開始される「5.55億プラン」（ストック・アプリシエーション・ライツ番号#20-#22）は、Metaplanetにとってこれまでで最大規模の単一資金調達プランです。今回、5.55億件のストック・アプリシエーション・ライツ（SARs）が発行され、流通株式6.007億株の92.4％に相当します。行使後、最大で7700億円を調達可能です。この権利の初期変動行使価格は1株1388円で、3営業日ごとに前の3日間の平均終値の100％/101％/102％に基づいて再設定されますが、最低保障価格777円を下回ることはありません。
EVOファンドは2025年6月24日から2027年6月23日までの期間にいつでも権利行使が可能で、その際にMetaplanetは新株を発行し、権利行使資金を得ることになります。株式の希薄化と市場への影響を抑えるために、Metaplanetは権利行使を停止する旨を取引日の5日前に公告するか、未行使の株式を買い戻すことを2週間前に通知することができます。
税務上の優位性は別の核心的価値を構成します：日本では、株式のキャピタルゲインと配当には約20%の単一税率が適用されますが、現物ビットコイン取引の利益は雑所得として分類され、5%-45%の累進国税率が適用され、さらに10%の地方住民税（および適用される追加税）が加算され、総合税率は最高で55%に達する可能性があります。高税率層でビットコインのエクスポージャーを求める投資家にとって、Metaplanetは非常に魅力的な代替選択肢となります——また、日本では現物ビットコインETFの上場はまだ承認されていません。
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▲ メタプラネット投資家向け資料
Metaplanetは常に高いmNAV倍率で取引されており——通常は5×を超え、一度は20×に達することもあり、他の主要な保有者よりもはるかに高いです。このプレミアムは、投資家がその資金調達構造、税制上の利点、最適化されたビットコインのリターンに対する信頼を反映していますが、同時により高いリスクをもたらし、その株価が過剰に投機されている可能性も意味します。
他のビットコイン準備企業：風に乗るSPACの波
いくつかの企業がマイクロストラテジーのビットコイン準備戦略をエミュレートするために競争しています。 特に、Twenty One Capital(3位)やProCap Financial(13位)などのSPAC企業は、合併直後から複雑な資金調達構造を通じてトップホルダーに躍り出ました。
トゥエンティワンキャピタル株式会社
StrikeのCEOであるJack Mallersが共同設立しました。Twenty OneのSPAC経路は、実物ビットコインの約束、PIPEおよび転換社債の資金調達、さらに二段階の合併構造を融合させ、会社はNASDAQ上場初日に全額資金調達された42,000枚のビットコインの準備を持つことができました。
取引は、TetherとBitfinexがNewCoというプライベートエンティティに31,500ビットコインを提供することを約束することから始まりました。その後、Tetherはさらに4.62億ドルを投じてビットコインを購入しました。2億ドルのPIPEがSPAC信託に資金を提供し、その信託は合併子会社に合併され、SPACおよびPIPE投資家にAクラス株を発行しました。
その間に、NewCoは同じ合併子会社を通じて株式交換によって合併を完了し、AクラスとBクラスの株式を交換しました。その間に、3.4億ドルの転換社債ファイナンスが直接Twenty Oneに注入されました。Twenty OneはすぐにPIPEと転換社債から得た資金を利用して、TetherとBitfinexから以前に約束されたビットコインを買い戻しました。ソフトバンクは戦略的なアンカーパートナーとして、10,500枚のビットコインに相当する株式を引き受け、最終的な準備金が42,000枚のビットコイン目標に達しなかった場合、テザー社が差額を補填することになります。
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▲ トゥエンティワン・インベスター・デッキ
SPACの合併完了後、Twenty Oneの支配権は主にTetherとその関連取引所Bitfinexが保有し、ソフトバンクグループがかなりの少数株主持分を保有することになります。
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▲ トゥエンティワン投資家デッキ
テザーとビットフィネックスは合併前に、それぞれ大量のビットコインを新たに発行された株式と引き換えに約束し、最終的にそれぞれの支配権を持つことになった（テザー 42.8%、ビットフィネックス 16.0%）。その後、ソフトバンクは同じ価格で10,500枚のビットコイン相当の株式を購入し、近い割合の株を取得した（24.0%）。対照的に、SPAC信託の現金（約1億ドル）とPIPEおよび転換社債の持株は少ない。
ProCap BTC(PCAP)
ProCap Financialは、ビットコイン準備プラットフォームの立ち上げのために合計10.08億ドルを調達しました。そのうち2.56億ドルはSPAC信託から（償還額が非常に少ないと仮定）、5.17億ドルは優先株PIPEから、2.35億ドルは無利息の優先担保転換社債ラウンドからです。調達総額の約95%（9.5億ドル）がすぐに9,498枚のビットコインの取得に投入されました。
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▲ ProCap BTC 投資家向けプレゼンテーション
SPACの公開株主は、信託の2億5,600万米ドルを2,500万株(19.7%)と交換しました。 5億1,700万ドルの優先株PIPEは、Magnetar Capital、ParaFi、Blockchain.com Ventures、Arrington Capital、Woodline Partners、Anson Funds、RK Capital、Off the Chain Capital、FalconX、BSQ Capitalなどが引き受けました。 6,350万株、50.1%を占めています。 2億3,500万米ドルのゼロ金利、優先保証転換社債の1,810万株、14.3%を占めています。 Inflection Points Inc.は、既存の株式を交換し、1,110万株(8.7%)の株式引受に850万ドルを追加投資しました。 SPACスポンサーは、7.1%にあたる900万人のプロモートを保持しています。
SPACプロジェクトは一般的にパフォーマンスが悪いが、ビットコインを保有するSPACは、株式およびコストベースに関する透明性のために高く評価されている。そのS-1/S-4申請書は、各参加者の現金出資、株式配分、実物ビットコインの貢献価値を詳細に開示している（例えば、21キャピタルの2億ドルのPIPEファイナンスは、1株あたり10ドルの行使価格に対して、3.85億ドルのゼロクーポン転換社債は、1株あたり13ドルで転換され、転換前後の株式数も明記されている）。この種の企業は「ビットコインを取得して保持する」というビジネスモデルを持っているため、これらの開示は投資家が株式の希薄化の程度、保有コスト、及び準備構成を評価するための信頼できる参照を提供している。
最近の複雑な構造に依存したSPACファイナンスモデルと比較して、Next Technology Holdingなどの初期採用者は、より直接的な株式現金取引を通じてビットコインの準備を蓄積しています。
また、GameStopの動きも注目に値します：2025年5月28日、この現金準備が480億ドルに達するゲーム小売業者は、デジタル資産戦略の一環として、約5.13億ドルで4710枚のビットコインを購入したと発表しました。
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キャッシュリッチな暗号プラットフォーム
多くの企業がMicroStrategyの全額ビットコイン戦略を模倣していますが、原生の暗号プラットフォームの中には、デジタル資産に着実に投資し続けるところもあり、時折テスラのような一時的な大口買い手が現れることもあります。
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▲ bitcointreasuries.net, IOSG
USDTの発行元Tetherは、2022年末から積極的にビットコインを準備金に組み入れ始め、四半期ごとに最大15％の純利益を直接市場購入および再生可能エネルギー鉱業投資に使用しています。TetherのCTOパオロ・アルドイーノが言ったように、「ビットコインを保有することで、準備金に上昇の可能性を持つ長期資産が追加されます。」Tetherはまた、この行動が「準備金をデジタル資産の価値保存に多様化することで、USDTに対する市場の信頼を高める」と述べています。そのため、Tetherのビットコイン準備は2023年以降、四半期ごとに増加しており、現在は10万枚を超えるビットコインに倍増し、約39億ドルの未実現利益を蓄積しています。
Block（元 Square）は 2020 年 10 月に初めて「ベット」をしました—— 5,000 万ドルで 4,709 ビットコインを購入し、当時の資産の約 1% を占めていました。2021 年第一四半期にはさらに 1.7 億ドル（3,318 枚）を追加し、備蓄規模を 8,000 枚以上に引き上げました。その後、Block はビットコインの保有を維持し続けています。2024 年 4 月、Block は企業向けのドルコスト平均法プランを発表し、毎月のビットコイン製品の粗利益の 10% を使って、OTC流動性提供者を通じて 2 時間の加重平均価格でシステマティックな購入を実行します。
Coinbaseは2021年8月に企業ビットコイン戦略を正式に確定し、取締役会は一度限りの5億ドルのデジタル資産購入を承認し、四半期の純利益の10%をビットコインを含む投資ポートフォリオに投入することを約束しました。
2021年1月、テスラの取締役会は、15億ドルでビットコインを購入することを承認しました。その理由は「私たちは、デジタル資産が長期的に投資としての可能性を持っていると信じており、また現金の流動的な代替品としての価値を信じています」。数ヶ月後、CEOのイーロン・マスクは、テスラが約10%のビットコインを「流動性を証明するために」売却したと述べ、2021年第1四半期に1.28億ドルの利益を上げました。2022年第2四半期には、テスラは残りのポジションの約75%を売却し、マスクはこの行動を「中国のパンデミックによる生産の課題の中で現金ポジションを最大化するため」と説明し、「これはビットコインに対する否定的な判断と見なされるべきではない」と強調しました。
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三、イーサリアム
多くの企業がMicroStrategyのビットコイン戦略と同じ熱意でEthereumの準備陣営に参加しています——その背後にはETHの上昇期待、ステーキング報酬、そして現時点でETH ETFがステーキングに参加できないという事実があります。Wintermuteの創設者Evgeny Gaevoyが7月17日に述べたように、「明らかに、Wintermuteの OTC ディーリングデスクではほとんどETHを購入できません。」
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▲ strategicethreserve.xyz
Ethereumのリザーブ戦略に参加している企業は「T」シンボルで示されています。主要な企業には、BitMine、SharpLink、Big Digital、BTCSが含まれ、これらの企業は最近30日間でそれぞれのポジションを大幅に増加させており、そのETHの積み増しの積極的な姿勢を反映しています。
BitMine と SharpLink の保有量はイーサリアム財団を超えましたが、MicroStrategy が管理するビットコインの流通供給量の約 2.865% と比較すると、それぞれの保有量は依然として適度であり、総供給量の約 0.25% と 0.23% を占めています。さらに、これらのイーサリアムのリザーブプロジェクトのほとんどは、今年の 5 月から 7 月の間に開始されたもので、非常に新しい動向です。
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シャープリンクゲーミング（ナスダック：SBET）
SharpLink Gamingは、ナスダックに上場しているiGaming関連の企業であり、2025年に4.25億ドルの私募配分を通じてイーサリアムの準備戦略を開始することを発表しました。
SharpLinkは、大規模なPIPE(公開市場私募)とATM(取引所取引所)の株式メカニズムという2つの資金調達チャネルを中心にこの戦略を構築しました。 2025年5月27日、SharpLinkは、Consensys(Joe Lubinが所有する会社)とParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、GSR、Primitive Venturesなどの主要な暗号ベンチャーキャピタルが主導する4億2,500万ドルのPIPE(6,910万株、発行価格)を発表しました $6.15) をクリックして配置を完了します。
取引が完了した後、LubinはSharpLinkの取締役会に参加し、会長を務め、イーサリアムのリザーブプロジェクトの戦略的方向性を指導します。
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▲ SharpLinkインベスターデッキ
PIPEの完了後、SharpLinkはATM配分メカニズムを開始し、需要に応じて市場に株式を販売しました。例えば、2025年6月末にATMを通じて約6,400万ドルを調達し、2025年7月初めに2,457万株を販売し、約4.13億ドルを調達しました。
その一方で、SharpLinkは、ほぼ100%のETHの保有をステーキングに使用して収益を得ることを約束しています。2025年7月中旬までに、約99.7%のイーサリアム資産がステーキングに参加しています。
2025年7月10日、SharpLinkはイーサリアム財団と最終合意に達し、直接10,000枚のETHを購入し、総額25,723,680ドル（1枚のETHあたり2,572.37ドル）を支払いました。これはイーサリアム財団と上場企業との間の初の店頭取引です。
SharpLinkのEthereumリザーブの価値提案は、魅力的なステーキングリターン、高い総価値担保（TVS）、運営効率、そしてより広範なネットワーク効果という4つの核心的支柱に基づいています。ステーキング報酬は、リザーブの構成に安定した収益バッファを提供するだけでなく、購入コストを相殺するのにも役立ちます。現在、EthereumのTVSは0.80兆ドルに達しており、その安全比率は5.9×です。これは、オンチェーンで担保されたETH、ERC-20トークン、そしてNFTの総価値（0.80兆ドル）をステーキングされたETHの価値（0.14兆ドル）で割ったものです。これらの財務指標に加えて、Ethereumはプルーフ・オブ・ワークネットワークと比較して優れたエネルギー効率を持ち、数千の独立したバリデーターによって深い分散化を実現しており、シャーディングとLayer 2ソリューションを通じて明確なスケーラビリティのロードマップを持っています。
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BTCS株式会社(NASDAQ:BTCS)
2025年7月8日、BTCS(Blockchain Technology & Consensus Solutions)は、イーサリアムの埋蔵量を取得するために2025年に1億ドルを調達する計画を発表しました。
BTCSは、伝統的な資金調達と分散型金融を組み合わせたハイブリッド資金調達モデルを策定しました。ATMの株式販売、転換社債の発行、Aaveを通じたオンチェーンDeFi貸出を通じて、継続的なETHの蓄積に資金を提供します。
オンチェーン部分では、BTCS の戦略は Aave を中心に展開されています。会社は Aave プロトコル上で ETH を担保に USDT を借入れ、その資金を使って追加の ETH を購入します。その後、BTCS は NodeOps バリデータネットワークを通じてこれらの ETH をステーキングし、報酬を得ます。CEO チャールズ・アレンは、この低希薄化で堅実なアプローチ——「遅くても着実に勝負に勝つ」——は、最小限のコストで一株あたりの ETH 保有量を増やすことを目的としていると強調しています。
例えば、2025年6月、BTCSはAaveで追加で250万USDTを借り入れ（これによりAaveの総債務額は400万USDTに増加）、約3,900ETHを担保として提供しました。2025年7月には、さらに234万USDTを借り入れ（Aaveの総債務額は約1,780万USDT）、約16,232ETHを担保として提供しました。
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ほとんどの新しく購入された ETH は、ステーキングに使用されます。BTCS はこれらの ETH をその NodeOps バリデータネットワークに接続し、独立したバリデータノードと RocketPool ノードを同時に運営します。
BTCSのオンチェーン戦略は革新的であり、DeFiを戦略的備蓄戦略に統合しています。しかし、そのコスト優位性はAaveプラットフォームの金利環境に依存しており、レバレッジ操作には固有のリスクが伴います。同時に、他の備蓄管理に特化した企業のETH需要の急増は、オンチェーン流動性を減少させる可能性があります。この形式を悪化させる可能性のあるオンチェーンレバレッジバイヤーとして、BTCSは短期間で価格を支えることができるかもしれませんが、長期的な影響は注意深く監視する必要があります—特にその保有ポジションがAave市場に影響を与えるのに十分な場合は、より慎重である必要があります。
その他の会社
ビットマイン・イマーシブ・テクノロジーズ（NYSEアメリカ：BMNR）
2025年7月8日（初回資金調達）。暗号通貨マイニング会社BitMineは2025年7月に「ライトアセット」Ethereumリザーブ戦略を開始し、同日に2.5億ドルのプライベートプレースメント（PIPE）を完了してETHを購入しました。1週間以内に、BitMineは約300,657枚のETHを取得しました。同社は長期的な目標として「全ETHの5%を取得し、ステーキングすること」を公表しています。
ビットデジタル（NASDAQ: BTBT）
2025年7月7日。本来ビットコインのマイニングに専念していたBit Digitalは、イーサリアムの準備戦略への転換を完了したことを発表しました。同日のプレスリリースによると、Bit Digitalは公開株式の発行を通じて約1.72億ドルを調達し、帳簿上の280枚のBTCを清算し、その資金をイーサリアムに再投資しました。これにより、会社が保有するETHの総量は約100,603枚に達しました（2022年からはステーキング業務を通じて継続的に蓄積されています）。
ゲームスクエア・ホールディングス(NASDAQ: GAME)
2025年7月10日。デジタルメディア/ゲーム会社GameSquareは、最大1億ドルのイーサリアム準備プログラムを発表しました。当日の発表で、GameSquareは初めて500万ドルを投入し、約2,749ドルで約1,818枚のETHを購入することを確認しました。同社は7月の公開株式発行で920万ドル（発行額）を初めて調達し、その後7,000万ドルの追加投資配分（および8,050万ドルまでのオーバーアロットメントの可能性）を発表し、ETH準備をさらに拡大することにしました。
IV. 結論
企業の暗号資産の備蓄の熱潮はビットコインやイーサリアムの範疇を超えており、多くの企業がSOL、BNB、XRP、HYPEなどの備蓄を拡大し、先手を打とうとしています。
しかし、多くのプロジェクトは同質化が深刻で、持続可能な競争優位性が欠けており、その NAV プレミアムは時間の経過とともに、より戦略的な競争相手によって侵食される可能性が高い。
真に優位性を持つ企業は、しばしばより強力な資金調達構造と戦略的パートナーシップを持っています。たとえば、Metaplanetは日本の株式に対する優遇税制とBTC現物ETFがない市場環境から恩恵を受けています。Twenty Oneは複雑な資金調達構造を採用して、利用可能なすべてのチャネルを通じてビットコインを取得し、Tether、Bitfinex、ソフトバンクと戦略的なパートナーシップを結び、第三の大保有者に急成長し、規模の優位性を最大化しました。同時に、SharpLinkはConsensysと主要な暗号VCによって主導され、Joseph Lubinがその取締役会に参加し、BTCSはイーサリアムのDeFiエコシステムに参入しました。
一般投資家にとって、慎重さを保つことが重要です：大きな誇大広告の下で、多くの企業がNAV倍数の高い水準にあり、その株価は発表によってしばしば変動します——投資家は企業の変化を評価するために必要な透明でリアルタイムの情報を欠いていることが多いです。さらに、特にベアマーケットにおけるより広範な市場リスクは、これらの戦略がもたらすいかなるプレミアムも迅速に消失させる可能性があります。
機関領域では、ますます多くの暗号ファンドが暗号準備株式を配置し、さらには専用のファンドを立ち上げています。同時に、経験豊富な業界のベテランが戦略的顧問として関与しています。