NBBO(National Best Bid and Offer):すべての取引所のベストビッド価格とベストオファー価格を組み合わせて、「浸透する」かどうかを測定するための統一された尺度になります。 例えば、上の画像では、Exchange 3の25.27が最良買値で、Exchange 2の25.28が最良売値です。
プライベート「最適価格バンド」（CoinRoutesのRealPrice/CBBOなど）は、数十の取引所の流動性と手数料をリアルタイムで統合し、「取引可能な、請求済みの基準純価格」を生成し、Cboeによって指数やベンチマークとして導入されました。これらは「より良い価格を見つける」ことが技術的に可能であることを証明しています。(Cboe Global Markets, Cboe, coinroutes.com)
「ロングウィックキャンドル」による影響を受けたくないなら、暗号資産市場ではこの「法宝」が必要かもしれません。
著者:Daii 出典:yzdxs.eth
私は常に言っています：現在の暗号市場はまるで「ワイルドウエスト」のようです。
最も目を引く証拠は「針刺し」です。それは玄学ではなく、深い希薄さ + レバレッジ連鎖の強制清算 + 市場内のマッチングの好みが重なり合った結果です：価格が重要なミリ秒であなたのストップロス位置に激しく叩きつけられ、ポジションがすべて清算され、K線の中に長くて細い「ローソク芯」が残るのです——まるで冷たく突然刺されるように。
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この環境では、欠けているのは運ではなく、ボトムラインです。伝統的な金融は、すでにこのボトムラインを制度に明記しています——取引の貫通を禁止する（Trade-Through Rule）。その論理は非常にシンプルであり、非常に強力です：
これは道徳的な説得ではなく、責任を追及できる厳格な制約です。2005年、アメリカ証券取引委員会（SEC）は、この底線をReg NMS Rule 611に明記しました：すべての市場参加者（取引所は保護された価格を突き破ってはいけない、ブローカーはFINRA 5310の最良執行義務を負う） は「注文保護」を履行し、最適な可用価格を優先し、ルーティングと実行の記録を残し、検証可能であり、責任を追及できるようにする必要があります。これは「市場が変動しないこと」を約束するものではありませんが、変動の中であなたの取引が無意味に「悪化」しないことを保証します——より良い価格が他の場所にある場合、あなたはこの場で恣意的に「即時マッチング」されるべきではありません。
多くの人が聞くでしょう：「このルールはスプーフィングを防げますか？」
ストレートに言うと：それは長針を消すことはできませんが、「長針があなたと取引する」というダメージの連鎖を断つことができます。
一目でわかるシーンを想像してみてください：
あなたのストップロス市価注文がAで「その場」で成立した場合、あなたは針の先の価格で退出したことになります; 注文保護があれば、ルーティングはあなたの注文をBのより良い買い価格に送る必要があります、またはAの劣悪な価格での成立を拒否します。
結果：針はまだ図にありますが、それはもはやあなたの取引価格ではありません。これがこのルールの価値です——針を消すのではなく、針があなたに刺さらないようにすることです。
もちろん、契約の強制清算を引き起こすには、マーク価格/インデックス、ボラティリティバンド、入札再開、逆MEVなどの関連するガバナンスが必要です。しかし、取引の公平性に関しては、「取引の貫通禁止」が即座に体験を向上させ、実行可能で監査可能な唯一の手段です。
残念ながら、暗号市場には今のところそのような底線はありません。一表千言：
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上記のBTCの永久契約の価格表を通じて、取引量が最も多い上位10の取引所の価格が同じでないことがわかります。
現在の暗号市場の構図は高度に断片化されている：数百の中央集権型取引所、数千の分散型プロトコル、価格が互いに切り離され、さらにクロスチェーンエコシステムの分散化とレバレッジ派生商品が主導しているため、投資家が透明で公正な取引環境を求めることは非常に困難である。
あなたは、なぜ今この質問をするのか不思議に思うかもしれません。
9月18日、アメリカ証券取引委員会（SEC）が取引透過ルールの禁止に関する円卓会議を開催し、全国市場システム（NMS）におけるその利点と欠点、存続について議論します。
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この件は伝統的な証券にのみ関連しているように見えますが、私の見解では、それは暗号市場にも警鐘を鳴らしています。もし集中度が非常に高く、ルールが成熟している米国株式市場において、取引保護メカニズムが再考され、アップグレードされる必要があるなら、より断片的で複雑な暗号市場では、一般ユーザーは基本的な保護ラインがより必要です。
暗号資産市場の提供者（CEXおよびDEXを含む）は、いつでもより良い公開価格を無視してはならず、投資家が避けられる状況で不利な価格で取引されることを許してはならない。こうすることで、暗号資産市場は「西部開拓時代」から真の成熟と信頼に向かうことができる。
このことは今見るとまるで天方夜譚のようで、夢物語と言っても過言ではありません。しかし、禁止取引の透過ルールの導入がアメリカの株式市場にもたらす利益を理解すれば、このことはどんなに難しくても試みる価値があることがわかります。
##1. 禁止取引透過ルール（Trade-Through Rule）はどのように確立されていますか？
振り返ってみると、このルールの確立は、1975年の立法権限から、取引所間取引システム（ITS）の相互接続実験、2005年の全面的な電子化の飛躍、そして2007年の段階的な実施に至るまでの一連のプロセスを経ています。これは変動を排除することを目的としたものではなく、変動の中でも投資家が適切な価格を得られるようにすることを目的としています。
####1.1 断片化から統一されたマーケットプレイスへ
1960年代から1970年代にかけて、アメリカの株式市場が直面していた最大の問題は分断でした。異なる取引所やマーケットメイキングネットワークがそれぞれ独自に運営されており、投資家は全市場の「現在の最適価格」をどこで得られるのか全くわからなかったのです。
1975年、アメリカ合衆国議会は「証券法改正案」を可決し、初めて「全国市場システム（NMS）」の構築を明示的に提案し、SECに対して、各取引所を結ぶ統一フレームワークを構築するよう求めました。目標は公平性と効率性の向上です【国会網、sechistorical.org】。
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法律の承認を受けて、規制当局と取引所は過渡的な「インターネットケーブル」を導入しました——取引所間取引システム（ITS）。これは取引所をつなぐ専用のネットワークケーブルのようなもので、異なる場所間で価格やルーティングを共有できるようにし、同じ取引所で不利な価格で取引が行われる際に隣の取引所でより良い価格が無視されるのを防ぎます【SEC、Investopedia】。
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ITSは電子取引の台頭とともに次第に影を潜めていますが、「より良い価格を無視してはいけない」という理念はすでに深く根付いています。
####1.2レギュレーションNMSと注文保護
90年代に入ると、インターネットと小数点価格設定（decimalization）によって取引がより迅速かつ断片化され、従来の半自動システムは完全にそのペースに追いつけなくなりました。2004年から2005年にかけて、SECは歴史的な新規則—Regulation NMSを発表しました。それには4つの主要な条項が含まれています：公平なアクセス（Rule 610）、取引の貫通禁止（Rule 611）、最小価格単位（Rule 612）、市場データ規則（Rule 603）【SEC】。
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その中で、Rule 611、つまり有名な「注文保護ルール」とは、平たく言うと、他の場所でより良い保護された価格が提示されている場合、ここでより悪い価格で注文を執行してはいけないということです。そして「保護された価格」とは、即時に自動的に実行可能な価格でなければならず、手動で処理される遅い注文ではいけません【SEC最終ルール】。
このルールを実際に実施するために、アメリカ市場は2つの重要な「基盤」を構築しました：
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Reg NMS（規制ナショナルマーケットシステム）は2005年8月29日に発効し、2007年5月21日に最初に250銘柄でRule 611を実施し、同年7月9日にはすべてのNMS銘柄に全面的に拡大され、最終的に業界レベルの「より良い価格を超えない」操作習慣が形成されました【SEC】。
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####1.3 論争と意義
もちろん、これは順風満帆ではありませんでした。当時、SECの委員であるグラスマンとアトキンスは反対意見を提出し、表示価格にのみ注目することが取引の純コストを無視する可能性があり、市場競争を弱める可能性があると考えました【SEC Dissent】。しかし、ほとんどの委員はこの規則を支持しました。その理由は明確です：コストと効率に関する議論があっても、「取引の貫通を禁止する」ことは少なくとも最も基本的な底線を確保します——
投資家は明らかにより良い価格がある場合に、劣った価格で取引を強いられることはありません。
これが理由で、今日まで、Rule 611はアメリカ証券市場の「ベストエグゼキューションエコシステム」の支点の一つと見なされています。それは「より良い価格は無視できない」というスローガンを、規制監査が可能で、事後に責任を問うことができる現実のルールに変えました。そして、この基準こそが、暗号市場に欠けているが、最も参考にすべき部分です。
##2. なぜ暗号市場にこの「ボトムラインルール」がより必要なのか？
まず問題を明確にしましょう：暗号市場では、あなたが注文を出した瞬間、必ずしも誰かが「全体を見渡している」わけではありません。異なる取引所、異なるチェーン、異なるマッチングメカニズムは孤島のように存在し、価格はそれぞれ異なります。その結果、他の場所にはより良い価格があるにもかかわらず、あなたは「その場でマッチング」されてしまい、不利な価格になってしまいます。これは米国株式市場のルール611によって明確に禁止されていますが、暗号世界には統一された「底線」が存在しません。
####2.1 フラグメンテーションのコスト：全体視点がないため、低価格で取引される可能性が高くなる。
現在の目を向けると、世界中で統計に登録されている暗号取引所は数千に上ります：CoinGeckoの「グローバルチャート」では1,300以上の取引所を追跡していることが表示されています（下の図のように）；また、CoinMarketCapの現物ランキングでも長期間にわたり200以上の取引所が活発に報告されています——これは、さまざまな派生商品やオンチェーンDEXのロングテール市場を含んでいません。このような状況は、誰もが「全市場最優価格」を自然に見ることができないことを意味します。
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従来の証券はSIP/NBBOを使用して「全場最良価格帯」を合成しますが、暗号通貨には公式の合成価格帯が存在せず、データを扱う機関さえも「暗号通貨には「公式CBBO」がない」と明言しています。これにより「どこがより安い/高いか」が事後にわかることになります。(CoinGecko、CoinMarketCap、coinroutes.com)
####2.2 デリバティブ主導、ボラティリティ拡大：ピンが挿入される可能性が高く、影響も大きい。
暗号取引において、デリバティブは長期的に大きな割合を占めています。
複数の業界月報によると、デリバティブの割合は常に約67%から72%の範囲で変動しています。例えば、CCDataのシリーズレポートでは、72.7%（2023年3月）、約68%（2025年1月）、約71%（2025年7月）などの数値が示されています。
占比が高いほど、高レバレッジと資金コストの影響で瞬時の極端な価格（「スパイク」）が発生しやすくなる；一旦あなたのプラットフォームが価格比較をせず、純価格を計算しない場合、より良い価格が得られる同じ瞬間に、劣悪な価格で「その場で成立」する可能性がある。
そして、オンチェーンでは、MEV（最大抽出可能価値）が「隠れたスリッページ」の層を重ねています：
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平均的なトレーダーにとって、これらはリアルマネーの「実行損失」です。 (CoinDeskデータ、CryptoCompare、The Defiant、CryptoRank、arXiv)
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MEV攻撃がどのように発生するかを理解したい場合は、私のこの記事《MEVサンドイッチ攻撃全解析：並び替えからフラッシュスワップまでの致命的なチェーン》を見てください。ここでは、1回のMEV攻撃がどのようにしてトレーダーに21.5万ドルの損失をもたらすかを詳細に解説しています。
####2.3 技術はあるが、「原則の底支え」が欠けている：「最良の価格」を検証可能な約束にする。
良いニュースは、市場がいくつかの「自救」のネイティブ技術を育てていることです：
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しかし、悪いニュースは、「透過禁止」のボトムラインがないことです。これらのツールは単に自発的に選択されるものであり、プラットフォームはまったくチェックや比較をせずに、あなたの注文を「その場でマッチング」することができます。
従来の証券において、最良執行はすでにコンプライアンス義務として書かれており—価格だけでなく、速度、取引の可能性、費用/リベートを考慮し、「定期的かつ厳格な」執行品質評価を行う必要があります。これがまさにFINRAルール5310の精神です。この「原則 + 検証可能」を暗号に導入することこそ、「より良い価格を無視してはならない」というスローガンから約束に変えるための重要な第一歩です。(FINRA)
一言で言えば：
暗号市場がより分散化し、24/7で、よりデリバティブ化するほど、一般の人々は「無視できないより良い公開価格」のボトムラインルールを必要とする。
それは必ずしも米国株式市場の技術的詳細をコピーする必要はありません。しかし、少なくとも「透過させてはならない」という義務を明示的な義務として強化し、プラットフォームに対してより良い純価格を提示するか、検証可能な理由と証拠を示すよう要求する必要があります。「より良い価格」が検証可能で責任を問える公共の約束に変わるとき、「スリッページ」によって生じる不当な損失は、真に抑えられることが期待されます。
#3 トレードスルールールは本当に暗号界に着地できるのか?
短い回答：できるが、無理に当てはめることはできない。
米国株式の「NBBO+SIP+強制ルーティング」の機械的なバージョンをコピーしても、暗号通貨ではほぼ通用しない。しかし、「より良い公開価格を無視してはならない」という原則を義務として昇華させ、検証可能な実行証明と市場化された合併価格帯を組み合わせることは完全に実行可能であり、すでに「半製品」が民間で動いている。
####3.1 第一歩現実を見る：暗号通貨の世界はなぜ難しいのか？
難点は主に三つあります：
####3.2 第二ステップでチャンスを見る：実際に「部品」はすでに回転しています。
「公式な市場価格帯がない」と怯えないでください——民間には「合併価格帯」の雛形があります。
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####3.3 第三步のルールを見る：無理に「一本のバス」を作らず、「ボトムラインの原則」を立てること。
アメリカの株式市場とは異なり、私たちはグローバルSIPを強制的に構築するのではなく、3つの層で推進します：
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####3.4 第四ステップの境界を確認する：革新は「止まるべきではない」。
原則は「より良い公開価格を無視してはならない」ということですが、実現の道筋は技術的に中立である必要があります。これも、米国が今回Rule 611の円卓会議を再開したことから得られた教訓です：集中度が非常に高い米国株式市場でさえ、注文保護がどのようにアップグレードされるべきかが再考されています。暗号通貨においては「一刀両断」のアプローチを取るべきではありません。(アメリカ証券取引委員会、Sidley)
では、実際にどのようになるのでしょうか？あなたに「操作感」が非常に強いイメージをお見せします（想像してみてください）：
最後に、「心配な点」を詳しく説明します：
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結論を一言で言うと：
暗号通貨の世界で「透過防止」を実現するための道筋は、米国株式市場の機械的ルールを単に模倣するのではなく、MiCA/FINRAレベルの原則義務を基準とし、民間の合併価格帯とブロックチェーン上で検証可能な「最良執行証明」を組み合わせることです。同じ規制の囲いの中からスタートし、徐々に外に広げていく必要があります。「より良い公開価格を無視してはいけない」ということを監査可能で責任を追及できる約束に変えることができれば、たとえ「グローバルバス」が存在しなくても、「ピン刺し」の被害を押し下げ、個人投資家が受け取るべきその一銭をシステムからできる限り取り戻すことが可能です。
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###結語｜「最良価格」をスローガンから制度へ
暗号市場には賢いコードが不足しているのではなく、全員が遵守しなければならないボトムラインが不足している。
取引の透過禁止は市場を拘束するためではなく、権限と責任を明確にするためです。プラットフォームはあなたをより良いネット価格に送り込むか、検証可能な理由と証拠を提示する必要があります。これは「革新を制限する」ものではなく、むしろ革新の道を開くものです——価格がより公平に発見され、実行がより透明になると、本当に効率的な技術や製品が拡大します。
"ピン刺し"を市場の運命として捉えないでください。私たちが必要なのは、技術的に中立で、結果が証明可能で、段階的に進められる暗号版の"オーダープロテクション"です。"より良い価格"を可能性から、監査可能な約束へと変えましょう。
より良い価格が「無視されてはならない」場合、暗号市場は成熟したと見なされる。