Tiger Researchが執筆したこのレポートは、PendleがBorosを通じて変動する資金調達率を機関投資家向けの安定した予測可能なリターンに変えることにより、DeFiデリバティブの状況をどのように変革しているかを分析しています。
暗号市場は多くの物語を生み出しましたが、分散型金融（DeFi）と派生取引は最も強い製品-市場の適合性を示しています。
分散型金融の初期の成長は、AaveやCompoundのような借貸プロトコル、Uniswapのような分散型取引所、そして収益耕作メカニズムに起因しています。これらは、許可のない環境で核心的な金融原語を再現し、以前は機関だけがアクセスできたサービスの利用を開放しました。
これらの市場が成熟するにつれて、分散型金融は派生の領域に拡大し、伝統的な金融と類似の軌跡をたどっています。伝統的な市場では、派生の規模と流動性は現物取引をはるかに上回ります。暗号の分野でも同様の変化が起こっており、許可のいらない派生が次の成長ドライバーになりつつあります。
! ソース: Pendle
Pendle は早くからこの機会に気づき、2021年に立ち上げ、構造化派生を分散型金融に導入するリーディングプロジェクトとして自らを位置づけました。
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その切り口は、利息を生むトークンの元本と利益を分離することです。タイミングの選択は非常に効果的です：利益のステーキングが主流になりつつあり、2023年までに、ステーキングと将来のエアドロップの物語がますます目立ち、Pendleへの関心を集めています。現在、多くの新しいプロジェクトがPendleを収益に関連する戦略の基盤層として統合しています。
そのコアメカニズムは一見シンプルに見えますが、未来価値に対するディスカウント請求権（PT）と金利変動に純粋にさらされるリスク（YT）の2つの異なる資産クラスを効果的に創造しています。
その影響は顕著です。Pendleを使えば、stETHやrETHのような生息資産はもはやステーキングの代替品として限られることはありません。それらは現在、より複雑な戦略の構成モジュールとして使用できます。
収益の上昇を利用しようとする投資家は、YTを購入することで、市場条件に応じて6倍を超えるレバレッジリスクエクスポージャーを得ることができます。一方、固定収益を求める投資家は、PTを購入することで、通常、将来の価値に対して二桁の割引をロックインすることができます。
さらに重要なのは、Pendleの設計が全体の分散型金融の資本効率を向上させたことです。かつては複雑なヘッジや派生の専門知識を必要とした戦略が、現在ではその収益分割メカニズムによって簡素化されました。投資家は現在、チェーン上で収益リスクエクスポージャーにアクセスし、取引し、カスタマイズすることができます。
このようにして、Pendle は新しい収益の概念を導入しただけでなく、分散型金融における金融工学の基盤を築き、ユーザーに許可なしで機関レベルのツールを提供しました。
暗号市場の拡大に伴い、機関はより大きな資本基盤を展開し、収益を得るためにより複雑な取引戦略を採用しています。彼らの最優先事項は安定したリターンであり、これは通常、価格リスクを最小限に抑えるためにデルタ中立ポジションを通じて実現されます。
Ethenaはこれを示しており、現物ETHを保有すると同時に、先物市場で同額をショートしています。一方の利益がもう一方の損失を相殺し、価格の方向に関係なく、ポートフォリオの価値は安定しています（図参照）。
牛市では、強気派が弱気派に資金調達率を支払い、Ethenaが収入を得ることができます。熊市では、逆に、Ethenaが資金費用を支払わなければなりません。
**挑戦は資金の流れが本質的に不安定であることです——時には収入を生み出し、他の時には支払いが必要です。**この変動性は、USDeの安定性を支えるためにデルタ中立戦略に依存するEthenaのようなプロトコルに悪影響を及ぼします。
ソース: Pendle
Borosは不安定な資金調達率を固定された予測可能なリターンに変換することでこのギャップを解決します。これにより、機関投資家に対して暗号市場での資本配分を拡大するために必要な安定性を提供します。
Boros は収益単位（YU）を導入しました。これは資金調達率の変動性を基礎資産の価格から切り離すことができる派生ツールです。YU は同時に二つのことを可能にします：資金調達率に対する方向性の賭けと、不安定な資金の流れを予測可能な収入の流れに変換することです。以下の部分ではそのメカニズムを説明します。
ある投資家が、ビットコインの資金調達率が正でも負でも、3か月以内に8%の固定年率リターンを得ることを求めていると仮定します。一方で、別の投資家は、資金調達率の変動に直接さらされることを好み、固定収益を支払うことに同意しています。
YUは、基礎資産の価格変動とは独立して資金調達率の変動性を分離し、のみ取引することでこの両者を接続します。
ソース: Boros, Tiger Research
**例えば、製品「1 YU-ETHUSDT-Binance」は、満期日以前にバイナンスの永続先物契約における1 ETHの名目ポジションの資金調達率のリターンを表しています。**この製品を購入することで、投資家はそのポジションに関連する資金調達率の変動に基づいて利益または損失を得ることができ、ETH自体を保有する必要はありません。この方法により、YUは特定の取引所-資産ペアの資金調達率を独立した取引可能なツールに変換します。
! 出典:ボロス、タイガーリサーチ
YU 取引の一つの核心概念は、暗黙の年利回り（Implied APR）です。これは、市場が満期までの平均資金調達率収益に対する期待を表しており、YU の現在の価格に反映されています。
ちょうど 80,000 ドルのビットコイン価格が市場によるこの資産の評価を反映しているように、YU-BTCUSDT 8% の暗黙的年利回りは、参加者が関連期間内にビットコイン資金調達率が平均して年8%であると予想していることを示しています。
要するに、インプライド年利回りの機能は先物市場の市場価格に非常に似ています：それは現在の市場の合意見解を反映しています。
YUポジションは先物取引に似ており、ロングとショートは異なる動機を持っています。
YUのロングポジションは、「実際の資金調達率は市場の現在の8%の予想を上回り、例えば10%になるだろう」という信念を反映しています。この場合、ロングは暗黙の年利（8%）で資金費用を支払い、基準年利（10%）で資金費用を受け取ります。これは「ビットコインの先物は現在50,000ドルだが、60,000ドルまで上がると予想している」と言ってロングを取ることに相当します。
YUのショートポジションは、次のような信念を反映しています。「実際の資金調達率は、市場が現在予想している20%よりも低く、例えば15%になるだろう。」ここでは、ショートは暗黙の年率（20%）で資金費用を受け取り、対象の年率（15%）で資金費用を支払います。これは「ビットコイン先物は現在50,000ドルですが、私はそれが40,000ドルに下がると予想しています」と言ってショートをすることに似ています。
簡単に言うと、ビットコインの先物は「現在の価格 vs. 未来の価格」に対する賭けを表し、YUは「現在の市場期待（暗黙の年利）vs. 実際の資金結果（対象の年利）」に対する賭けを表します。資金調達率は8時間ごとにリセットされるため、リターンは各実際に実現されたレートがその時の市場期待を上回るか下回るかに依存します。
YUは機関にどのような実際の用途がありますか？これを説明するために、BorosがEthenaが直面している資金調達率の変動の課題をどのように解決しているかを考えてみてください。
Ethenaが100 ETHを含むデルタニュートラル戦略を運営していると仮定します。現物市場で100 ETHを保有し、同時に先物市場で100 ETHをショートしています。この設定の核心的な問題は資金調達率の変動です：強気市場ではショートポジションが資金調達率を受け取りますが、弱気市場では資金調達率を支払い続けなければなりません。
このリスクエクスポージャーを安定させるために、Ethenaは「100 YU-ETHUSDT-Binance」のショートポジションを追加で構築し、年率利回りは10%です。これは、100 ETHの名目価値に相当する固定の10%の収益を受け取り、同時に実際に発生した資金調達率を支払うことを意味します。
表に示すように、先物からの可変資金収入は、Borosでの可変資金支払いによって相殺されます。実際、正の資金調達率を受け取った場合でも、Boros契約を通じて同額の資金調達率の支払いが行われるため、ネット効果はゼロに固定されます。残るのは、Borosが提供する固定10%のリターンです。さらに、ステーキング収益（4%）を加えることで、Ethenaは14%の予測可能な総リターンを実現しました。
しかし、この方法にはトレードオフが必要です。機関はこれらのポジションを維持するために追加のマージンを割り当てなければならず、激しい価格変動は清算リスクをもたらす可能性があります。そのため、Ethenaのような投資家は健全なリスク管理フレームワークの中でYUを適用する必要があります。
Ethena のケースは YU が単一のデルタ中立戦略にどのように適用されるかを示していますが、Boros の可能性はそれだけにとどまりません。
Borosの範囲は資金調達率をはるかに超えています。現在、Arbitrum上で運営されており、BinanceからのBTCおよびETHの永続市場、ならびにHyperliquidからのETH市場をサポートしています。しかし、機関はデルタニュートラル戦略を単一の取引所に制限していません。リスクを管理し、アービトラージ機会を捉えるために、資産や場所を越えて多様化された配分を行います。したがって、拡張が非常に重要です。
Boros は Solana や BNB などの資産へのサポートを増やし、Bybit を含む取引所との統合を計画しています。これにより、投資家が資金調達率市場にアクセスする手段が広がります。しかし、Pendle の野心はさらに進んでいます。
**これらの戦略は機関に限定される可能性は低いです。Borosの成熟と多様化が進むにつれて、成熟した個人投資家も参加できるようになると予想しています。**このような戦略を直接採用しない人々にとっても、資金調達率は広く注目される市場の感情とポジションの指標となり、機関と個人投資家の取引環境を形成することは間違いありません。
**より大きなビジョンは、従来の金融を橋渡しすることです。**Pendleは、LIBOR、住宅ローン金利、債券、株式などのベンチマークやツールを取り入れる計画を概説しています。従来の「従来の金融が暗号資産を吸収する」というおなじみの道筋とは異なり、Pendleは逆行し、暗号技術アーキテクチャを適用して、従来のツールをオンチェーンで再構築します。
全体的に見て、Pendleの拡張には楽観的な態度を持つことができます。機関の参加が増加し、より高度な戦略に対する需要がその市場での役割をさらに高める可能性があります。さらに重要なのは、Pendleは従来の金融の変化にただ従っているわけではなく、世界市場の未来を形作るリーダーになる潜力を示していることです——このビジョンは認識されるべきです。
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デプス解析PendleとBoros：投資家はどのように資金調達率市場に入るのか？
Tiger Researchが執筆したこのレポートは、PendleがBorosを通じて変動する資金調達率を機関投資家向けの安定した予測可能なリターンに変えることにより、DeFiデリバティブの状況をどのように変革しているかを分析しています。
要点まとめ
1. DeFiの成功の背後にある未開拓の領域
暗号市場は多くの物語を生み出しましたが、分散型金融（DeFi）と派生取引は最も強い製品-市場の適合性を示しています。
分散型金融の初期の成長は、AaveやCompoundのような借貸プロトコル、Uniswapのような分散型取引所、そして収益耕作メカニズムに起因しています。これらは、許可のない環境で核心的な金融原語を再現し、以前は機関だけがアクセスできたサービスの利用を開放しました。
これらの市場が成熟するにつれて、分散型金融は派生の領域に拡大し、伝統的な金融と類似の軌跡をたどっています。伝統的な市場では、派生の規模と流動性は現物取引をはるかに上回ります。暗号の分野でも同様の変化が起こっており、許可のいらない派生が次の成長ドライバーになりつつあります。
2. Pendle:DeFiの金融工学
! ソース: Pendle
Pendle は早くからこの機会に気づき、2021年に立ち上げ、構造化派生を分散型金融に導入するリーディングプロジェクトとして自らを位置づけました。
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その切り口は、利息を生むトークンの元本と利益を分離することです。タイミングの選択は非常に効果的です：利益のステーキングが主流になりつつあり、2023年までに、ステーキングと将来のエアドロップの物語がますます目立ち、Pendleへの関心を集めています。現在、多くの新しいプロジェクトがPendleを収益に関連する戦略の基盤層として統合しています。
そのコアメカニズムは一見シンプルに見えますが、未来価値に対するディスカウント請求権（PT）と金利変動に純粋にさらされるリスク（YT）の2つの異なる資産クラスを効果的に創造しています。
その影響は顕著です。Pendleを使えば、stETHやrETHのような生息資産はもはやステーキングの代替品として限られることはありません。それらは現在、より複雑な戦略の構成モジュールとして使用できます。
収益の上昇を利用しようとする投資家は、YTを購入することで、市場条件に応じて6倍を超えるレバレッジリスクエクスポージャーを得ることができます。一方、固定収益を求める投資家は、PTを購入することで、通常、将来の価値に対して二桁の割引をロックインすることができます。
さらに重要なのは、Pendleの設計が全体の分散型金融の資本効率を向上させたことです。かつては複雑なヘッジや派生の専門知識を必要とした戦略が、現在ではその収益分割メカニズムによって簡素化されました。投資家は現在、チェーン上で収益リスクエクスポージャーにアクセスし、取引し、カスタマイズすることができます。
このようにして、Pendle は新しい収益の概念を導入しただけでなく、分散型金融における金融工学の基盤を築き、ユーザーに許可なしで機関レベルのツールを提供しました。
3. Boros：デルタ中立収益を実現する
暗号市場の拡大に伴い、機関はより大きな資本基盤を展開し、収益を得るためにより複雑な取引戦略を採用しています。彼らの最優先事項は安定したリターンであり、これは通常、価格リスクを最小限に抑えるためにデルタ中立ポジションを通じて実現されます。
!
Ethenaはこれを示しており、現物ETHを保有すると同時に、先物市場で同額をショートしています。一方の利益がもう一方の損失を相殺し、価格の方向に関係なく、ポートフォリオの価値は安定しています（図参照）。
牛市では、強気派が弱気派に資金調達率を支払い、Ethenaが収入を得ることができます。熊市では、逆に、Ethenaが資金費用を支払わなければなりません。
**挑戦は資金の流れが本質的に不安定であることです——時には収入を生み出し、他の時には支払いが必要です。**この変動性は、USDeの安定性を支えるためにデルタ中立戦略に依存するEthenaのようなプロトコルに悪影響を及ぼします。
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ソース: Pendle
Borosは不安定な資金調達率を固定された予測可能なリターンに変換することでこのギャップを解決します。これにより、機関投資家に対して暗号市場での資本配分を拡大するために必要な安定性を提供します。
4. Boros メカニズム：安定した資金調達率
Boros は収益単位（YU）を導入しました。これは資金調達率の変動性を基礎資産の価格から切り離すことができる派生ツールです。YU は同時に二つのことを可能にします：資金調達率に対する方向性の賭けと、不安定な資金の流れを予測可能な収入の流れに変換することです。以下の部分ではそのメカニズムを説明します。
4.1. 収益単位(YU):構造と目的
ある投資家が、ビットコインの資金調達率が正でも負でも、3か月以内に8%の固定年率リターンを得ることを求めていると仮定します。一方で、別の投資家は、資金調達率の変動に直接さらされることを好み、固定収益を支払うことに同意しています。
YUは、基礎資産の価格変動とは独立して資金調達率の変動性を分離し、のみ取引することでこの両者を接続します。
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ソース: Boros, Tiger Research
**例えば、製品「1 YU-ETHUSDT-Binance」は、満期日以前にバイナンスの永続先物契約における1 ETHの名目ポジションの資金調達率のリターンを表しています。**この製品を購入することで、投資家はそのポジションに関連する資金調達率の変動に基づいて利益または損失を得ることができ、ETH自体を保有する必要はありません。この方法により、YUは特定の取引所-資産ペアの資金調達率を独立した取引可能なツールに変換します。
4.2. インプライド年利回り (Implied APR)：価格シグナルとしての市場期待
! 出典:ボロス、タイガーリサーチ
YU 取引の一つの核心概念は、暗黙の年利回り（Implied APR）です。これは、市場が満期までの平均資金調達率収益に対する期待を表しており、YU の現在の価格に反映されています。
ちょうど 80,000 ドルのビットコイン価格が市場によるこの資産の評価を反映しているように、YU-BTCUSDT 8% の暗黙的年利回りは、参加者が関連期間内にビットコイン資金調達率が平均して年8%であると予想していることを示しています。
要するに、インプライド年利回りの機能は先物市場の市場価格に非常に似ています：それは現在の市場の合意見解を反映しています。
4.3. ロング/ショートポジション：取引のインプライドリターンと実際のリターン
YUポジションは先物取引に似ており、ロングとショートは異なる動機を持っています。
YUのロングポジションは、「実際の資金調達率は市場の現在の8%の予想を上回り、例えば10%になるだろう」という信念を反映しています。この場合、ロングは暗黙の年利（8%）で資金費用を支払い、基準年利（10%）で資金費用を受け取ります。これは「ビットコインの先物は現在50,000ドルだが、60,000ドルまで上がると予想している」と言ってロングを取ることに相当します。
YUのショートポジションは、次のような信念を反映しています。「実際の資金調達率は、市場が現在予想している20%よりも低く、例えば15%になるだろう。」ここでは、ショートは暗黙の年率（20%）で資金費用を受け取り、対象の年率（15%）で資金費用を支払います。これは「ビットコイン先物は現在50,000ドルですが、私はそれが40,000ドルに下がると予想しています」と言ってショートをすることに似ています。
簡単に言うと、ビットコインの先物は「現在の価格 vs. 未来の価格」に対する賭けを表し、YUは「現在の市場期待（暗黙の年利）vs. 実際の資金結果（対象の年利）」に対する賭けを表します。資金調達率は8時間ごとにリセットされるため、リターンは各実際に実現されたレートがその時の市場期待を上回るか下回るかに依存します。
5. Delta ニュートラル戦略における Boros の適用
YUは機関にどのような実際の用途がありますか？これを説明するために、BorosがEthenaが直面している資金調達率の変動の課題をどのように解決しているかを考えてみてください。
Ethenaが100 ETHを含むデルタニュートラル戦略を運営していると仮定します。現物市場で100 ETHを保有し、同時に先物市場で100 ETHをショートしています。この設定の核心的な問題は資金調達率の変動です：強気市場ではショートポジションが資金調達率を受け取りますが、弱気市場では資金調達率を支払い続けなければなりません。
このリスクエクスポージャーを安定させるために、Ethenaは「100 YU-ETHUSDT-Binance」のショートポジションを追加で構築し、年率利回りは10%です。これは、100 ETHの名目価値に相当する固定の10%の収益を受け取り、同時に実際に発生した資金調達率を支払うことを意味します。
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表に示すように、先物からの可変資金収入は、Borosでの可変資金支払いによって相殺されます。実際、正の資金調達率を受け取った場合でも、Boros契約を通じて同額の資金調達率の支払いが行われるため、ネット効果はゼロに固定されます。残るのは、Borosが提供する固定10%のリターンです。さらに、ステーキング収益（4%）を加えることで、Ethenaは14%の予測可能な総リターンを実現しました。
しかし、この方法にはトレードオフが必要です。機関はこれらのポジションを維持するために追加のマージンを割り当てなければならず、激しい価格変動は清算リスクをもたらす可能性があります。そのため、Ethenaのような投資家は健全なリスク管理フレームワークの中でYUを適用する必要があります。
6. Pendleの次のターゲット:伝統的な金融
Ethena のケースは YU が単一のデルタ中立戦略にどのように適用されるかを示していますが、Boros の可能性はそれだけにとどまりません。
Borosの範囲は資金調達率をはるかに超えています。現在、Arbitrum上で運営されており、BinanceからのBTCおよびETHの永続市場、ならびにHyperliquidからのETH市場をサポートしています。しかし、機関はデルタニュートラル戦略を単一の取引所に制限していません。リスクを管理し、アービトラージ機会を捉えるために、資産や場所を越えて多様化された配分を行います。したがって、拡張が非常に重要です。
Boros は Solana や BNB などの資産へのサポートを増やし、Bybit を含む取引所との統合を計画しています。これにより、投資家が資金調達率市場にアクセスする手段が広がります。しかし、Pendle の野心はさらに進んでいます。
**これらの戦略は機関に限定される可能性は低いです。Borosの成熟と多様化が進むにつれて、成熟した個人投資家も参加できるようになると予想しています。**このような戦略を直接採用しない人々にとっても、資金調達率は広く注目される市場の感情とポジションの指標となり、機関と個人投資家の取引環境を形成することは間違いありません。
**より大きなビジョンは、従来の金融を橋渡しすることです。**Pendleは、LIBOR、住宅ローン金利、債券、株式などのベンチマークやツールを取り入れる計画を概説しています。従来の「従来の金融が暗号資産を吸収する」というおなじみの道筋とは異なり、Pendleは逆行し、暗号技術アーキテクチャを適用して、従来のツールをオンチェーンで再構築します。
全体的に見て、Pendleの拡張には楽観的な態度を持つことができます。機関の参加が増加し、より高度な戦略に対する需要がその市場での役割をさらに高める可能性があります。さらに重要なのは、Pendleは従来の金融の変化にただ従っているわけではなく、世界市場の未来を形作るリーダーになる潜力を示していることです——このビジョンは認識されるべきです。