概要
米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、9月に25ベーシスポイントの利下げを行った後、アメリカの金融政策が依然として微妙なバランスにあることを強調しました。一方では、インフレが目標に近づいているものの、依然として粘着性のリスクに直面しています。他方では、雇用の成長が鈍化し、労働市場の疲れが徐々に見え始めています。この「二方向のリスク」により、連邦準備制度は将来の利下げの道筋に余地を残していますが、盲目的に攻撃的にはならないと強調しています。マクロ的には、アメリカ経済は弾力性を示し、GDP成長と消費は依然として支えられていますが、財政赤字と債務の圧力が重なり、ドル高が金融市場に慎重さをもたらしています。先週、暗号市場は激しい変動に見舞われました。月曜日の清算事件により、10億ドル以上のレバレッジロングポジションが強制清算され、BTC価格は11.5万ドルを超えた後、急速に11.2万ドル近くに下落し、ETHは一時4100ドルを下回り、SOLやアルトコインも一般的に下落しました。Coinglassのデータによると、24時間の全ネットワークでの清算は170億ドルに達し、年内の新高値を記録しました。デリバティブ市場の資金コストは中立に戻り、偏度はプットオプションの需要が旺盛であることを示しています。ETFの資金流出には分化が見られ、クジラはETH市場で大幅に現金化し、市場の下方圧力をさらに悪化させました。全体的に見て、今回の変動は暗号市場がマクロ流動性とデリバティブレバレッジに非常に敏感である特性を反映しています。利下げは短期的に暗号市場を支えることができず、市場は好材料を事前に織り込み、「好材料出尽くし」の調整期に入っています。今後、もし米国債の利回りが高止まりし、ドルが引き続き強くなれば、短期的な圧力は依然として残ります。しかし、もしETFの資金が再び流入し、デリバティブの構造が健全化すれば、第4四半期の「上昇の10月」と年末の市場には反発の機会が依然としてあります。
一、現在のマクロ経済の概況
パウエルは最近の発言で、連邦準備制度が利下げ後も依然として引き締め的な立場を維持しており、現在の金利水準は「依然として中立をわずかに上回っている」と強調しました。これは、緩和策を講じたにもかかわらず、全体的な金融環境が依然としてインフレを抑制する効果を持っていることを意味します。彼は特に、政策には「さらなる調整の余地がある」と述べましたが、予めの道筋は設定せず、今後の雇用とインフレのデータに基づいて柔軟に行動することを強調しました。この発言は、市場に「漸進的な緩和」の認識を強化し、過度な緩和の期待を弱めると同時に、四半期市場に対してもギャンブルの余地を残しました。
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これまで、米連邦準備制度理事会は9月の金融政策決定会合で金利を25ベーシスポイント引き下げることを決定し、これはこのサイクルの金融引き締めの中で初めての明確な転換を示しています。市場はこの動きに対して高い期待を寄せていましたが、パウエル議長はその後のスピーチで伝えた情報は単なる金利引き下げ以上に複雑でした。彼はスピーチの中で「双方向のリスク」の存在を繰り返し強調しました。一方で、労働市場の疲弊の兆候がさらに深刻化すれば、米連邦準備制度理事会はさらなる緩和を行う必要があり、失業率が急上昇して経済の長期成長潜在能力を損なうのを防ぐ必要があります。もう一方で、インフレが目標に近づいた後に反復する場合、金融当局は過度の緩和が再び物価水準の上昇を招くのを避けるために警戒を保つ必要があります。パウエルは、金利引き下げ後も米連邦準備制度理事会は「有利な位置にある」と認めており、これは政策立案者が柔軟性を保持したいと考えていることを意味し、市場が早期の緩和に賭けることを望んでいないことを示しています。
利下げの背景には、アメリカ経済が過去1年間に直面した複数の圧力があります。一方では、消費と雇用のパフォーマンスが徐々に鈍化しており、特に雇用市場の新規雇用の増加率は、過去2年間の高水準を大きく下回り、企業の採用意欲の低下を反映しています。もう一方では、インフレ率は2022年のピークから大幅に後退しましたが、コアインフレ指標は依然として強さを示しています。8月の個人消費支出（PCE）価格指数は前年同月比で2.7%の増加を示し、7月の2.3%から上昇しており、サービス業と賃金による粘着的な圧力が完全には消えていないことを示しています。このような状況において、連邦準備制度の利下げは従来の意味での「市場救済」ではなく、むしろ戦略的な操作のようです。わずかに緩和のシグナルを放出することで、金融条件が過度に引き締まることによる雇用市場への二次的な影響を避けると同時に、市場に対して政策の進路はその後のデータに依存していることを知らせ、決定的な転換ではないことを示しています。パウエルは特に「双方向リスク」という表現を強調しており、これは現在のマクロ環境の不確実性を集中して反映しています。「双方向リスク」とは、金融政策の運営において、経済の下振れによる失業の増加を防ぐことと、インフレが価格の安定を再び破壊するのを防ぐことの両方を指します。この枠組みは、意思決定者にデータへの高い依存を要求し、政策の進路をより漸進的で柔軟にします。言い換えれば、連邦準備制度の目標は「防御的なバランス」を維持することです：経済が急速に不況に陥るのを防ぎつつ、インフレ目標の揺らぎを避けることです。この考え方は、過去数年のパンデミック後の政策「先見指針」の一方的な傾向とは異なり、むしろ柔軟に対応する実用主義的な姿勢を強調しているようです。
雇用の面では、最近のデータは労働市場が徐々に冷え込んでいることを示しています。雇用の成長は数ヶ月間、長期的なトレンドを下回っており、求人の数と労働参加率の指標も後退してきています。雇用市場の需給関係は、過去の「過熱」から均衡に近い、あるいはやや疲れた状態に戻りつつあります。パウエルは講演の中で、雇用の成長が鈍化していることは、失業率が将来的に上昇圧力を受ける可能性があることを認めました。この傾向が悪化すれば、金融政策はより大きな支持を必要とするでしょう。一方で、賃金の成長率は相対的に高い水準にあり、これがサービス業のインフレに一定の慣性をもたらしています。したがって、政策面では微妙な位置にあります：需要側の過度な収縮を防ぐことと、コストプッシュのインフレリスクを制御することの両方を考慮する必要があります。このような状況が、パウエルが「微幅緩和傾向」を強調した理由を説明しています。インフレの観点から見ると、アメリカの全体的な物価水準は過去2年間で大幅に後退しましたが、コアサービスのインフレは依然として堅調で、特に住宅、医療、教育などの分野では遅れが見られます。パウエルは、インフレの道筋の改善には不確実性があることを認めており、短期データの変動を長期的トレンドの転換点と見なすべきではないとしています。これは、すでに金利が引き下げられていても、連邦準備制度は今後数ヶ月間慎重な姿勢を保ち、すぐに急速な金利引き下げのサイクルに入ることはないことを意味します。むしろデータに依存して徐々に余地を解放することになるでしょう。言い換えれば、金利引き下げは「保険式」の調整であり、経済に対する強い悲観的な表明ではありません。成長の面では、アメリカ経済は今年に入ってから一定のレジリエンスを示しています。第2四半期のGDP成長率は約2.5%を維持しており、過去2年間の高点を下回っていますが、潜在的な成長レベルを上回っています。消費支出は依然として主要な推進力であり、家庭部門は収入の増加と一部の貯蓄の解放の恩恵を受けており、一定の購買力を維持しています。しかし、企業の投資は鈍化しており、製造業の購買担当者指数は景気判断の分かれ目である50近辺をうろうろしており、世界的な需要の低迷と金融条件の引き締めの影響が徐々に現れていることを示しています。財政面では、アメリカ連邦政府の赤字レベルは依然として高く、債務のGDP比率は上昇し続けており、財政の余地は限られており、今後はより多くの経済安定を維持するために金融政策に依存することを意味しています。このような背景の中で、パウエルの発言における慎重なトーンは特に重要です：連邦準備制度は、自身の政策と財政の脆弱性が重なることを避け、市場の不安定を引き起こさないようにする必要があります。
グローバルなマクロの観点から見ると、アメリカの利下げ措置は孤立した出来事ではなく、世界経済の動向と密接に関連しています。近年、ヨーロッパの経済はエネルギーショックと産業競争力の低下に苦しんでおり、ユーロ圏の成長は持続的に疲弊しており、インフレは徐々に落ち着いてきているものの、依然として高水準で推移しています。欧州中央銀行の政策も二者択一の状況に直面しています。中国では、政策刺激の下で経済成長が穏やかな回復を維持していますが、消費と投資の回復はまだ不均衡であり、不動産市場は引き続き圧力を受けています。新興市場は強いドルと高金利の環境下で圧力にさらされており、資本流出と通貨の価値下落のリスクが増大しています。したがって、連邦準備制度理事会のいかなる調整も、アメリカ国内の経済に影響を与えるだけでなく、ドルと世界の金融条件を通じて外部経済に強い波及効果をもたらします。
米ドルと米国債の利回りの動向は、最近特に重要です。9月の利下げ後、米国の10年期国債利回りは一時4%近くまで低下しましたが、市場が政策のシグナルを再消化する中で再び約4.1%をさまよい、長期金利が供給と需要、インフレ期待の二重の制約を受けていることを示しています。ドル指数は新しい週に強含み、世界の資本が依然としてドル資産を避難配置として好んでいることを反映しています。この組み合わせは、世界の金融市場に連鎖効果をもたらします。一方では、米国債の利回りの下落幅が限られていることは、資金調達条件が依然として厳しいことを意味します。他方では、ドル高が新興市場に圧力をかけ、外部の不確実性を高めています。暗号市場にとって、このマクロ環境は短期的に一方向の流動性の推進を得ることが難しいことを意味し、市場内部のレバレッジと資金の流れの調整により多く依存することになります。
マクロ経済と金融条件の連動関係は、現在の状況を解釈する上での核心です。金融条件指数は、連邦準備制度が利下げを開始したにもかかわらず、金利水準が依然として相対的に高いことを示しています。信用スプレッドと株式市場の評価は、全体的な条件の緩和に対して限られた影響しか持っていません。流動性の限界的な改善は、実質的なコストの低下ではなく、市場の感情とリスク選好の向上を通じて実現されています。このような状況は、マクロ政策と金融市場の間に一定のミスマッチが存在することを意味します。政策は緩和的なシグナルを発信していますが、市場は必ずしもそれを直ちに実際の緩和された資金調達環境に転換できるわけではありません。さらに、財政赤字や地政学的リスクの長期的な存在が、金融市場が連邦準備制度の政策を解釈する際に慎重さを保つ要因となっています。これがパウエル議長が『柔軟性』を強調する理由でもあり、彼はインフレ期待と市場期待を同時に管理し、一方向への賭けによる変動を避ける必要があります。
全体として、パウエルの発言から読み取れる政策ロジックは、以下の3点に要約できます。第一に、金利引き下げは労働市場の疲弊と経済下振れリスクに対する先行的な対応ですが、その規模は限られており、「保険」を提供することを意図し、全面的な緩和ではありません。第二に、インフレ目標の達成には時間が必要であり、連邦準備制度は短期的なデータの変動を理由に早期に緊縮の成果を放棄することを望んでいません。第三に、グローバルな金融環境は複雑で変動が激しく、ドルと米国債の動向が政策効果が市場に伝わるかどうかを決定します。マクロ経済の観点から、アメリカは依然として相対的な弾力性を示していますが、成長の鈍化、財政的プレッシャー、外部環境の不確実性が政策当局にバランスを維持することを要求しています。主要なグローバル経済の分化は、さらなる波及効果を増大させ、連邦準備制度の一歩一歩が世界市場に影響を及ぼしています。今後1〜2四半期のうちに、マクロと金融条件の駆け引きが暗号市場の動向に影響を与える重要な外部変数となるでしょう。
第二、暗号市場とマクロの展望
過去一週、暗号市場の最も顕著な特徴は、レバレッジの集中清算とリスクの迅速な解放であった。前の数週間、米連邦準備制度理事会による利下げへの楽観的な期待に後押しされ、ビットコインとイーサリアムの価格は持続的に上昇し、デリバティブ市場の未決済契約（OI）が急速に蓄積され、高レバレッジ資金が殺到し、市場は明らかな興奮の兆候を示していた。しかし、パウエルは最新の発言で、金融政策の道筋に「双方向のリスク」が存在すると強調した。つまり、今後の利下げのペースは一方的に決定されるものではなく、インフレの反復と成長の鈍化の二重の制約を受ける可能性がある。この発言は過度に楽観的なリスク選好を迅速に打ち砕き、市場の感情に激しい逆転をもたらした。この影響を受けて、市場全体の単日清算規模は10億ドルを突破し、特にETHのレバレッジポジションが重要な支持レベルで集中清算に見舞われ、連鎖反応を引き起こした。注目すべきは、今回の清算は一方向の強気の踏み潰しではなく、一部の弱気資金も市場の反発過程で受動的に撤退し、デリバティブ市場の高レバレッジ特性下での両刃の剣の効果を際立たせていることである。レバレッジの清算は短期的なボラティリティを悪化させるが、中長期的には市場リスクの健全なリセットに寄与し、今後のトレンドのエネルギーを蓄えることができる。歴史的経験から、清算潮はしばしば段階的な底部または頂点の前奏であり、今回も次のラウンドの市場動向の伏線を潜めている可能性がある。Coinglassのデータによると、9月22日に暗号通貨市場では40.62万人が清算され、清算総額は16.78億ドルに達した。そのうち、ロングポジションの清算は15.95億ドル、ショートポジションの清算は8343.54万ドルであった。
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現物市場の観点から見ると、ビットコインは清算ラッシュの後に一時的に重要な技術的水準を下回ったが、制御不能な下落には陥らなかった。オンチェーンデータは、クジラアドレスが4.5万ドルのラインで明らかな買い集めの兆候を示しており、長期資金が下方で段階的に買い入れることで強力なサポートを形成し、市場の迅速な安定に寄与した。それに対して、イーサリアムのパフォーマンスはより弱含みである。一つにはデリバティブ市場でのETHのレバレッジ比率が高く、ボラティリティを拡大させていることが挙げられる。もう一つは、上海アップグレード後のステーキングエコシステムが均衡期に入り、ETHがマクロな動揺に対してより敏感になっていることだ。SOLやTONなどの他の主要トークンも資金の関心を維持しているが、短期的な動向は依然としてBTCとETHのリズムに従い、独立した相場にはなっていない。全体的に見ると、今週の市場の核心的な論理はマクロ期待の逆転によるレバレッジ清算であり、その後に長期資金が低位で底打ちし、市場は振動しながら底を築く段階に入っている。
デリバティブ市場のミクロ構造は、資金の感情の変化をさらに明らかにしています。清算潮前には、資金の金利が一時的に著しくプラスに転じており、強気のレバレッジに対する楽観的な期待が高まっていたことを示しています。一方、清算後には資金の金利が急速に低下し、時にはマイナスに転じることもあり、過度の楽観的な感情が抑制されていることが示されています。ベースの観点から、イベント後に先物が現物に対して示すプレミアムは明らかに縮小し、一時的にアンダープライスに転じることもあり、資金はより慎重に移行しており、中長期的なリスク回避の感情が強まっていることを示しています。オプション市場では、スキュー指標がプットオプションの需要が顕著に増加していることを示しており、投資家は下方保護に対する配置を強化しており、避難感情が高まっていることを反映しています。同時に、大規模なオプションの満期が近づくにつれ、ガンマ効果が短期的なボラティリティを増幅し、マーケットメーカーは動的ヘッジを余儀なくされ、現物と先物の価格が急速に変動しています。この一連のデリバティブ市場のフィードバックメカニズムは価格の変動を拡大しましたが、レバレッジの解消プロセスも加速させ、感情の修復を促進する条件を作り出しました。
ETF資金の流れとクジラの動向が今週の市場のもう一つの観察点となりました。ビットコイン現物ETFの日次資金流入は著しく減少し、一部の取引日ではわずかな純流出も見られ、マクロの不確実性が高まる中で機関資金が様子見を選んでいることを示しています。ただし、累積ポジションの規模は明らかに減少しておらず、長期的な資金配置は依然として安定しています。オンチェーンの監視によれば、一部の大口アドレスが市場の急落過程で継続的に分割して買い増しを行っており、このパターンは2023年から2024年末の行動と非常に似ています。機関資金とクジラの協調的な動きは、中期的なトレンドの風向計であることが多く、現段階での堅持と低位での買い集めは、市場の振動が底を築く論理をさらに強化しています。市場構造の観点から、現物市場はいまだ価格の基礎であり、先物やオプションのレバレッジの変動が短期的な価格動向を拡大しています。今週はレバレッジポジションが清算後に著しく減少し、現物が価格に対する決定的な影響を再び強化しました。この変化は、市場がより健康的な構造状態に戻っていることを意味します。今後数週間、マーケットは「レバレッジの清算—現物の支え—機関の様子見」という動的均衡の構図に置かれる可能性が高く、短期的には一方向のトレンドは難しいですが、中期的な動向の展開に向けて力を蓄えることになります。
マクロ環境は中長期的なトレンドにおいて重要な要素です。連邦準備制度理事会の利下げ期待は、暗号資産の上昇を促進する重要な論理の一つでした。なぜなら、低金利は資金コストの低下や流動性の回復を意味し、高リスク資産にとっては好材料だからです。しかし、パウエルの発言は市場に対して、利下げは一方通行のプロセスではなく、物価上昇や成長のパスに応じて金融政策はいつでも調整される可能性があることを明確に警告しました。このシグナルにより、発言後にドル指数は安定し、長期金利も大幅に低下しなかったため、流動性緩和に対する市場の過度な楽観主義は弱まりました。このような状況下で、暗号市場の資金流の論理は乱れ、短期的には明らかに圧力を受けています。歴史的な経験から見ると、暗号市場はドルの流動性や金利環境に対する感度が伝統的なリスク資産よりも遥かに高いです。なぜなら、安定したキャッシュフローや評価のアンカーが欠如しており、ほぼ完全に外部の資金流に依存しているからです。利下げ期待の揺れ動きは、今後の市場の主導変数となるでしょう。インフレ要因も暗号市場に二重の影響を与えます。もしインフレが後退すれば、市場の金利低下への期待が高まり、資金のリスク選好が上昇し、暗号資産の評価拡大に寄与します。一方で、インフレが反復すれば、投資家は高い金利が長期間維持されることを懸念し、リスク選好が低下し、資金はドルや債券などの安全資産に戻るでしょう。現在、アメリカのインフレは全体的に後退していますが、サービス業や住宅関連の粘着性インフレは依然として存在し、世界的なエネルギー価格の変動が重なり、市場は「インフレが完全に制御されている」という自信に欠けています。この不確実性は暗号市場が持続的な一方向のトレンドを形成するのを困難にし、投資家の感情も揺れ動いています。さらに深いレベルでは、暗号市場の根本的な特徴は高いベータと流動性の敏感さです。伝統的な株式市場とは異なり、暗号市場にはキャッシュフローの割引評価体系がなく、その価格は主に資金フローによって決まります。ETFの純流入規模、クジラの売買行動、デリバティブのレバレッジポジションの変化、これらの資金面での指標は、しばしば物語やファンダメンタルズよりも市場の動向を説明します。現在の背景において、利下げ期待の不確実性とインフレの反復が、市場の資金フローへの依存をさらに拡大させています。ドルの流動性に実質的な改善がなければ、暗号市場は独立した相場を脱するのは難しいでしょう。しかし、この流動性依存症は同時に、マクロ環境に積極的な転機が訪れれば、資金がより速いペースで戻ってくる可能性があり、暗号市場も新たな急速な上昇周期を迎えることを意味します。したがって、市場は短期的には脆弱に見えるが、長期的には依然として爆発力を持っています。
総合的に見て、今週の暗号市場の全体的な論理は三つのレベルで要約できます。短期的な観点では、レバレッジの清算と政策期待の逆転が激しい変動をもたらしましたが、現物資金とクジラの買い増しがシステム的な下落を防ぎました。中期的な観点では、ETFの流入の鈍化とマクロの不確実性が資金を観望状態にさせ、市場は震荡底打ちの段階に入っています。長期的な観点では、暗号市場は依然として世界の流動性と金利環境に深く依存しており、一旦利下げのサイクルが明確になったり、インフレ圧力が緩和されれば、資金は迅速に戻る可能性があり、新たなブルマーケットを促進するでしょう。今後数週間で、市場の鍵となるのは三つの変数です：一つ目は、連邦準備制度の政策経路とドル流動性の実際の動向；二つ目は、ETFなどの機関資金の再流入のリズム；三つ目は、オンチェーンのクジラと長期資金が引き続き買い増しをするかどうかです。このプロセスの中で、投資家は短期的なレバレッジの変動によるリスクに警戒しつつ、マクロと資金流の交差点に注目する必要があります。これが暗号市場のトレンドを決定する核心的な力だからです。
III. 機会と課題
第4四半期に入ると、世界のマクロ経済と暗号市場の構図は引き続き交錯して進化していく。連邦準備制度（FRB）は利下げの第一歩を踏み出したが、政策の道筋には依然として不確実性が満ちており、インフレと雇用データの微妙な変化が金融条件の緩和と引き締めを左右する。一方で、ドルの強さと米国債の利回りが高止まりしているため、世界のリスク資産環境は慎重なままだ。暗号市場にとって、これは新たな機会の窓が存在する一方で、構造的な課題も潜んでいることを意味する。投資家はマクロとミクロの二つのラインで同時に戦略を立て、資金の流れとアプリケーションの拡張における積極的な要因を把握しつつ、潜在的な外部の変動や市場の内生的脆弱性に対するヘッジを行う必要がある。機会の面では、まずETFの拡大の論理が引き続き続いている。過去1年の間に、アメリカとヨーロッパ市場でビットコインとイーサリアムの現物ETFが相次いで承認され、機関投資家が暗号市場に参入するための主要なチャネルとなっている。短期的な資金流動には変動があるが、ETFは中長期的な資金の受け皿としての役割が徐々に明らかになってきている。一旦FRBの政策の道筋がより明確になり、リスク回避の需要が弱まると、ETFの連続的な純流入はBTCとETHに対して強固な支えとなるだろう。歴史的な経験は、ETF資金の持続的な流入が市場の流動性を改善するだけでなく、投資家の構造を再構築し、市場のレバレッジ資金への依存度を低下させることによって、より健康的な中期トレンドへと市場を推進することを示している。次に、機関の参入は依然として業界発展の長期的なエンジンである。政策とコンプライアンスの環境が徐々に明確になるにつれて、ますます多くの伝統的金融機関が暗号資産やブロックチェーン関連商品への配置を探求している。資産管理会社から保険基金、企業財務およびファミリーオフィスに至るまで、機関の需要の範囲はますます広がっている。特に米国株の評価が高く、債券の利回りが変動する背景の中で、暗号資産は次第にポートフォリオの多様化において重要な役割を果たすと見なされている。第4四半期にマクロ環境が安定すれば、機関資金の加速的な流入が市場にとって予期しない好材料となる可能性がある。第三に、ブロックチェーンアプリケーションの深化が市場に基本的な支えを提供している。過去2年間、分散型金融（DeFi）、オンチェーンデリバティブ、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）のトークン化が急速に発展し、チェーン上の資本効率が向上するだけでなく、伝統的金融市場との交わりも徐々に生まれている。特にRWAの増加は、ブロックチェーンを流動性と金融革新の重要なプラットフォームにしている。FRBの利下げが世界的な流動性緩和の期待を開く中で、資金は伝統的市場とチェーン上市場の間でアービトラージの機会を探し、暗号エコシステムに活力を注入する可能性がある。第4四半期には技術のアップグレードと新しいアプリケーションの実現に伴い、市場には価格反発を支えるさらなるストーリーが期待される。
しかし、挑戦も無視できません。まずはマクロの不確実性です。米連邦準備制度が利下げを開始したとはいえ、今後の道筋は不透明です。もし年末までにインフレが再燃したり、雇用市場が再び悪化した場合、連邦準備制度はペースを調整する可能性があり、ドルと米国債の変動が市場の持続的なリスク要因となるでしょう。世界的な地政学的な不確実性、財政赤字の圧力、流動性の不均等な配分も、短期的に市場の変動を悪化させる可能性があります。このようなマクロ環境の中で、暗号市場は高ベータ資産として、資金調整時の主要な犠牲品となることがよくあります。次に、規制リスクは依然として業界を覆う影です。米国SECはETF以外にも、トークン発行、ステーブルコインの適合性、取引所の規制に対して高圧的な姿勢を維持しています。欧州のMiCA規制フレームワークはより明確な道筋を提供していますが、一部のプロジェクトにとっては、適合性コストの上昇が利益空間を圧迫することになります。新興市場では、規制が不明確な状況下で資金流が変動する可能性もあります。これは、暗号市場が拡大と適合の間でバランスを見つける必要があることを意味します。さもなければ、短期的な好材料は政策の乱れにより相殺される可能性があります。さらに、クジラの行動と市場構造の脆弱性は、短期的な相場の乱れの原因となるでしょう。最近のETHクジラの大規模な現金化はその典型的な例です。市場の深さが限られているため、単一の主体の資金操作が価格を左右することができ、「感情の共振」を引き起こします。市場構造が依然としてレバレッジとデリバティブに高度に依存している場合、クジラの行動は変動を拡大し、投資家の信頼を損なうことになります。ETFと機関資金が徐々に主導的な地位を占めるときにのみ、市場はこの依存から徐々に脱却する可能性があります。したがって、第4四半期の暗号市場は「機会と挑戦が共存する」状況にあります。一方で、ETFと機関資金は長期的な支えを提供し、ブロックチェーンの応用の深化は構造的な成長の原動力をもたらします。他方で、マクロ環境と規制の不確実性、クジラの操作とレバレッジの依存は、短期的に反復を引き起こす可能性があります。投資家は異なる時間スケールで戦略を切り替える必要があります：短期的にはリスク管理と流動性の観察を中心に、中長期的には資金構造の改善と応用の拡張による価値の再評価に注目するべきです。
IV. まとめ
総合的に見ると、パウエルの発言と連邦準備制度の利下げは、マクロ政策の新しい段階を示しています：政策はもはや一方的ではなく、「双方向リスク」の枠組みの下で漸進的なバランスに入っています。アメリカ経済は依然として回復力を示していますが、財政的プレッシャーとインフレの粘着性が市場を完全にリラックスさせることをできません。グローバルな観点から、ドルと米国債の動向がリスク資産の資金環境を決定し、暗号市場は高いボラティリティを持つ資産として、このマクロ背景の下で短期的には風に流され続けるでしょう。過去一週間の清算イベントは、レバレッジ依存と市場構造の脆弱性という二重のリスクを明らかにしましたが、同時に市場に一部の圧力を解放し、過度のレバレッジを排除し、今後のより健全な上昇の条件を整えました。
四季度の相場展望は、二つのキーワードでまとめることができます：ボラティリティと転機。ボラティリティは、マクロの不確実性と内部資金構造の調整から生じ、転機はETF資金の流れの継続性、機関投資家の徐々に入場、そしてブロックチェーンアプリケーションがもたらす長期的な価値にあります。歴史的なデータは、十月が暗号市場の強気の月であることが多いことを示しています。もしマクロ環境に重大な逆風がなければ、市場は完全にクリアした後に反発を再開する可能性があります。投資家がすべきことは、短期的なすべての波動を予測することではなく、柔軟で堅実なフレームワークを築くことです：マクロと暗号の交差点で警戒を保ち、流動性と構造改善のポイントで果断に行動することです。機会と挑戦が共存する構図は、まさに暗号市場の常態であり、長期的な投資価値の所在でもあります。
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パウエルの発言後の政策シグナルと第4四半期の市場展望
概要
米連邦準備制度理事会のパウエル議長は、9月に25ベーシスポイントの利下げを行った後、アメリカの金融政策が依然として微妙なバランスにあることを強調しました。一方では、インフレが目標に近づいているものの、依然として粘着性のリスクに直面しています。他方では、雇用の成長が鈍化し、労働市場の疲れが徐々に見え始めています。この「二方向のリスク」により、連邦準備制度は将来の利下げの道筋に余地を残していますが、盲目的に攻撃的にはならないと強調しています。マクロ的には、アメリカ経済は弾力性を示し、GDP成長と消費は依然として支えられていますが、財政赤字と債務の圧力が重なり、ドル高が金融市場に慎重さをもたらしています。先週、暗号市場は激しい変動に見舞われました。月曜日の清算事件により、10億ドル以上のレバレッジロングポジションが強制清算され、BTC価格は11.5万ドルを超えた後、急速に11.2万ドル近くに下落し、ETHは一時4100ドルを下回り、SOLやアルトコインも一般的に下落しました。Coinglassのデータによると、24時間の全ネットワークでの清算は170億ドルに達し、年内の新高値を記録しました。デリバティブ市場の資金コストは中立に戻り、偏度はプットオプションの需要が旺盛であることを示しています。ETFの資金流出には分化が見られ、クジラはETH市場で大幅に現金化し、市場の下方圧力をさらに悪化させました。全体的に見て、今回の変動は暗号市場がマクロ流動性とデリバティブレバレッジに非常に敏感である特性を反映しています。利下げは短期的に暗号市場を支えることができず、市場は好材料を事前に織り込み、「好材料出尽くし」の調整期に入っています。今後、もし米国債の利回りが高止まりし、ドルが引き続き強くなれば、短期的な圧力は依然として残ります。しかし、もしETFの資金が再び流入し、デリバティブの構造が健全化すれば、第4四半期の「上昇の10月」と年末の市場には反発の機会が依然としてあります。
一、現在のマクロ経済の概況
パウエルは最近の発言で、連邦準備制度が利下げ後も依然として引き締め的な立場を維持しており、現在の金利水準は「依然として中立をわずかに上回っている」と強調しました。これは、緩和策を講じたにもかかわらず、全体的な金融環境が依然としてインフレを抑制する効果を持っていることを意味します。彼は特に、政策には「さらなる調整の余地がある」と述べましたが、予めの道筋は設定せず、今後の雇用とインフレのデータに基づいて柔軟に行動することを強調しました。この発言は、市場に「漸進的な緩和」の認識を強化し、過度な緩和の期待を弱めると同時に、四半期市場に対してもギャンブルの余地を残しました。
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これまで、米連邦準備制度理事会は9月の金融政策決定会合で金利を25ベーシスポイント引き下げることを決定し、これはこのサイクルの金融引き締めの中で初めての明確な転換を示しています。市場はこの動きに対して高い期待を寄せていましたが、パウエル議長はその後のスピーチで伝えた情報は単なる金利引き下げ以上に複雑でした。彼はスピーチの中で「双方向のリスク」の存在を繰り返し強調しました。一方で、労働市場の疲弊の兆候がさらに深刻化すれば、米連邦準備制度理事会はさらなる緩和を行う必要があり、失業率が急上昇して経済の長期成長潜在能力を損なうのを防ぐ必要があります。もう一方で、インフレが目標に近づいた後に反復する場合、金融当局は過度の緩和が再び物価水準の上昇を招くのを避けるために警戒を保つ必要があります。パウエルは、金利引き下げ後も米連邦準備制度理事会は「有利な位置にある」と認めており、これは政策立案者が柔軟性を保持したいと考えていることを意味し、市場が早期の緩和に賭けることを望んでいないことを示しています。
利下げの背景には、アメリカ経済が過去1年間に直面した複数の圧力があります。一方では、消費と雇用のパフォーマンスが徐々に鈍化しており、特に雇用市場の新規雇用の増加率は、過去2年間の高水準を大きく下回り、企業の採用意欲の低下を反映しています。もう一方では、インフレ率は2022年のピークから大幅に後退しましたが、コアインフレ指標は依然として強さを示しています。8月の個人消費支出（PCE）価格指数は前年同月比で2.7%の増加を示し、7月の2.3%から上昇しており、サービス業と賃金による粘着的な圧力が完全には消えていないことを示しています。このような状況において、連邦準備制度の利下げは従来の意味での「市場救済」ではなく、むしろ戦略的な操作のようです。わずかに緩和のシグナルを放出することで、金融条件が過度に引き締まることによる雇用市場への二次的な影響を避けると同時に、市場に対して政策の進路はその後のデータに依存していることを知らせ、決定的な転換ではないことを示しています。パウエルは特に「双方向リスク」という表現を強調しており、これは現在のマクロ環境の不確実性を集中して反映しています。「双方向リスク」とは、金融政策の運営において、経済の下振れによる失業の増加を防ぐことと、インフレが価格の安定を再び破壊するのを防ぐことの両方を指します。この枠組みは、意思決定者にデータへの高い依存を要求し、政策の進路をより漸進的で柔軟にします。言い換えれば、連邦準備制度の目標は「防御的なバランス」を維持することです：経済が急速に不況に陥るのを防ぎつつ、インフレ目標の揺らぎを避けることです。この考え方は、過去数年のパンデミック後の政策「先見指針」の一方的な傾向とは異なり、むしろ柔軟に対応する実用主義的な姿勢を強調しているようです。
雇用の面では、最近のデータは労働市場が徐々に冷え込んでいることを示しています。雇用の成長は数ヶ月間、長期的なトレンドを下回っており、求人の数と労働参加率の指標も後退してきています。雇用市場の需給関係は、過去の「過熱」から均衡に近い、あるいはやや疲れた状態に戻りつつあります。パウエルは講演の中で、雇用の成長が鈍化していることは、失業率が将来的に上昇圧力を受ける可能性があることを認めました。この傾向が悪化すれば、金融政策はより大きな支持を必要とするでしょう。一方で、賃金の成長率は相対的に高い水準にあり、これがサービス業のインフレに一定の慣性をもたらしています。したがって、政策面では微妙な位置にあります：需要側の過度な収縮を防ぐことと、コストプッシュのインフレリスクを制御することの両方を考慮する必要があります。このような状況が、パウエルが「微幅緩和傾向」を強調した理由を説明しています。インフレの観点から見ると、アメリカの全体的な物価水準は過去2年間で大幅に後退しましたが、コアサービスのインフレは依然として堅調で、特に住宅、医療、教育などの分野では遅れが見られます。パウエルは、インフレの道筋の改善には不確実性があることを認めており、短期データの変動を長期的トレンドの転換点と見なすべきではないとしています。これは、すでに金利が引き下げられていても、連邦準備制度は今後数ヶ月間慎重な姿勢を保ち、すぐに急速な金利引き下げのサイクルに入ることはないことを意味します。むしろデータに依存して徐々に余地を解放することになるでしょう。言い換えれば、金利引き下げは「保険式」の調整であり、経済に対する強い悲観的な表明ではありません。成長の面では、アメリカ経済は今年に入ってから一定のレジリエンスを示しています。第2四半期のGDP成長率は約2.5%を維持しており、過去2年間の高点を下回っていますが、潜在的な成長レベルを上回っています。消費支出は依然として主要な推進力であり、家庭部門は収入の増加と一部の貯蓄の解放の恩恵を受けており、一定の購買力を維持しています。しかし、企業の投資は鈍化しており、製造業の購買担当者指数は景気判断の分かれ目である50近辺をうろうろしており、世界的な需要の低迷と金融条件の引き締めの影響が徐々に現れていることを示しています。財政面では、アメリカ連邦政府の赤字レベルは依然として高く、債務のGDP比率は上昇し続けており、財政の余地は限られており、今後はより多くの経済安定を維持するために金融政策に依存することを意味しています。このような背景の中で、パウエルの発言における慎重なトーンは特に重要です：連邦準備制度は、自身の政策と財政の脆弱性が重なることを避け、市場の不安定を引き起こさないようにする必要があります。
グローバルなマクロの観点から見ると、アメリカの利下げ措置は孤立した出来事ではなく、世界経済の動向と密接に関連しています。近年、ヨーロッパの経済はエネルギーショックと産業競争力の低下に苦しんでおり、ユーロ圏の成長は持続的に疲弊しており、インフレは徐々に落ち着いてきているものの、依然として高水準で推移しています。欧州中央銀行の政策も二者択一の状況に直面しています。中国では、政策刺激の下で経済成長が穏やかな回復を維持していますが、消費と投資の回復はまだ不均衡であり、不動産市場は引き続き圧力を受けています。新興市場は強いドルと高金利の環境下で圧力にさらされており、資本流出と通貨の価値下落のリスクが増大しています。したがって、連邦準備制度理事会のいかなる調整も、アメリカ国内の経済に影響を与えるだけでなく、ドルと世界の金融条件を通じて外部経済に強い波及効果をもたらします。
米ドルと米国債の利回りの動向は、最近特に重要です。9月の利下げ後、米国の10年期国債利回りは一時4%近くまで低下しましたが、市場が政策のシグナルを再消化する中で再び約4.1%をさまよい、長期金利が供給と需要、インフレ期待の二重の制約を受けていることを示しています。ドル指数は新しい週に強含み、世界の資本が依然としてドル資産を避難配置として好んでいることを反映しています。この組み合わせは、世界の金融市場に連鎖効果をもたらします。一方では、米国債の利回りの下落幅が限られていることは、資金調達条件が依然として厳しいことを意味します。他方では、ドル高が新興市場に圧力をかけ、外部の不確実性を高めています。暗号市場にとって、このマクロ環境は短期的に一方向の流動性の推進を得ることが難しいことを意味し、市場内部のレバレッジと資金の流れの調整により多く依存することになります。
マクロ経済と金融条件の連動関係は、現在の状況を解釈する上での核心です。金融条件指数は、連邦準備制度が利下げを開始したにもかかわらず、金利水準が依然として相対的に高いことを示しています。信用スプレッドと株式市場の評価は、全体的な条件の緩和に対して限られた影響しか持っていません。流動性の限界的な改善は、実質的なコストの低下ではなく、市場の感情とリスク選好の向上を通じて実現されています。このような状況は、マクロ政策と金融市場の間に一定のミスマッチが存在することを意味します。政策は緩和的なシグナルを発信していますが、市場は必ずしもそれを直ちに実際の緩和された資金調達環境に転換できるわけではありません。さらに、財政赤字や地政学的リスクの長期的な存在が、金融市場が連邦準備制度の政策を解釈する際に慎重さを保つ要因となっています。これがパウエル議長が『柔軟性』を強調する理由でもあり、彼はインフレ期待と市場期待を同時に管理し、一方向への賭けによる変動を避ける必要があります。
全体として、パウエルの発言から読み取れる政策ロジックは、以下の3点に要約できます。第一に、金利引き下げは労働市場の疲弊と経済下振れリスクに対する先行的な対応ですが、その規模は限られており、「保険」を提供することを意図し、全面的な緩和ではありません。第二に、インフレ目標の達成には時間が必要であり、連邦準備制度は短期的なデータの変動を理由に早期に緊縮の成果を放棄することを望んでいません。第三に、グローバルな金融環境は複雑で変動が激しく、ドルと米国債の動向が政策効果が市場に伝わるかどうかを決定します。マクロ経済の観点から、アメリカは依然として相対的な弾力性を示していますが、成長の鈍化、財政的プレッシャー、外部環境の不確実性が政策当局にバランスを維持することを要求しています。主要なグローバル経済の分化は、さらなる波及効果を増大させ、連邦準備制度の一歩一歩が世界市場に影響を及ぼしています。今後1〜2四半期のうちに、マクロと金融条件の駆け引きが暗号市場の動向に影響を与える重要な外部変数となるでしょう。
第二、暗号市場とマクロの展望
過去一週、暗号市場の最も顕著な特徴は、レバレッジの集中清算とリスクの迅速な解放であった。前の数週間、米連邦準備制度理事会による利下げへの楽観的な期待に後押しされ、ビットコインとイーサリアムの価格は持続的に上昇し、デリバティブ市場の未決済契約（OI）が急速に蓄積され、高レバレッジ資金が殺到し、市場は明らかな興奮の兆候を示していた。しかし、パウエルは最新の発言で、金融政策の道筋に「双方向のリスク」が存在すると強調した。つまり、今後の利下げのペースは一方的に決定されるものではなく、インフレの反復と成長の鈍化の二重の制約を受ける可能性がある。この発言は過度に楽観的なリスク選好を迅速に打ち砕き、市場の感情に激しい逆転をもたらした。この影響を受けて、市場全体の単日清算規模は10億ドルを突破し、特にETHのレバレッジポジションが重要な支持レベルで集中清算に見舞われ、連鎖反応を引き起こした。注目すべきは、今回の清算は一方向の強気の踏み潰しではなく、一部の弱気資金も市場の反発過程で受動的に撤退し、デリバティブ市場の高レバレッジ特性下での両刃の剣の効果を際立たせていることである。レバレッジの清算は短期的なボラティリティを悪化させるが、中長期的には市場リスクの健全なリセットに寄与し、今後のトレンドのエネルギーを蓄えることができる。歴史的経験から、清算潮はしばしば段階的な底部または頂点の前奏であり、今回も次のラウンドの市場動向の伏線を潜めている可能性がある。Coinglassのデータによると、9月22日に暗号通貨市場では40.62万人が清算され、清算総額は16.78億ドルに達した。そのうち、ロングポジションの清算は15.95億ドル、ショートポジションの清算は8343.54万ドルであった。
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現物市場の観点から見ると、ビットコインは清算ラッシュの後に一時的に重要な技術的水準を下回ったが、制御不能な下落には陥らなかった。オンチェーンデータは、クジラアドレスが4.5万ドルのラインで明らかな買い集めの兆候を示しており、長期資金が下方で段階的に買い入れることで強力なサポートを形成し、市場の迅速な安定に寄与した。それに対して、イーサリアムのパフォーマンスはより弱含みである。一つにはデリバティブ市場でのETHのレバレッジ比率が高く、ボラティリティを拡大させていることが挙げられる。もう一つは、上海アップグレード後のステーキングエコシステムが均衡期に入り、ETHがマクロな動揺に対してより敏感になっていることだ。SOLやTONなどの他の主要トークンも資金の関心を維持しているが、短期的な動向は依然としてBTCとETHのリズムに従い、独立した相場にはなっていない。全体的に見ると、今週の市場の核心的な論理はマクロ期待の逆転によるレバレッジ清算であり、その後に長期資金が低位で底打ちし、市場は振動しながら底を築く段階に入っている。
デリバティブ市場のミクロ構造は、資金の感情の変化をさらに明らかにしています。清算潮前には、資金の金利が一時的に著しくプラスに転じており、強気のレバレッジに対する楽観的な期待が高まっていたことを示しています。一方、清算後には資金の金利が急速に低下し、時にはマイナスに転じることもあり、過度の楽観的な感情が抑制されていることが示されています。ベースの観点から、イベント後に先物が現物に対して示すプレミアムは明らかに縮小し、一時的にアンダープライスに転じることもあり、資金はより慎重に移行しており、中長期的なリスク回避の感情が強まっていることを示しています。オプション市場では、スキュー指標がプットオプションの需要が顕著に増加していることを示しており、投資家は下方保護に対する配置を強化しており、避難感情が高まっていることを反映しています。同時に、大規模なオプションの満期が近づくにつれ、ガンマ効果が短期的なボラティリティを増幅し、マーケットメーカーは動的ヘッジを余儀なくされ、現物と先物の価格が急速に変動しています。この一連のデリバティブ市場のフィードバックメカニズムは価格の変動を拡大しましたが、レバレッジの解消プロセスも加速させ、感情の修復を促進する条件を作り出しました。
ETF資金の流れとクジラの動向が今週の市場のもう一つの観察点となりました。ビットコイン現物ETFの日次資金流入は著しく減少し、一部の取引日ではわずかな純流出も見られ、マクロの不確実性が高まる中で機関資金が様子見を選んでいることを示しています。ただし、累積ポジションの規模は明らかに減少しておらず、長期的な資金配置は依然として安定しています。オンチェーンの監視によれば、一部の大口アドレスが市場の急落過程で継続的に分割して買い増しを行っており、このパターンは2023年から2024年末の行動と非常に似ています。機関資金とクジラの協調的な動きは、中期的なトレンドの風向計であることが多く、現段階での堅持と低位での買い集めは、市場の振動が底を築く論理をさらに強化しています。市場構造の観点から、現物市場はいまだ価格の基礎であり、先物やオプションのレバレッジの変動が短期的な価格動向を拡大しています。今週はレバレッジポジションが清算後に著しく減少し、現物が価格に対する決定的な影響を再び強化しました。この変化は、市場がより健康的な構造状態に戻っていることを意味します。今後数週間、マーケットは「レバレッジの清算—現物の支え—機関の様子見」という動的均衡の構図に置かれる可能性が高く、短期的には一方向のトレンドは難しいですが、中期的な動向の展開に向けて力を蓄えることになります。
マクロ環境は中長期的なトレンドにおいて重要な要素です。連邦準備制度理事会の利下げ期待は、暗号資産の上昇を促進する重要な論理の一つでした。なぜなら、低金利は資金コストの低下や流動性の回復を意味し、高リスク資産にとっては好材料だからです。しかし、パウエルの発言は市場に対して、利下げは一方通行のプロセスではなく、物価上昇や成長のパスに応じて金融政策はいつでも調整される可能性があることを明確に警告しました。このシグナルにより、発言後にドル指数は安定し、長期金利も大幅に低下しなかったため、流動性緩和に対する市場の過度な楽観主義は弱まりました。このような状況下で、暗号市場の資金流の論理は乱れ、短期的には明らかに圧力を受けています。歴史的な経験から見ると、暗号市場はドルの流動性や金利環境に対する感度が伝統的なリスク資産よりも遥かに高いです。なぜなら、安定したキャッシュフローや評価のアンカーが欠如しており、ほぼ完全に外部の資金流に依存しているからです。利下げ期待の揺れ動きは、今後の市場の主導変数となるでしょう。インフレ要因も暗号市場に二重の影響を与えます。もしインフレが後退すれば、市場の金利低下への期待が高まり、資金のリスク選好が上昇し、暗号資産の評価拡大に寄与します。一方で、インフレが反復すれば、投資家は高い金利が長期間維持されることを懸念し、リスク選好が低下し、資金はドルや債券などの安全資産に戻るでしょう。現在、アメリカのインフレは全体的に後退していますが、サービス業や住宅関連の粘着性インフレは依然として存在し、世界的なエネルギー価格の変動が重なり、市場は「インフレが完全に制御されている」という自信に欠けています。この不確実性は暗号市場が持続的な一方向のトレンドを形成するのを困難にし、投資家の感情も揺れ動いています。さらに深いレベルでは、暗号市場の根本的な特徴は高いベータと流動性の敏感さです。伝統的な株式市場とは異なり、暗号市場にはキャッシュフローの割引評価体系がなく、その価格は主に資金フローによって決まります。ETFの純流入規模、クジラの売買行動、デリバティブのレバレッジポジションの変化、これらの資金面での指標は、しばしば物語やファンダメンタルズよりも市場の動向を説明します。現在の背景において、利下げ期待の不確実性とインフレの反復が、市場の資金フローへの依存をさらに拡大させています。ドルの流動性に実質的な改善がなければ、暗号市場は独立した相場を脱するのは難しいでしょう。しかし、この流動性依存症は同時に、マクロ環境に積極的な転機が訪れれば、資金がより速いペースで戻ってくる可能性があり、暗号市場も新たな急速な上昇周期を迎えることを意味します。したがって、市場は短期的には脆弱に見えるが、長期的には依然として爆発力を持っています。
総合的に見て、今週の暗号市場の全体的な論理は三つのレベルで要約できます。短期的な観点では、レバレッジの清算と政策期待の逆転が激しい変動をもたらしましたが、現物資金とクジラの買い増しがシステム的な下落を防ぎました。中期的な観点では、ETFの流入の鈍化とマクロの不確実性が資金を観望状態にさせ、市場は震荡底打ちの段階に入っています。長期的な観点では、暗号市場は依然として世界の流動性と金利環境に深く依存しており、一旦利下げのサイクルが明確になったり、インフレ圧力が緩和されれば、資金は迅速に戻る可能性があり、新たなブルマーケットを促進するでしょう。今後数週間で、市場の鍵となるのは三つの変数です：一つ目は、連邦準備制度の政策経路とドル流動性の実際の動向；二つ目は、ETFなどの機関資金の再流入のリズム；三つ目は、オンチェーンのクジラと長期資金が引き続き買い増しをするかどうかです。このプロセスの中で、投資家は短期的なレバレッジの変動によるリスクに警戒しつつ、マクロと資金流の交差点に注目する必要があります。これが暗号市場のトレンドを決定する核心的な力だからです。
III. 機会と課題
第4四半期に入ると、世界のマクロ経済と暗号市場の構図は引き続き交錯して進化していく。連邦準備制度（FRB）は利下げの第一歩を踏み出したが、政策の道筋には依然として不確実性が満ちており、インフレと雇用データの微妙な変化が金融条件の緩和と引き締めを左右する。一方で、ドルの強さと米国債の利回りが高止まりしているため、世界のリスク資産環境は慎重なままだ。暗号市場にとって、これは新たな機会の窓が存在する一方で、構造的な課題も潜んでいることを意味する。投資家はマクロとミクロの二つのラインで同時に戦略を立て、資金の流れとアプリケーションの拡張における積極的な要因を把握しつつ、潜在的な外部の変動や市場の内生的脆弱性に対するヘッジを行う必要がある。機会の面では、まずETFの拡大の論理が引き続き続いている。過去1年の間に、アメリカとヨーロッパ市場でビットコインとイーサリアムの現物ETFが相次いで承認され、機関投資家が暗号市場に参入するための主要なチャネルとなっている。短期的な資金流動には変動があるが、ETFは中長期的な資金の受け皿としての役割が徐々に明らかになってきている。一旦FRBの政策の道筋がより明確になり、リスク回避の需要が弱まると、ETFの連続的な純流入はBTCとETHに対して強固な支えとなるだろう。歴史的な経験は、ETF資金の持続的な流入が市場の流動性を改善するだけでなく、投資家の構造を再構築し、市場のレバレッジ資金への依存度を低下させることによって、より健康的な中期トレンドへと市場を推進することを示している。次に、機関の参入は依然として業界発展の長期的なエンジンである。政策とコンプライアンスの環境が徐々に明確になるにつれて、ますます多くの伝統的金融機関が暗号資産やブロックチェーン関連商品への配置を探求している。資産管理会社から保険基金、企業財務およびファミリーオフィスに至るまで、機関の需要の範囲はますます広がっている。特に米国株の評価が高く、債券の利回りが変動する背景の中で、暗号資産は次第にポートフォリオの多様化において重要な役割を果たすと見なされている。第4四半期にマクロ環境が安定すれば、機関資金の加速的な流入が市場にとって予期しない好材料となる可能性がある。第三に、ブロックチェーンアプリケーションの深化が市場に基本的な支えを提供している。過去2年間、分散型金融（DeFi）、オンチェーンデリバティブ、ステーブルコイン、現実世界資産（RWA）のトークン化が急速に発展し、チェーン上の資本効率が向上するだけでなく、伝統的金融市場との交わりも徐々に生まれている。特にRWAの増加は、ブロックチェーンを流動性と金融革新の重要なプラットフォームにしている。FRBの利下げが世界的な流動性緩和の期待を開く中で、資金は伝統的市場とチェーン上市場の間でアービトラージの機会を探し、暗号エコシステムに活力を注入する可能性がある。第4四半期には技術のアップグレードと新しいアプリケーションの実現に伴い、市場には価格反発を支えるさらなるストーリーが期待される。
しかし、挑戦も無視できません。まずはマクロの不確実性です。米連邦準備制度が利下げを開始したとはいえ、今後の道筋は不透明です。もし年末までにインフレが再燃したり、雇用市場が再び悪化した場合、連邦準備制度はペースを調整する可能性があり、ドルと米国債の変動が市場の持続的なリスク要因となるでしょう。世界的な地政学的な不確実性、財政赤字の圧力、流動性の不均等な配分も、短期的に市場の変動を悪化させる可能性があります。このようなマクロ環境の中で、暗号市場は高ベータ資産として、資金調整時の主要な犠牲品となることがよくあります。次に、規制リスクは依然として業界を覆う影です。米国SECはETF以外にも、トークン発行、ステーブルコインの適合性、取引所の規制に対して高圧的な姿勢を維持しています。欧州のMiCA規制フレームワークはより明確な道筋を提供していますが、一部のプロジェクトにとっては、適合性コストの上昇が利益空間を圧迫することになります。新興市場では、規制が不明確な状況下で資金流が変動する可能性もあります。これは、暗号市場が拡大と適合の間でバランスを見つける必要があることを意味します。さもなければ、短期的な好材料は政策の乱れにより相殺される可能性があります。さらに、クジラの行動と市場構造の脆弱性は、短期的な相場の乱れの原因となるでしょう。最近のETHクジラの大規模な現金化はその典型的な例です。市場の深さが限られているため、単一の主体の資金操作が価格を左右することができ、「感情の共振」を引き起こします。市場構造が依然としてレバレッジとデリバティブに高度に依存している場合、クジラの行動は変動を拡大し、投資家の信頼を損なうことになります。ETFと機関資金が徐々に主導的な地位を占めるときにのみ、市場はこの依存から徐々に脱却する可能性があります。したがって、第4四半期の暗号市場は「機会と挑戦が共存する」状況にあります。一方で、ETFと機関資金は長期的な支えを提供し、ブロックチェーンの応用の深化は構造的な成長の原動力をもたらします。他方で、マクロ環境と規制の不確実性、クジラの操作とレバレッジの依存は、短期的に反復を引き起こす可能性があります。投資家は異なる時間スケールで戦略を切り替える必要があります：短期的にはリスク管理と流動性の観察を中心に、中長期的には資金構造の改善と応用の拡張による価値の再評価に注目するべきです。
IV. まとめ
総合的に見ると、パウエルの発言と連邦準備制度の利下げは、マクロ政策の新しい段階を示しています：政策はもはや一方的ではなく、「双方向リスク」の枠組みの下で漸進的なバランスに入っています。アメリカ経済は依然として回復力を示していますが、財政的プレッシャーとインフレの粘着性が市場を完全にリラックスさせることをできません。グローバルな観点から、ドルと米国債の動向がリスク資産の資金環境を決定し、暗号市場は高いボラティリティを持つ資産として、このマクロ背景の下で短期的には風に流され続けるでしょう。過去一週間の清算イベントは、レバレッジ依存と市場構造の脆弱性という二重のリスクを明らかにしましたが、同時に市場に一部の圧力を解放し、過度のレバレッジを排除し、今後のより健全な上昇の条件を整えました。
四季度の相場展望は、二つのキーワードでまとめることができます：ボラティリティと転機。ボラティリティは、マクロの不確実性と内部資金構造の調整から生じ、転機はETF資金の流れの継続性、機関投資家の徐々に入場、そしてブロックチェーンアプリケーションがもたらす長期的な価値にあります。歴史的なデータは、十月が暗号市場の強気の月であることが多いことを示しています。もしマクロ環境に重大な逆風がなければ、市場は完全にクリアした後に反発を再開する可能性があります。投資家がすべきことは、短期的なすべての波動を予測することではなく、柔軟で堅実なフレームワークを築くことです：マクロと暗号の交差点で警戒を保ち、流動性と構造改善のポイントで果断に行動することです。機会と挑戦が共存する構図は、まさに暗号市場の常態であり、長期的な投資価値の所在でもあります。