RWA は真の資産ではない！PAXG のデペグから資産のオンチェーンリスクを見る

最近金が急騰していますが、トークン化された金はデペグと清算の問題が発生しており、いわゆる現実世界の資産 (RWA) は本当に実際の資産を代表できるのでしょうか？資産がブロックチェーンに載せられると、どのような問題やリスクが発生するのでしょうか？

トークン化された金 PAXG とは何ですか？

トークン化されたゴールドの原理はステーブルコインに似ており、その価格はゴールドに連動しています。これは投資家にとって、ETFの管理費を支払う必要もなく、金地金の保管コストや持ち運びリスクを負うことなくゴールドに投資する別の方法を提供します。現在、最大のトークン化されたゴールドの発行者はステーブルコインの発行者であるPaxosとTetherです。

PaxosのPAXGを例に挙げると、各PAXGは1トロイオンス(の金、略してTOZ、1トロイオンスは約31.1グラム)の金によって裏付けられており、ロンドンLBMA(ロンドン金属市場協会に保管されています。これはイギリス中央銀行の監視下にある店頭取引市場であり、世界最大の金の店頭取引センター)の金庫の中にあります。最小取引単位は0.01 TOZで、現在の金価格4300ドルを基に換算すると、約43ドルでPAXGに投資できます。その償還と発行にはドルと金の2つの方法があり、これは投資家が純粋な価格投資(を行い、ドルで決済し、価格差を得ることが可能であることを示しています)。また、普段はデジタル資産の形で保有し、需要があるときに実物の金に交換することもできます。

PAXGは金現物価格からデペグし、RWAは真実の資産とは異なる！

しかし、金資産のブロックチェーン上でのトークン化と同時に、多くの問題が引き起こされました。特に最近の市場の大幅な変動の際に、PAXGの価格がデペグし、レバレッジ清算を引き起こしたことは、投資家の怒りを買いました。

10/11 暗号の世界は暴落し、PAXGは22%下落し、現物の金は閉鎖されました

2025年10月11日、「ライトニングクラッシュ」が暗号市場を席巻し、金本位トークンPAXGが真っ先に影響を受け、バイナンスの現物価格が瞬時に22%暴落し、清算の波を引き起こしました。この事件はRWA取引の脆弱性を露呈させただけでなく、バイナンスプラットフォームのインターフェース故障の疑いからユーザーの怒りを引き起こし、コミュニティは規制当局に調査を求めました。

(金は再び最高値を更新しましたが、PAXGは急落して清算を引き起こしましたか？コミュニティは監査調査を呼びかけています)

10/16 ゴールド現物が再び新高値を更新、PAXG のプレミアムは 10% に達する

金は10/16に再び歴史的な最高値を更新し、金現物(XAU)は一時4,380ドルに達しましたが、バイナンスの現物取引PAXGの最高価格は4,790ドルに達し、永久契約はさらに5,106ドルに上昇し、実物金とのプレミアムは9.4%と16.6%に達しました。

RWAはなぜ実際の資産と等しくないのですか？

PAXG の現在の時価総額は 137 億ドルで、Tether が発行したトークン化された金 XAUT の時価総額は 107 億ドルであり、世界最大の金 ETF は SPDR Gold Trust (GLD) で、総管理資産は 1,398 億ドルに達します。ボリュームに関しては、2 つのトークン化された金の規模は 1 つの ETF の 1.7% に過ぎません。

金はヘッジ資産であるが、ブロックチェーンに載せると投機ツールに変わる。

金は通常、伝統的な投資家によってヘッジ資産と見なされており、世界の主要中央銀行は長期にわたって金を準備として保持しており、通常は頻繁に売買することはせず、長期的に保有します。

しかし、一度トークン化されてブロックチェーン上に載せられると、売買がより容易になり、摩擦コストも低くなるため、多くの人々が投機ツールとして利用し、レバレッジは50〜75倍に達します。当然、投資家は長期的に金に対して楽観的であり、金のボラティリティは暗号通貨に比べて低いと考えているため、高レバレッジを安心して開き、投資収益を増やすことができると主張します。

オンチェーン資産の価格は実体資産にペッグされていますが、週末の伝統的金融は休業しています。

伝統的な金融市場には定められた開市時間があり、平日24時間取引される外国為替市場(では、米ドルなどのG7国際通貨)は、アメリカの金曜日の終業後に取引を休止し、月曜日のシドニーの業務時間に戻って初めて価格と流動性が回復します。

しかし、RWAは常に24時間年中無休の優位性を標榜してきましたが、今回は金の現物先物市場が休止する状況に直面し、流動性危機が悪化しました。

これは著者に、過去の台湾の旧正月の休暇を思い起こさせる。国際外国為替市場は通常通り開いており、何度も円の為替レートが大きく変動した。しかし、いくつかの銀行は依然としてオンラインバンキングの見積もりを提供しており、市民はネットバンキングを利用して外国為替のアービトラージを行うことができた。幸いにも、ネットバンキングには取引額の上限が設定されており、これらの銀行はただ鼻を打つしかなかった。これは、市場の取引時間が合わないときに非常に発生しやすい問題である。当然、銀行やマーケットメイカーは売買の価格差を広げることで市場の空白時間のリスクを回避できるが、極端な市場状況に遭遇した場合、損失を避けることは非常に難しい。

極端市場、伝統金融でもデペグの状況がある。

実際、伝統的な金融市場でも、類似の資産デペグの状況が発生することは珍しくありません。今年の2月、トランプ2.0関税の不確実性のため、金の現物と先物に価格差が生じました。価格差が利益を生む状況では、関連業者がアービトラージを試み、価格差が徐々に収束することになります。その時の金のデペグの状況は、金条や銀条などの貴金属がロンドンなどからニューヨークに向けて非常に異常な数量で運ばれるという奇観を生み出しました。

(トランプの関税懸念、金価格が再び最高値を更新、大量の金のインゴット、銀のインゴットがアメリカに運ばれている)

暗号市場の流動性とスリッページリスク

さらに、暗号市場の流動性は限られており、高いレバレッジを利用するユーザーの割合が高いため、PAXGは「暗号株」のように見え、安定資産とは言えません。金を名乗る資産トークンであっても、日常の価格変動は金の現物や先物よりも高くなっています。

先週金曜日の極端な状況は、明らかにマーケットメイカーが短期間で市場の流動性に対応できないことを示しており、暗号圈の感情のパニックが広がりやすく、市場の流動性とスリッページリスクがより顕著に浮き彫りになっています。

暗号の便利な税？高いボラティリティで便利さを交換する

私たちは、PAXGやXAUTのようなオンチェーン資産を「デジタルミラーゴールド」と形容し、便利な24/7取引や所有権の分割を提供しますが、本質的には派生商品であり、実物ではなく、従来の資産の安定性を完全には再現できません。PAXGとXAUTはともに金1:1の準備を主張していますが、明らかに取引所での現物取引はマーケットメイカーによって主要な流動性が提供されており、ましてやレバレッジをかけた先物契約は根本的に派生商品です。

今回のデペグは、暗号の「便利税」を一層際立たせています。より高いボラティリティで利便性を得るため、投資家が純粋な金の保有を追求する場合、従来の資産の方がより信頼できるかもしれませんね！

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