WSJ:FRBはいつQTを終了するのか

10月28日、WSJの報道によると、連邦準備制度（FED）官員は今週の会議で、利下げとは関係のない突然かつ緊急の決定に直面する。それは、数日以内に中央銀行の6.6兆ドルの資産ポートフォリオの縮小を停止するか、年末まで決定を待つかということだ。

ちょうど2週間前、連邦準備制度（FED）は年末の決定を予定通り進めているようでした。連邦準備制度の議長ジェローム・パウエルは、貨幣政策の技術的な側面に主に焦点を当てた演説を珍しく行い、連邦準備制度が「今後数ヶ月」で3年間にわたる資産規模縮小の終了を余儀なくされる可能性があると述べました。

しかし、アナリストは、それ以来、オーバーナイトファイナンス市場の圧力が予想以上に大きく、早期に停止する必要があるかもしれないと述べています。

資産負債表の縮小をいつ停止するかに関する議論は、今週の一般的な予想である金利を維持することや利下げを行うこととは全く異なります。むしろ、これらの議論の核心は、連邦準備制度（FED）が短期金利を効果的に管理するための最良の方法を確保することです。

連邦準備制度（FED）は2007年から2009年の金融危機の間にその膨大な投資ポートフォリオ（時にはバランスシートと呼ばれる）を拡大し、パンデミック期間中に再び大量の政府債務と住宅ローン担保証券を購入して市場を安定させ、経済を刺激しました。

2022年に資産負債表の規模が約9兆ドルに達して以来、連邦準備制度（FED）の職員は、証券の満期を迎えた際に置き換えを行わないという方法で、資産負債表の規模を段階的に縮小しています。連邦準備制度（FED）が証券を購入する際には、準備金が創出されます。これは、銀行が中央銀行に保有する電子現金です。証券が満期を迎えると、これらの電子貨幣は金融システムから流出します。

連邦準備制度（FED）官員は、資産負債表の規模が過大になることを望んでいません。なぜなら、銀行システムに数万億ドルの利息が発生する準備金を提供することは、銀行に巨額の利息を支払うなどの政治的コストを伴うからです。しかし、官員たちは短期金利も制御する必要があります。もし金利が予期せず上昇すれば、その変動は住宅ローン金利、商業ローン、さらには経済の信用の流れに影響を与える可能性があります。

官僚は資産負債表の縮小という微妙なプロセスに対する経験が不足しています。まるで運転手が知らない高速道路で出口のインターチェンジを探しているように、待機時間が長すぎると、官僚は出口を通り過ぎてしまう可能性があります。これを行うことは、連邦準備制度（FED）の指導者が常に避けようとしている状況を再現するだけです：2019年9月、連邦準備制度（FED）は意図せず過剰な準備金を使用し、翌日貸出金利が急騰しました。官僚は混乱を招く180度の大転換を急いで実行し、資金を金融システムに再注入しました。

過去三年、連邦準備制度（FED）資産負債表の縮小の大部分の資金は銀行からではなく、単独の預金手段であるマネーマーケットファンドから供給されていました。この手段の規模は2023年の2.2兆ドルを超えるピークから減少し、現在はほぼ空になっています。この緩衝が消失するにつれて、連邦準備制度（FED）資産負債表の1ドルはすべて銀行の準備金から直接供給されることになります。

パウエルが10月14日に講演した数日後、政府が新たな債券を発行し、銀行システムから現金を引き出したことで、オーバーナイト金利が上昇しました。これは政府の大口顧客が大規模に引き出しを行ったことに相当します。これらの資金調達圧力は、連邦準備制度（FED）の基準となるフェデラルファンド金利を4%から4.25%の目標範囲内で上昇させ、銀行システム内の準備金の流動性が一層制約されることを示しています。

圧力は一時的に緩和されましたが、先週再び現れました。今は、抵当貸付に関連するキャッシュフローが通常、貨幣市場金利の上昇を抑制する時期です。銀行は、連邦準備制度（FED）の安全弁として機能する貸出ツールをより頻繁に利用しており、これにより、証券を準備金に交換できることが示され、準備金があまり十分でなくなっていることが再度明らかになりました。

連邦準備制度（FED）の官僚が2022年に資産負債表の縮小を開始した際、彼らは準備金が「市場が安定して運営されるために必要な水準をわずかに上回る」場合に縮小を停止すると合意しました。

研究会社Wrightson ICAPのチーフエコノミスト、ルー・クランデール（Lou Crandall）は、連邦準備制度（FED）の現行の政策フレームワークは、連邦準備制度（FED）が可能な準備水準の低下目標に近づいていることを示す最近の市場シグナルを見つけることを目的としていると述べました。「コックピットで近づく警報が鳴った」と彼は言いました。

連邦準備制度（FED）は、資産負債表の縮小速度を2回遅らせました。最近のものは今年の4月で、毎月約200億ドルの証券を縮小しています。

カナダロイヤル銀行キャピタルマーケッツアメリカ金利戦略責任者ブレイク・グウィン(Blake Gwinn)は、資産負債表の縮小が数ヶ月続くことは、中央銀行が最近の変動を心配していないことを示す可能性があると述べました。

「彼らは引き延ばしを続けることができるが、私個人としては、6ヶ月前に停止すべきだったと思う」とグウェンは言った。「こうすることにはほとんど利点がなく、同時に、オーバーナイト貸出市場の変動が激しくなるリスクは確かにわずかに増加する。」

連邦準備制度（FED）は現在、毎月最大350億ドルの抵当証券と50億ドルの米国債をその投資ポートフォリオから減少させることを許可しています。官僚たちは、減少が終了した後、資産負債表に米国債のみを保持したいと考えているため、抵当証券の減少を続ける可能性があり、すべての満期債券の収益を米国債に再投資する予定です。

少なくとも1人の連邦準備制度（FED）当局者が、バランスシート縮小をより長く継続する可能性があることを示唆しました。銀行規制副議長ミシェル・ボウマン(は、9月のスピーチで、2022年の原則で概説された規模よりも小さいバランスシート目標を長期的に設定することを好むと述べ、連邦準備制度（FED）の市場への影響を最小限に抑え、市場の圧力信号を解釈する能力を高めることを目指しています。

連邦準備制度（FED）理事クリストファー・ウォラーは、3月に連邦準備制度（FED）が国債の減持ペースを緩める決定に反対票を投じた。彼は今月のある司会討論において、現在の運用フレームワークを擁護した。彼は「私たちは今、このような節目にいる」と述べ、銀行は互いに準備金を競争しなければならないことを強調した。

現在の枠組みは、「人々は一日の終わりに、ソファの上の小銭をあちこち探し回って、彼らの準備金を補充する必要がないことを賢明に保証している。私の見解では、これは愚かな行動だ」と彼は言った。

ポートフォリオの縮小をいつ停止するかを決定した後、当局は再び成長させるタイミングやどの資産を購入するかなど、他の決定にも直面することになります。連邦準備制度（FED）の資産（主に米国債とモーゲージ債）の対立面は負債であり、準備金、米国債現金口座、そして現物通貨が含まれます。

たとえ連邦準備制度（FED）が資産の縮小を停止しても、非準備負債のいかなる増加も準備が相応に減少することにつながります。その結果、当局者は準備がさらなる自発的減少を防ぐために、いつ証券の購入を再開するかを決定しなければならないのです。