連邦準備制度の貨幣市場の引き締めが進行中：シャドーバンキングリスクが浮上

はじめに：通貨市場の突発的な引き締めシグナル

2025年10月31日、ハロウィンの前夜に、アメリカの貨幣市場は著しい動乱を見せた。連邦準備制度の常設リポジトリ施設（Standing Repo Facility, SRF）の使用量は歴史的な高水準に達し、503.5億ドルに達した。これは、数週間前の水準を大幅に上回っている。この出来事は季節的な変動によるものではなく、貨幣市場の流動性の圧力が急激に高まっていることを示している。リポ市場は卸売金融の重要なチャネルとして、その金利の変動と施設の利用の急増は、全体的な金融システムの安定性に対する市場の懸念を引き起こしている。

9月中旬から、通貨市場は引き締めの兆しを示しています。9月15日、トリコロールグループの事件は、プライベートクレジット分野の潜在的なリスクを暴露し、その後、四半期末の流動性ウィンドウ効果が圧力を強めました。10月に入り、中旬以降、リポジトリの需要が持続的に上昇し、10月29日の連邦準備制度理事会の会議の後、市場は一時的に落ち着きましたが、10月31日に再び爆発しました。午前のリポジトリ操作では、アメリカ国債担保が440億ドル借り入れられ、抵当担保証券（MBS）が約160億ドル借り入れられました；午後にはさらに急増し、国債担保が250億ドルに達し、MBSが追加で50億ドル、総額は500億ドルを超えました。この規模は、連邦準備制度の以前の「技術的変動」の予想を超え、2019年9月のリポジトリ危機に類似しており、その時は市場の流動性不足が連邦準備制度の緊急介入を余儀なくさせました。

現在、米連邦準備制度理事会のフェデラルファンド金利の目標範囲は3.75%-4.00%で、10月29日に25ベーシスポイントの引き下げがありました。しかし、担保付きオーバーナイト金利（SOFR）は10月30日に4.04%を記録し、30日平均値は4.20185%で、範囲の中央値を若干上回っており、リポ市場の圧力が他の短期融資チャネルに波及していることを示しています。この現象は孤立したものではなく、量的引き締め（QT）プロセスにおけるリスク回避の感情の蓄積の結果です。米連邦準備制度理事会は12月1日にQTを終了し、資産負債表の縮小を早期に終えることを発表しました。しかし、市場はこの調整が潜在的な危機を解決するのに十分かどうか疑問視しています。

この記事では2019年の出来事を振り返り、現在のデータを分析し、シャドーバンキングとプライベートクレジットリスクについて論じ、マクロ経済に対する潜在的な影響を評価します。これらの側面を通じて、通貨市場の引き締めの背後にあるシステム的な課題を明らかにします。

ヒストリカル・レビュー:2019年のレポ市場危機からの教訓

2019年9月17日、アメリカのリポ市場で流動性危機が発生し、当日オーバーナイトレポ金利は10%に急騰し、連邦基金金利の上限5.25%を大きく上回りました。当時、FRBのバランスシートはピーク時の4.5兆ドルから約3.8兆ドルに縮小され、QTプロセスにより銀行の準備金は1.4兆ドルに減少し、流動性は「豊富」から「十分」な枠組みに移行し、市場に摩擦を引き起こしました。

危機の根源は複数の要因の重なりにあります：四半期末の規制要件が銀行の“ウィンドウドレッシング”を促し、レバレッジの露出を減少させます；企業の税季における現金需要のピーク；そして、世界的な貿易摩擦が引き起こすリスク回避が、海外のドル資金の回帰をもたらします。シャドーバンキングシステムは圧力を増幅し、非銀行金融機関（例：マネーマーケットファンド）は大量の国債を保有していますが、担保再利用のチェーンが中断されたため、効果的な資金調達ができません。

米連邦準備制度は迅速に対応しました：9月17日に一時的なリポ操作を開始し、市場に数千億ドルの流動性を注入しました；10月からは資産購入を拡大し、資産負債表の拡張を再開しました。危機は年末まで続き、総介入規模は5000億ドルを超えました。事後、米連邦準備制度は常設リポ施設（SRF）と逆リポ施設（RRP）を導入し、恒久的な流動性バッファを提供することを目的としました。さらに、準備フレームワークは「十分な準備」から「充足した準備」に調整され、目標準備水準は1.4兆ドルから1.6兆ドルに設定されました。

この事件は現代金融システムの脆弱性を露呈しました：レポ市場の規模は4兆ドルを超え、短期融資の70％以上を占めていますが、少数の大手銀行（例えば、JPモルガンやゴールドマン・サックス）に高度に依存しています。2019年の危機は景気後退を引き起こしませんでしたが、連邦準備制度の緩和政策への転換を加速させ、2020年のパンデミック刺激策の土台を築きました。現在の2025年シナリオはこれに非常に似ています：QTは準備の減少、シャドーバンキングのリスクの顕在化、そして世界経済の不確実性を引き起こしています。

現在の通貨市場データ：引き締めの兆候が急激にエスカレート

2025年10月、買戻し施設の使用量は指数関数的に増加しました。9月中旬、平均的な日別借入は10億米ドル未満であり、これは主に季節的なボトルネックによるものでした。10月初め、四半期末効果により20億米ドルに押し上げられましたが、中旬以降は7-10億米ドルの範囲で安定しました。10月29日、連邦準備制度の会議後、使用量は約100億米ドルに上昇しました。しかし、10月31日には爆発的な増加がありました：午前中の国債の買戻しは44億米ドル、MBSは159億米ドル；午後の国債は250億米ドル、MBSは50億米ドルで、合計は503.5億米ドルに達し、2021年のSRF導入以来の記録を更新しました。

この急増は月末効果によるものではありません。貨幣市場において、月末は重要なポイントではなく、四半期末とは異なり、後者は規制報告に関与します。データによると、10月31日の逆レポ取引（RRP）残高は518億ドルに達し、前日より増加しており、マネーマーケットファンド（MMF）の流動性吸収能力が飽和していることを示しています。同時に、三者間レポの一般担保金利（TGCR）は10月の前8ヶ月間、IORB（準備残高金利）より8-9ベーシスポイント低かったが、9-10月にはわずかに高くなり、資金調達コストの上昇を示しています。

SOFRはレポ市場のベンチマークとして、10月のトレンドが明確です：10月2日は4.31%で、その後10月30日の4.04%まで下落しました。30日間の平均SOFRは10月初めの4.19115%から月末の4.20185%に上昇し、連邦基金の実効金利（EFFR）の中央値（約3.875%）を上回りました。EFFRの計算は月曜日に発表される必要がありますが、10月31日は上限の4.00%を上回ると初歩的に推定されており、9月以来の変動パターンを継続しています。9月のSOFRは一時的に上限を4ベーシスポイント上回りましたが、10月は下落しましたが、週末効果がプレッシャーを増幅させる可能性があります。

銀行の準備レベルは別の焦点です：2025年上半期の平均は3.2兆ドルで、10月には2.8兆ドルに減少し、2019年のピーク時よりも2倍高いです。QTは2022年に開始され、1.5兆ドルの資産を縮小しましたが、準備/GDP比率は依然として10-11%に達し、「十分な」基準を大きく上回っています。これらのデータは、引き締めが準備の絶対的不足ではなく、分配の不均衡とリスクプレミアムの上昇によるものであることを示しています。

FRBの対応:QTの早期終了と政策調整

米連邦準備制度（FRB）の現在の引き締めに対する対応は、2019年に似ています。10月29日のFOMC会議の声明で、委員会は12月1日にQTを終了し、証券保有総額を縮小しないことを決定しました。パウエル議長は記者会見で、最近の市場の圧力がこのスケジュールを加速させたことを認め、2019年の「計画なしの終了」から「緊急介入」への移行に似ていると述べました。FRBはQTの上限を毎月600億ドルから300億ドル（2024年中頃）に引き下げましたが、10月の変動がさらなる引き締めを促しました。

政策フレームワークの下で、米連邦準備制度はレポ金利に直接対応するのではなく、EFFRをアンカーとしています。しかし、SOFRは国内のレポ取引の98%をカバーしており、より代表的であり、その変動はフェデラルファンド市場に波及しています。パウエルは、これは「充裕した準備」から「十分な準備」への移行の正常な変動であり、季節的および規制的な要因が伴うと強調しました。しかし、市場データは、10月のTGCRがIORBを上回っており、資金調達の圧力が予想を超えていることを示しています。

SRFの設計は変動を抑えることを目的としており、無制限の借入（毎日5000億ドル）を提供しますが、10月31日の利用率の急増はその緩和効果が限られていることを示しています。米連邦準備制度は11月の会議で資産購入の再開や準備目標の調整などの追加措置について議論する可能性があります。アナリストはQTの終了が約2000億ドルの流動性を解放すると予測していますが、シャドウリスクが持続する場合、より積極的な介入が必要になるかもしれません。

潜在原因：リスク回避とシャドーバンキングの危険

貨幣市場の緊縮の核心は、米連邦準備制度の政策失誤ではなく、市場参加者のリスク回避の拡大である。8月の非農業雇用報告は、労働市場の鈍化を示し、失業率は4.2％に上昇し、中小企業の解雇が増加している。これは、実体経済の下降を確認し、民間信用ポートフォリオの質に影響を与える。民間信用市場の規模は2兆ドルに達し、2025年には20％増加するが、バリュエーションバブルと詐欺リスクが浮き彫りになっている。

影の銀行（非銀行金融仲介）は、引き締めの増幅器です。モルガン・スタンレーのCEOダイモンは最近「ゴキブリが蔓延している」と警告し、隠れたリスクを指摘しました。典型的なケースにはトリコロールの崩壊が含まれます：このプライベートクレジットプロバイダーは9月にデフォルトし、高リスクの自動車ローンへの過度なエクスポージャーが明らかになりました。ファーストブランドはフォローアップし、10月に信用格付けが引き下げられ、2億ドルの損失を引き起こしました。これらの出来事は担保の評価に対する疑念を引き起こし、マネーマーケット参加者（MMFなど）は国債保証があってもリポの展開を減少させました。

情報の非対称性が問題を悪化させています。イギリス中央銀行総裁ベイリーは10月中旬に、民間信用のスポンサーに尋ねたところ「心配することはない」という回答を得たが、規制当局はそれを確認するのが難しいと述べました。国際通貨基金（IMF）総裁ゲオルギエバは、民間信用リスクが「彼女を眠れなくさせる」と警告し、銀行による貸出の割合が20%に上昇しています。シャドーバンキングの総規模は3兆ドルに達し、「バブル的な特徴」を示しており、透明性が欠如しているため、世界的な衝撃を引き起こす可能性があります。

ドル為替レートの上昇は中米利差をさらに押し上げ、海外資金の回流が世界的な流動性供給を減少させています。10月のドル指数は3%上昇し、SOFRの変動に対応しています。これらの要因が絡み合い、「ゴキブリ効果」を形成しています：リスクが影から浮上し、現金保有者を連邦準備制度の施設に向かわせるのです。

2019年との類似性：パターンの再演と違い

2025年のシナリオは2019年と高度に重なっています。まず、QTの背景が似ています：両者はともに準備金が減少する期間に発生し、2019年の準備金は14兆元 vs. 2025年は28兆元ですが、相対的な引き締め効果は同等です。次に、引き金となるイベントも似ています：2019年は貿易戦争と利回り曲線の逆転、2025年は雇用の減速と民間信用のデフォルトです。利回り曲線は10月に逆転し、景気後退リスクを示唆しています。

ツールの成熟度の違い：SRFは2021年から運用されているが、10月31日の利用率はその構造的摩擦が完全に解消されていないことを示している。さらに、2025年には民間クレジットの比率がより高く（影の銀行/GDP 15% 対 2019年10%）、リスクはより体系的である。連邦準備制度の政策もより慎重であり、2019年の緊急拡張に対し、2025年にはQTを通じて段階的な対応を終了する。

マクロの影響：短期的な変動からシステムリスクへ

短期的には、緊縮が資金調達コストを押し上げ、企業の借入に影響を与えています。中小企業の貸出金利は25ベーシスポイント上昇し、投資を抑制しています。株式市場は大きな動揺は見せていませんが（S&P500は10月に2%上昇）、債券利差は拡大し、信用リスクプレミアムは150ベーシスポイントに達しています。

長期的には、未解決のままであれば、連鎖反応を引き起こす可能性があります：シャドーバンキングのデフォルトが銀行のバランスシートに影響を及ぼし、信用の引き締めを拡大させるでしょう。2019年の危機は短期間でしたが、0.5%のGDPの足を引っ張る要因となりました。2025年には、プライベートクレジットの露出が1〜2兆ドルの損失を引き起こす可能性があり、2008年のサブプライム危機の前兆に似ています。世界的な影響は顕著であり、欧州中央銀行は米ドルの資金調達圧力を監視しており、潜在的に調整介入が必要です。

展望：11月の政策転換とリスクモニタリング

11月第一週、EFFRとSOFRデータは週末効果を明らかにします。もしSOFRが上限を5ベーシスポイント超えれば、連邦準備制度理事会はQTの終了を加速するか、臨時操作を開始する可能性があります。市場の価格設定は、2025年末の連邦基金金利の確率が3.71%であることを示しており、さらなる利下げを示唆しています。

投資家はシャドーバンキングの規制に注目すべき：FRBとSECは開示要件を強化し、情報の非対称性を緩和する可能性があります。実体経済の監視は極めて重要であり、雇用と消費データが引き締めが広がるかどうかを決定します。全体として、現在の出来事は金融システムの相互接続性を思い起こさせます：マネーマーケットは目に見えないが、世界の流動性を支えています。早期の介入は2019年の再演を避けることができますが、民間信用の「ゴキブリ」がもたらすシステミックな驚きには警戒が必要です。