米国 SEC の議長最新のスピーチ：混乱の 10 年に別れを告げ、暗号化規制は明確化の時代に入る

ポール・S・アトキンス、米国証券取引委員会委員長

コンパイラ:ルフィ、フォーサイトニュース

皆さん、おはようございます！あなた方の温かい紹介に感謝し、また私をここに招待していただきありがとうございます。私たちはアメリカが次の金融革新の時代をどのようにリードするかについて引き続き探討していきます。

最近アメリカのデジタル金融革命におけるリーダーシップについて話す際、私は「Project Crypto」をアメリカの革新者の活力に合わせるために構築された規制枠組みとして説明しました（注：アメリカ証券取引委員会は今年の8月1日にProject Cryptoイニシアチブを開始し、証券規則と規制を更新してアメリカの金融市場がチェーン上化できるようにすることを目指しています）。今日は、このプロセスの次のステップを概説したいと思います。このステップの核心は、連邦証券法を暗号資産および関連取引に適用する過程で、基本的な公平性と常識の原則を堅持することにあります。

今後数ヶ月間、私はSEC（米国証券取引委員会）が長期にわたるHowey投資契約の証券分析に基づくトークン分類システムの設立を検討し、私たちの法律や規制には適用の境界が存在することを認めると予想しています。

私が次に述べる内容は、Hester Peirce委員が率いる暗号通貨特別作業部会が行った革新的な作業に大きく基づいています。Peirce委員は、スローガンや恐怖心ではなく、経済的実質に基づいて暗号資産を一貫して透明な証券法規制の枠組みを構築しました。私はここで彼女のビジョンに賛同することを再確認します。彼女のリーダーシップ、努力、そしてこれまでの関連事項の推進に対する不屈の精神を大切に思っています。私は彼女と長い間一緒に働いており、彼女がこの任務を引き受けてくれることを非常に喜んでいます。

私の発言は三つのテーマに基づいて展開されます。第一に、明確なトークン分類システムの重要性。第二に、Howeyテストの適用論理、投資契約が終了する可能性を認める事実。第三に、これはイノベーター、中介機関、投資家にとって、実際に何を意味するのか。

始める前に、もう一度強調したいのは、SECの職員がルール改正案を真剣に起草しているにもかかわらず、私は議会が包括的な暗号通貨市場構造の枠組みを成文化する努力を全面的に支持しているということです。私の考えは、議会が現在審議中の法案と一致しており、議会の重要な作業を補完することを目的としています。Peirce委員と私は、議会の行動を支持することを優先事項としており、今後もそうしていくつもりです。

代理議長Phamとの協力は非常に楽しかったです。私はトランプ大統領が指名した商品先物取引委員会（CFTC）議長候補のマイク・セリグが迅速に確認されることを願っています。過去数ヶ月マイクと共に働いた経験から、私たちが議会がすぐに超党派の市場構造法案を進め、トランプ大統領に署名を求めることに尽力していることを確信しました。議会が制定した健全な法律条文以上に、規制機関の乱用を効果的に防ぐものはありません。

私のコンプライアンスチームを安心させるために、ここで定期的な免責事項を述べます：私の発言は、議長としての私個人の見解を代表するものであり、他の委員やSECの全体的な立場を必ずしも反映するものではありません。

不確実性の10年

「暗号資産は証券に該当するのか？」という質問を聞くことにうんざりしているのであれば、私も非常に理解できます。この質問が混乱を招く理由は、「暗号資産」が連邦証券法で定義された用語ではなく、記録の保存と価値の移転方法を示す技術的な説明に過ぎないためです。しかし、特定のツールに付随する法的権利や特定の取引の経済的実質についてはほとんど言及されておらず、これらはある資産が証券であるかどうかを判断する上での重要な要素です。

私は、今日取引されているほとんどの暗号通貨自体は証券ではないと考えています。もちろん、特定のトークンが証券の発行において投資契約の一部として販売されることはあり得ますが、これは過激な見解ではなく、証券法の直接的な適用です。証券を定義する成文化された法律は、株式、手形、債券などの一般的な金融商品を列挙し、より広範なカテゴリ「投資契約」を追加しています。後者は当事者間の関係を説明しており、特定の物品に付随する永久的なラベルではありません。残念ながら、成文化された法律はその定義を示していません。

投資契約は履行することも、終了することもできます。投資契約の対象資産がブロックチェーン上で取引されているからといって、投資契約が永遠に有効であるとは限りません。

しかし、過去数年間において、あまりにも多くの人々が次のような見解を主張してきました：もしあるトークンが投資契約の対象であったなら、それは永遠に証券である。この欠陥のある見解は、さらにそのトークンの以後のすべての取引（どこで、いつ行われたとしても）が証券取引であると推定しています。この見解を法律の文言、最高裁判所の判例、または常識と調和させるのは難しいです。

その一方で、開発者、取引所、保管機関、投資家は、SECの指導がない中で迷いながら進んでおり、むしろ障害に直面しています。彼らが見ているトークンの中には、支払い手段、ガバナンスツール、コレクション品やアクセスキーとして機能するものもあれば、混合デザインであり、既存のカテゴリーに分類するのが難しいものもあります。しかし、長い間、規制の立場はこれらすべてのトークンを証券として扱うことに同等化されてきました。

この見解は持続可能ではなく、現実的でもありません。それは巨額のコストをもたらしますが、効果はほとんどありません。市場参加者や投資家にとって不公平であり、法律にも反し、起業家のオフショア移転の波を引き起こしています。現実は、アメリカがすべてのオンチェーンイノベーションを証券法の危険区域を通過させることを主張し続けるなら、これらのイノベーションは異なる資産タイプを区別し、事前にルールを定めることによりより歓迎される管轄区域に移転することになるということです。

逆に、私たちは規制当局がすべきことを行います：明確な境界を設定し、それを明確な言葉で説明します。

プロジェクトクリプトの核心原則

暗号通貨及び取引に対する証券法の適用についての私の見解を述べる前に、私の思考を導く2つの基本原則を説明したいと思います。

第一に、株式が紙の証券、預託信託および決済会社（DTCC）アカウントで記録されているか、公共ブロックチェーン上のトークン形式で表示されているかに関わらず、基本的には株式である。債券も、支払いがスマートコントラクトで追跡されるからといって、債券ではなくなるわけではない。どのような形式であれ、有価証券は常に有価証券である。この点は非常に理解しやすい。

第二に、経済的実質はラベルよりも重要です。もしある資産が本質的に特定の企業の利益に対する主張を表しており、その発行時に他者のコアマネジメントの努力に依存する約束が付随している場合、たとえそれを「トークン」や「非代替性トークン（NFT）」と呼んでも、現行の証券法から免れることはできません。逆に、あるトークンが以前に資金調達取引の一部であったからといって、それが運営会社の株式に魔法のように変わることはありません。

これらの原則は新しいものではありません。最高裁判所は、証券法の適用を判断する際には、形式ではなく取引の本質に焦点を当てるべきであると繰り返し強調しています。新しい変化は、これらの新しい市場における資産の種類の進化の規模と速度にあります。このペースは、私たちが市場参加者のガイダンスに対する切実なニーズに柔軟に応えることを要求しています。

一貫したトークン分類システム

上記の背景に基づいて、私は現在のさまざまな暗号資産に対する見解を概説したいと思います（このリストは網羅的ではないことに注意してください）。このフレームワークは、数ヶ月にわたる円卓会議、市場参加者との100回以上の会合、および数百件の公的な書面意見を基に形成されました。

まず、現在国会で審議されている法案についてですが、私は「デジタル商品」や「ネットワークトークン」は証券ではないと考えています。これらの暗号資産の価値は本質的に「機能的で」かつ「分散型」の暗号システムのプログラム的な運用に関連して生じるものであり、他者の重要な管理作業から得られる期待利益に由来するものではありません。

次に、私は「デジタルコレクション品」が証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、収集や使用を目的としており、所有者に対してアート作品、音楽、ビデオ、トレーディングカード、ゲーム内アイテム、またはネットミーム、キャラクター、時事問題、トレンドのデジタル表現や引用に対する権利を表すか、与える可能性があります。デジタルコレクション品の購入者は、他人の日常的な管理業務から利益を得ることを期待していません。

第三に、私は「デジタルツール」が証券ではないと考えています。これらの暗号資産は、会員資格、チケット、証明書、所有権証明書、またはIDバッジなどの実際の機能を持っています。デジタルツールの購入者は、他者の日常的な管理業務から利益を得ることを期待していません。

第4に、「トークン化された証券」は現在も将来も証券である。これらの暗号資産は、暗号ネットワーク上で管理される「証券」の定義に記載された金融商品への所有権を表している。

ハウイーテスト、約束と終了

大多数の暗号資産自体は証券ではありませんが、投資契約の一部になる可能性があり、投資契約の制約を受けることがあります。この種の暗号資産には、特定の声明や約束が付随することが多く、発行者は管理責任を果たす必要があり、Howeyテストの要件を満たさなければなりません。

ハウィー テストの核心は、共同事業に資金を投入し、他者の核心的な管理努力によって利益を得ることを合理的に期待することです。購入者の利益の期待は、発行者が核心的な管理努力を行うという声明または約束をしたかどうかに依存します。

私の見解では、これらの声明または約束は、発行者が行う核心的な管理努力を明確かつ曖昧さなく示す必要があります。

次の質問は：非証券型暗号資産はどのように投資契約から分離されるのか？答えは簡単で深い：発行者が声明または約束を履行したか、履行できなかったか、あるいは契約が他の理由で終了したかのいずれかです。

皆さんにより良く理解してもらうために、フロリダ州の連なる丘の中のある場所について話したいと思います。私は子供の頃からそこに非常に精通しています。そこはウィリアム・J・ハウイーのオレンジ帝国の所在地でした。20世紀初頭、ハウイーは60,000エーカー以上の未開発の土地を購入し、彼の豪邸の隣にオレンジとグレープフルーツの林を植えました。彼の会社は果樹園の区画を個人投資家に販売し、彼らのために果物の栽培、収穫、販売を担当しました。

最高裁判所はHoweyのこの取り決めを審査し、投資契約を定義するテスト基準を確立しました。この基準は数世代に影響を与えました。しかし今や、Howeyの土地は根本的に変わりました。彼が1925年にフロリダ州レイク郡に建てた豪邸は、1世代後もなお立っており、結婚式やその他のイベントが行われていますが、かつて豪邸を取り囲んでいたオレンジの林は大部分が消え、代わりにリゾート、チャンピオンシップ級のゴルフコース、住宅地が建設され、理想的な退職コミュニティとなりました。今やこれらのフェアウェイや行き止まりの中に立っている人々が、これらが証券を構成すると考えることは難しいです。しかし、長年にわたり、同じテストがデジタル資産に厳格に適用されてきました。これらの資産も同様に深い変容を遂げているにもかかわらず、発行時のラベルをそのまま持ち続け、まるで何も変わっていないかのようです。

ハウイの豪邸の周りの土地自体は決して証券ではなく、特定の取り決めによって投資契約の対象となり、その取り決めが終了したときにはもはや投資契約の拘束を受けない。当然、土地上の事業が徹底的に変わったとしても、土地自体は常に変わっていない。

ペアス委員の観察は非常に正しい：あるプロジェクトのトークン発行初期は投資契約が関与する可能性がありますが、これらの約束は永遠に有効ではありません。ネットワークは成熟し、コードは実装され、権限は分散し、発行者の役割は弱まり、さらには消えることもあります。ある時点で、購入者はもはや発行者の核心的な管理努力に依存せず、ほとんどのトークンの取引は「あるチームが依然として主導している」という合理的な期待に基づかなくなります。簡単に言えば、トークンはかつて投資契約取引の一部であったからといって永遠に証券であるわけではなく、ゴルフ場もかつて柑橘林の投資計画の一部であったからといって証券になるわけではありません。

投資契約が履行完了と認定されるか、その条項に従って終了する場合、トークンは引き続き取引される可能性がありますが、これらの取引はトークンの起源の物語だけで証券取引にはなりません。

ご存知の方も多いと思いますが、私は金融分野におけるスーパーアプリケーション、つまり単一の規制ライセンスの下で複数の資産クラスの管理と取引を許可するアプリケーションを強く支持しています。私はSECの職員に関連する提案を準備するよう求めました。SECが審議するための提案です：投資契約に関連するトークンを、SECの規制を受けないプラットフォームで取引することを許可すること、つまり商品先物取引委員会（CFTC）に登録されているか州の規制体系に従う仲介機関です。資金調達活動は引き続きSECの監督下にあるべきですが、基礎資産が特定の規制環境でのみ取引されることを要求することで、イノベーションと投資者の選択を妨げるべきではありません。

重要なのは、これが詐欺行為が突然許可されることを意味するわけではなく、SECの関心が低下しているわけでもないということです。反詐欺条項は、投資契約の販売に関連する虚偽の陳述と省略に依然として適用されます。対象資産自体が証券でなくてもです。当然、これらのトークンが州の取引における商品である限り、商品先物取引委員会（CFTC）も反詐欺および反操作の権限を持ち、これらの資産取引における不適切な行為に対して行動を取ることができます。

これは、私たちのルールと執行が「投資契約が終了する可能性、ネットワークが独立して運営される」という経済的実質と一致することを意味します。

暗号通貨の規制措置

今後数ヶ月、現在国会で審議されている法案が想定しているように、SECが投資契約の一部または投資契約に拘束される暗号資産のために特別に設計された発行制度を確立するための一連の免除条項を検討することを望みます。

私はスタッフに、資金調達を促進し、革新を包摂し、投資家を保護することを目的とした関連提案を準備するよう依頼しました。それらは SEC の審議のためです。

このプロセスを簡素化することで、ブロックチェーン分野の革新者は、規制の不確実性の迷路の中で探し回るのではなく、開発とユーザーとのインタラクションに集中できるようになります。さらに、このアプローチは、より小規模でリソースが限られたプロジェクトが自由に実験し、繁栄できるように、より包括的で活力あるエコシステムを育成します。

もちろん、私たちは商品先物取引委員会（CFTC）、銀行規制当局、そして国会の関連部門と緊密に協力し、証券以外の暗号資産に適切な規制枠組みを確保することを続けます。私たちの目標は SEC の管轄権を拡大することではなく、投資家の保護を確保しつつ、資金調達活動が繁栄することです。

私たちは引き続き、さまざまな声に耳を傾けます。暗号通貨特別作業部会や関連部門は、何度もラウンドテーブル会議を開催し、大量の書面意見を検討しましたが、まださらなるフィードバックが必要です。私たちは、投資家、コードの提供を心配する開発者、オンチェーン市場に参加したいが、紙の時代に設定されたルールに違反したくない伝統的金融機関からのフィードバックが必要です。

最後に、私が以前言及したように、私たちは引き続き議会が完全な市場構造の枠組みを成文化する努力を支援します。SECは現行法の下で合理的な見解を示すことができますが、将来のSECは方向を変える可能性があります。これが、カスタマイズされた法案がいかに重要であるか、そして私がトランプ大統領が年末までに暗号通貨市場構造法案を提出する目標を支持している理由です。

誠実さ、明瞭さ、法の支配

今、私はこの枠組みが何を含まないかを明確に述べたいと思います。これはSECが執行を緩和することを約束するものではなく、詐欺は詐欺です。SECは投資家を証券詐欺から保護していますが、連邦政府には違法行為を規制し防止する能力を持つ他の多くの規制機関があります。とはいえ、もしあなたが約束を通じてネットワークを構築して資金を調達し、その後に資金を持ち逃げするならば、私たちは必ずあなたを見つけ出し、法に基づいて最も厳しい措置を講じるでしょう。

このフレームワークは、誠実さと透明性へのコミットメントです。アメリカで起業したいと考え、明確なルールを遵守する意欲のある企業家に対して、私たちは単に肩をすくめたり、脅したり、召喚状を出したりするべきではありません。また、トークン化された株式の購入とゲームコレクションの購入を区別しようとする投資家に対して、私たちは複雑なネットワークを構成する一連の執行行動のみを提供すべきではありません。

最も重要なのは、この枠組みが SEC 自身の権限の限界に対する謙虚な認識を体現しているということです。議会が証券法を制定したのは、特定の問題を解決するためです —— つまり、人々が他者の誠実さと能力に基づいて行った約束に資金を託す状況です。これらの法律は、すべての新しい価値の形態を規制するための万能の章典を目指したものではありません。

契約、自由、責任

今年5月、ピアス委員が発表した演説の歴史的回顧をもって結びたいと思います。彼女は、自由な人々が恣意的な法令の支配を受けるべきではないという原則を守るために、巨大な個人的リスクを冒し、さらには死に瀕するアメリカの愛国者の精神を呼び起こしました。

幸いなことに、私たちの仕事はそのような犠牲を必要としませんが、原則は同じです。自由社会において、経済生活を規制するルールは明確で合理的であり、適切に制約されるべきです。私たちが証券法を本来の範囲を超えて拡張し、すべての革新を有罪と推定する時、私たちはこの核心的な原則から逸脱しています。私たちが自らの権限の限界を認識し、投資契約が終了する可能性や、ネットワークがその独自の価値で独立して運営されることを認める時、私たちはこの原則を実践しているのです。

SECは暗号通貨に合理的な規制アプローチを取っており、それ自体が市場や特定のプロジェクトの運命を決定することはありません。これは市場によって決まります。しかし、これはアメリカが人々が確固たる公平なルールの下で実験し、学び、失敗し、成功することができる場所であることを保証するのに役立ちます。

これが Project Crypto の意義であり、SEC が追求すべき目標です。議長として、私は今日皆さんに約束します：私たちは未来への恐怖が私たちを過去に縛りつけることを許しません；私たちは、各トークン関連の議論の背後には、解決策を構築するために努力する起業家、未来に投資する労働者、そしてこの国の繁栄の成果を共有するために努力するアメリカ人がいることを忘れません。SEC の役割は、これらの三者のためにサービスを提供することです。

皆さん、ありがとうございます。今後数ヶ月間、皆さんとの対話を楽しみにしています。