La nécessité d'une réforme de l'amélioration des prix

Alors que le débat sur le modèle « paiement pour flux d’ordres » fait rage parmi les acteurs du marché, les régulateurs et les médias financiers, un changement subtil mais puissant dans les divulgations de trading a la capacité d’apporter une gamme de résultats positifs sans la mise en œuvre de réformes de marché disruptives. Au cœur du débat se trouve la métrique d’amélioration de prix (PI), actuellement calculée par les courtiers/négociants comme la différence entre le prix d’exécution et le meilleur prix coté du marché. Aux États-Unis, où le trading hors échange est autorisé, cette amélioration est mesurée par rapport au NBBO rapporté par les opérateurs de tapes consolidés. La liquidité cachée entre les meilleures cotations est suffisamment importante pour permettre aux courtiers non seulement de respecter les exigences d’exécution optimale, mais aussi de router les ordres clients vers des fournisseurs de liquidité qui offrent les rebates les plus élevés. Comparé à la meilleure cotation, le PI est rarement un nombre négatif, ce qui induit en erreur les investisseurs en ne rendant pas compte des coûts de trading intégrés.

Pour les investisseurs particuliers, une petite modification de la formule — en remplaçant spécifiquement la meilleure offre ou demande par une cotation médiane — est susceptible de conduire à des améliorations de prix négatives, ce qui sensibilise aux commissions et rebates cachés.
Pour les investisseurs institutionnels, une modification de la formule est peu probable, car les ordres non destinés aux particuliers ne sont généralement pas routés vers des fournisseurs de liquidité. De plus, les investisseurs institutionnels utilisent diverses techniques pour contrôler les coûts de trading et atteindre la meilleure exécution, en utilisant ce qu’on appelle l’Analyse des Coûts de Transaction (TCA).
La TCA offre un moyen de détecter les ordres inefficaces en comparant les prix d’exécution avec ceux d’autres participants au marché, en tenant compte de la taille de l’ordre, de la profondeur de liquidité, de la direction du marché et des paramètres de méta-ordre.

Graphique 1

Exemple d’un ordre de vente inefficace, qui non seulement a traversé l’écart mais a également franchi plusieurs niveaux du carnet d’ordres, suivi d’une récupération rapide.

Analyse d’Exécution

Dans une mise en œuvre basique, il faut comparer ses propres prix de transaction avec le VWAP (prix moyen pondéré par le volume) des autres participants sur une période ou un volume prédéfini après chaque transaction. Cela nécessite l’accès à des rapports de transactions bruts, ainsi qu’à un flux de données de transactions publiques avec des horodatages précis et des numéros de transaction. Le flux de transactions SIP serait suffisant pour réaliser cette tâche. Pour éliminer l’impact sur le marché, les transactions propres sont exclues de l’historique public pour calculer le VWAP des concurrents sur une fenêtre temporelle prédéfinie. En alternative à une fenêtre temporelle définie, les transactions des concurrents peuvent être incluses pour le même volume ou plus, ajusté par le paramètre de participation au volume.
Dans une mise en œuvre plus avancée, le VWAP des concurrents est calculé uniquement pour les ordres dans la même direction. Cela permet à l’utilisateur de comparer ses propres transactions d’achat avec celles des autres participants, et vice versa. Pour ce type d’analyse, un journal complet des ordres reliant ordres et transactions est nécessaire. Les journaux complets comme le flux de données intégré NYSE sont spécifiques à chaque bourse et ne sont pas disponibles via SIP.
Si un journal de transactions public n’est pas disponible, il est possible d’effectuer des calculs approximatifs en utilisant des barres OHLC d’une minute maximum comme proxy pour le VWAP des concurrents. Si l’historique des barres fournit le paramètre VWAP, on peut soustraire la valeur totale de ses propres transactions et recalculer le VWAP des concurrents pour améliorer la comparaison.

Tableau 1

Les différences entre les prix d’exécution et les VWAP des concurrents peuvent être agrégées pour rapporter les résultats cumulés pour chaque ordre et méga-ordre.

Note : L’analyse des transactions ne s’applique qu’aux ordres remplis ou partiellement remplis. Les ordres annulés ne sont pas pris en compte.

Analyse de Placement

L’analyse de placement examine d’un côté les paramètres de l’ordre (prix, quantité, type, condition, lieu, timing) et de l’autre les caractéristiques de la liquidité visible. L’objectif est de détecter les latences de routage et les erreurs de configuration des ordres, comme des ordres de marché de taille excessive ou des ordres limités qui franchissent plusieurs niveaux de prix. Les règles pour un placement optimal peuvent être codifiées dans un manuel de règles, chaque règle se voyant attribuer un score numérique.

Exemples de règles :

2. Taille de l’ordre de marché trop grande.
3. Taille de l’ordre limité trop grande (fuite d’informations).
4. Prix de l’ordre limité trop agressif (écart franchi ou rempli à plusieurs prix).
5. Ordre iceberg rempli alors qu’un ordre limite simple aurait suffi (frais supplémentaires).
6. Annulation d’un ordre croisé (frais supplémentaires).
7. Meilleur prix visible sur une autre plateforme.

Pour une analyse de placement basique, un flux de cotations SIP suffit. Pour certaines règles, un flux de données Level 2 propriétaire ou même un journal complet des ordres est nécessaire pour reconstituer le carnet d’ordres au moment de l’arrivée de l’ordre.

Audit et Reporting

Les deux types d’analyse peuvent être utilisés pour produire des rapports sur la qualité d’exécution de façon régulière. En attribuant des métadonnées à chaque ordre (type d’algorithme et version, références de compte et de courtier, etc.), ces rapports peuvent localiser les stratégies de trading sous-performantes et réduire les coûts de trading quotidiennement, notamment pour les portefeuilles à rotation élevée.

> Pour les desks de trading buy-side, la TCA est essentielle pour optimiser l’exécution dans les marchés en rapide évolution d’aujourd’hui. - Sergei Rodionov, CEO, Axibase

Pour atteindre cet objectif de manière compatible avec toutes les intégrations OMS et toutes les classes d’actifs, les clients doivent souvent opter pour une solution sur mesure. Avec l’ajout de la fonctionnalité TCA à la base de données de séries temporelles Axibase, ils peuvent désormais éviter des coûts récurrents et s’appuyer sur une solution industrielle intégrant les meilleures pratiques pour le placement des ordres, offrant des intégrations avec divers formats de cotations et transactions, et incluant un moteur de reporting programmé avec support SQL.