Les premières questions d'audit sur les REITs immobiliers commerciaux ont été publiées. Les autorités de régulation « strictes mais mesurées » veillent à la qualité des projets

Auteur : He Xinyi

Avant le Nouvel An chinois 2026, les premiers projets de FPI immobiliers commerciaux ont été soumis pour déclaration et acceptés par la CSRC et la bourse, marquant l’expansion officielle du marché des FPI en Chine vers le secteur immobilier commercial. La première semaine après la fête, les retours d’informations concernant trois projets, notamment Shanghai Real Estate, Jinjiang et Vipshop, ont été publiés en ligne.

D’après les premiers projets, les actifs sous-jacents sont de haute qualité et représentatifs. Les questions d’audit portent sur la qualité des actifs, la conformité, la stabilité des revenus et le mécanisme de gouvernance, assurant une mise en œuvre stable des projets.

Un expert en recherche sur le marché des FPI a déclaré que ces retours initiaux reflétaient une prudence dans l’évaluation de la qualité des projets, tout en illustrant la philosophie de mise en œuvre précise : « stricte mais mesurée, stricte mais adaptée, stricte mais efficace ». Cela montre que les autorités de régulation explorent activement l’adaptabilité du système, injectant une dynamique durable dans le marché des FPI immobiliers commerciaux et soutenant le développement de l’économie réelle de haute qualité.

Les questions ciblent la conformité

Dans ces premiers retours, les autorités se concentrent sur des questions majeures de conformité affectant la continuité opérationnelle des actifs et la légalité des transferts.

Il est clairement indiqué que les procédures de conformité essentielles ne doivent pas faire défaut. Dans un projet, certains documents clés, comme la réception incendie, n’ont pas été obtenus, soulevant des questions sur la légalité de la continuité et du transfert des actifs. Les autorités ont interrogé sur la complétude des démarches de conformité et exigé leur régularisation ou l’obtention d’avis conformes par les autorités compétentes.

Les restrictions sur le transfert doivent également être levées. Selon le journal Shanghai Securities News, certains contrats de cession de terrains dans les premiers projets stipulent que la cession de parts doit être notifiée au vendeur du terrain, et que l’annexe du certificat de propriété indique que le projet est destiné à la location.

Face à ces situations, les autorités ont posé des questions une à une : ont-elles été notifiées par écrit ? Le vendeur a-t-il exprimé des objections ? La formulation du certificat constitue-t-elle une restriction au transfert ? Les retours insistent sur le fait que l’essence des FPI est la mise en marché d’actifs, ce qui implique non seulement le transfert de parts, mais aussi la titrisation des actifs. Toute restriction non levée pourrait compromettre la légalité et la validité du transfert, et il est nécessaire d’inclure dans la documentation de divulgation des informations une explication détaillée des arrangements pour lever ces restrictions.

Par ailleurs, les retours des premiers projets montrent que la conformité des FPI immobiliers commerciaux ne se limite pas aux démarches des actifs sous-jacents, mais couvre aussi tous les aspects liés au fonctionnement du produit. Les autorités ont également interrogé sur la conformité des acteurs impliqués, des opérations d’émission et de transaction, ainsi que de l’utilisation et de la répartition des fonds, afin de garantir les droits légitimes des investisseurs.

Exigence stricte sur la qualité des actifs

Les journalistes ont constaté que l’attention portée à la qualité et à la valeur des actifs par les autorités de régulation couvre chaque étape, de la délimitation des actifs à la capacité opérationnelle, en passant par le mécanisme de gouvernance.

Une délimitation claire des actifs est essentielle à leur qualité. Dans un projet, l’attention s’est portée sur les points de vente extérieurs : à qui appartient le droit de propriété ? Les revenus sont-ils intégrés dans la société de projet ? « Les questions ne sont pas anodines. Même si la part des revenus provenant des stands extérieurs est faible, si la propriété est floue, la propriété des flux de trésorerie liés à l’actif devient incertaine. Un périmètre d’actifs incomplet affaiblit la base des flux de trésorerie », explique un expert.

Les données opérationnelles reflètent directement la qualité des actifs, tandis que les baux et les locataires en sont la source de valeur. Un projet a été interrogé sur la durabilité des clauses de garantie de revenus des commerçants partenaires, le taux de renouvellement des locataires, et l’impact potentiel de nouveaux concurrents sur le flux de clientèle. Ces questions visent à analyser la stabilité des revenus locatifs et à s’assurer que la distribution provient de flux de trésorerie réels.

La capacité de gestion opérationnelle et ses mécanismes sont également scrutés. Par exemple, le taux de gestion de base dans un projet est inférieur au coût de main-d’œuvre historique, ce qui a conduit à des questions sur la rationalité de ce taux, la possibilité d’incitations, et l’équilibre entre récompenses et sanctions. Un bon mécanisme d’incitation et de contrôle permet de lier les intérêts de l’équipe de gestion à ceux des investisseurs, favorisant la croissance de la valeur.

« Les FPI sont la mise en marché d’actifs, et la qualité des actifs détermine la qualité du produit », a déclaré l’expert. Le développement de haute qualité du marché des FPI ne doit pas seulement se concentrer sur la fonction de financement, mais aussi sur la valeur d’investissement, en exploitant la synergie entre actifs et capitaux, et en assurant une coordination entre investissement et financement, ce qui est la clé pour une croissance durable et saine.

Maîtriser la « mesure » avec rigueur mais avec souplesse

La conformité est la ligne de fond, la qualité en est la base. La revitalisation des stocks et la pleine utilisation des fonctions de financement et d’investissement, ainsi que le service au développement économique et social, sont les objectifs centraux du marché des FPI.

Comment maîtriser cette « mesure » ? Selon des experts, les premiers retours illustrent clairement la philosophie générale des autorités de régulation, qui consiste à appliquer une « rigueur mesurée » dans l’évaluation de la conformité des actifs, en respectant deux principes : la gravité et la constructivité.

La gravité guide la « mesure ». Les retours mettent l’accent sur la nécessité de garantir que l’impact sur la légalité et la stabilité opérationnelle des actifs soit limité. La carence en procédures clés comme la réception incendie doit être régularisée ou faire l’objet d’une déclaration conforme par les autorités compétentes. Pour d’autres démarches non essentielles, une approche différenciée peut être adoptée en fonction de leur importance, évitant une application uniforme, afin de préserver l’efficacité et la vitalité du marché.

La constructivité assure la « mesure ». Si un projet remplit les conditions d’émission et de cotation, et peut efficacement protéger les droits légitimes des investisseurs, les autorités peuvent autoriser des traitements différenciés, tels que la régularisation ultérieure, la fourniture d’attestations par les autorités compétentes, la divulgation des risques, ou la mise en place de mesures d’atténuation.

Par exemple, pour un projet ayant des démarches de conformité manquantes suite à des travaux d’agrandissement, la réponse privilégie une évaluation pragmatique : deux indicateurs quantitatifs — l’indépendance des flux de trésorerie et la proportion de surface concernée. Si l’agrandissement ne génère pas de revenus indépendants et que la surface est très faible, il peut être intégré dans une évaluation de gravité, avec une divulgation complète des risques et des mesures d’atténuation. En revanche, si cela concerne un espace clé pour l’exploitation, il faudra régulariser ou obtenir une attestation conforme.

Les experts soulignent que dans la construction du marché des capitaux, un équilibre dynamique doit être maintenu entre régulation et développement. La question clé est de faire en sorte que, tout en respectant strictement le cadre juridique et réglementaire du marché, celui-ci puisse jouer un rôle déterminant dans la allocation des ressources, stimuler l’innovation des acteurs du marché, et éviter une uniformisation excessive, en évitant la recherche de la « perfection formelle » et en utilisant les mécanismes du marché pour encourager la dynamique interne des participants.

« Cela nécessite de toujours s’appuyer sur la conformité, la qualité et l’efficacité, en renforçant la régulation de l’accès, en améliorant le système, en clarifiant les attentes, en créant un écosystème, et en évitant une application uniforme. Il ne faut pas rechercher la « perfection formelle » à tout prix, mais plutôt stimuler la motivation intrinsèque des acteurs par des mécanismes de marché », conclut l’expert.