A crise de crédito subprime na cadeia já apareceu? O caminho para a maturidade dos produtos estruturados DeFi

Escrito por: Chaos Labs

Traduzido por: AididiaoJP, Foresight News

A Ascensão dos Gestores de Risco e Alocadores de Capital na Blockchain (OCCA)

O DeFi entrou numa nova fase de estruturação, com estratégias de negociação institucionais sendo abstraídas em ativos compostos e tokenizáveis.

Tudo começou com o surgimento de tokens de staking de liquidez, e a negociação de basis tokenizada lançada pela Ethena Labs tornou-se um ponto de viragem crucial nos produtos estruturados de DeFi. Este protocolo empacota uma estratégia de hedge delta-neutro que requer gestão de margem 24 horas num token sintético de dólar, permitindo aos utilizadores participar com um clique, redefinindo assim as suas expectativas em relação ao DeFi.

Produtos de rendimento que antes eram exclusivos de departamentos de trading e instituições agora tornaram-se mainstream. O USDe tornou-se a stablecoin que mais rapidamente atingiu um valor total bloqueado de 10 mil milhões de dólares.

O sucesso da Ethena confirma a forte procura do mercado por “tokenização de estratégias institucionais”. Esta mudança está a remodelar a estrutura do mercado e a dar origem a uma nova vaga de “gestores de risco” ou “alocadores de capital na cadeia”, que encapsulam estratégias complexas de rendimento e risco em produtos mais simples para os utilizadores.

O que são os Gestores de Risco e Alocadores de Capital na Cadeia (OCCA)?

Atualmente, a indústria não possui uma definição unificada para “gestor de risco” ou “OCCA”. Estes rótulos abrangem várias conceções, mas partilham o ponto comum de reempacotar estratégias de rendimento.

Nota do tradutor: OCCA é a abreviação de Onchain Capital Allocator, ou seja, Alocador de Capital na Cadeia, podendo ser entendido como gestores profissionais de fundos ou administradores de ativos em DeFi, que atraem fundos ao encapsular estratégias complexas em produtos simples.

Os OCCAs geralmente lançam produtos estratégicos com marca própria, enquanto os gestores de risco utilizam mais frequentemente mercados monetários modularizados (como Morpho e Euler), através de cofres parametrizados para oferecer rendimento. O valor total bloqueado nestes dois tipos de produtos passou de menos de 2 milhões de dólares em 2023 para 200 mil milhões de dólares, um crescimento de cerca de dez mil vezes.

Este crescimento levanta várias questões fundamentais:

Para onde vão os depósitos?

A que protocolos ou contrapartes os fundos estão expostos?

Mesmo com volatilidade intensa, os parâmetros de risco podem ser ajustados de forma flexível? Quais são as suposições subjacentes?

Qual é a liquidez dos ativos subjacentes?

Em caso de resgates ou corridas massivas, qual é a via de saída?

Onde exatamente está o risco?

No dia 10 de outubro, o mercado de criptomoedas experienciou o maior colapso de altcoins da história, afetando bolsas centralizadas e contratos perpétuos em DEX, levando a liquidações cruzadas e desreversões automáticas.

No entanto, produtos tokenizados delta-neutros pareceram não ser muito afetados.

Estes produtos operam quase como caixas pretas, oferecendo quase nenhuma informação além do APY destacado e slogans de marketing. Poucos OCCAs revelam indiretamente exposições de protocolo e detalhes de estratégias, enquanto dados de posições, locais de hedge, buffers de margem, reservas em tempo real e estratégias de stress testing são raramente divulgados; mesmo quando o fazem, é de forma seletiva ou com atraso.

A ausência de marcas verificáveis ou pegadas de locais de negociação dificulta aos utilizadores avaliar se a resiliência do produto advém de um design robusto, sorte, ou até atrasos na confirmação financeira. Na maioria das vezes, nem sequer sabem se sofreram perdas.

Observamos quatro pontos fracos recorrentes no design: controlo centralizado, rehipotecação, conflitos de interesse e falta de transparência.

Controlo Centralizado

A maioria dos produtos de rendimento “caixa preta” são geridos por carteiras multiassinatura controladas por contas externas ou operadores, responsáveis por custodiar, transferir e implementar fundos dos utilizadores. Este controlo centralizado, se mal gerido (como na perda de chaves privadas ou coerção de signatários), pode levar a perdas catastróficas. Recria-se aqui o padrão comum de ataques a pontes na última fase: mesmo sem intenções maliciosas, uma estação de trabalho única invadida, links de phishing ou abuso de privilégios de emergência por pessoal interno podem causar danos enormes.

Rehipotecação

Em alguns produtos de rendimento, os ativos de garantia são reutilizados entre múltiplos cofres. Um cofre empresta ou deposita em outro, que por sua vez repassa a um terceiro. Investigações revelaram a existência de padrões de empréstimos circulares: depósitos que passam por vários cofres, “limpando” o TVL e criando uma cadeia recursiva de “emissão - empréstimo” ou “empréstimo - fornecimento”, aumentando assim o risco sistémico.

Conflitos de Interesse

Mesmo que todas as partes envolvidas atuem de boa-fé, definir limites ótimos de oferta/empréstimo, curvas de juros ou selecionar oráculos adequados é difícil. Essas decisões envolvem trade-offs. Mercados de grande escala ou sem limites podem esgotar a liquidez de saída, levando a liquidações que podem ser manipuladas. Por outro lado, limites demasiado baixos restringem atividades normais. Ignorar a profundidade de liquidez na curva de juros pode deixar fundos de empréstimo presos. Quando os curadores avaliam o seu desempenho com base no crescimento, o problema torna-se mais evidente, pois os seus interesses podem divergir dos dos depositantes.

Falta de Transparência

A limpeza de mercado de outubro revelou uma verdade simples: os utilizadores carecem de dados eficazes para avaliar posições de risco, métodos de marcação de risco e se os ativos de suporte estão sempre adequados. Embora a divulgação em tempo real de todas as posições possa ser impraticável devido a riscos de frontrunning ou squeezes, alguma transparência é compatível com modelos de negócio. Por exemplo, visibilidade ao nível de portfólios, composição de reservas, cobertura de hedge por ativo, auditorias de terceiros podem ajudar. Sistemas podem incorporar dashboards e provas de reserva, reconciliando saldos de custódia, posições de custódia ou bloqueio com passivos não liquidados, oferecendo provas de reserva e governança de permissões, sem expor detalhes de transações.

Um Caminho Viável para Avançar

Atualmente, a tendência de encapsulamento de produtos de rendimento está a afastar o DeFi do seu princípio de “não custodiado, verificável, transparente”, aproximando-se de modelos mais tradicionais de operação.

Esta mudança não é inerentemente má. A maturidade do DeFi criou espaço para estratégias estruturadas, que de fato requerem alguma flexibilidade operacional e controlo centralizado.

Porém, aceitar complexidade não significa aceitar falta de transparência.

Nosso objetivo é permitir que operadores executem estratégias complexas enquanto mantêm transparência para os utilizadores, encontrando um equilíbrio viável.

Para tal, a indústria deve avançar em várias frentes:

Provas de reserva: não basta promover APY, é preciso divulgar estratégias subjacentes, com auditorias periódicas de terceiros e sistemas de Prova de Reserva (PoR), permitindo aos utilizadores verificar as garantias a qualquer momento.

Gestão de risco moderna: soluções existentes já permitem precificar produtos estruturados e gerir riscos, como protocolos mainstream (ex. Aave) que usam oráculos de risco, otimizando parâmetros num quadro descentralizado para manter a saúde e segurança do mercado monetário.

Redução do controlo centralizado: não é uma questão nova. Ataques a pontes obrigaram a indústria a enfrentar questões de privilégios de upgrade, conluio de signatários e privilégios de emergência pouco transparentes. Devemos aprender com esses exemplos, adotando assinaturas threshold, separação de responsabilidades de chaves, roles (proposta/aprovação/execução), limites mínimos de fundos em carteiras quentes, listas brancas para saques, upgrades com tempo de bloqueio em filas públicas, privilégios de emergência estritamente limitados e revogáveis.

Limitar riscos sistémicos: a reutilização de garantias é inerente a produtos de seguro ou de rehipotecação, mas deve ser limitada e claramente divulgada, para evitar ciclos de emissão-emprestimo entre produtos relacionados.

Transparência nos mecanismos de alinhamento: os incentivos devem ser o mais abertamente possível. Os utilizadores precisam de saber onde estão os interesses dos gestores de risco, se há partes relacionadas, e como as alterações são aprovadas, para transformar caixas pretas em contratos avaliáveis.

Padronização: ativos de rendimento encapsulados na cadeia já representam uma indústria de 200 mil milhões de dólares; o setor DeFi deve estabelecer padrões mínimos de classificação, requisitos de divulgação e mecanismos de rastreamento de eventos.

Com esses esforços, o mercado de ativos de rendimento encapsulados na cadeia pode manter as vantagens de uma estrutura profissional, ao mesmo tempo que protege os utilizadores com transparência e dados verificáveis.

Conclusão

A ascensão dos gestores de risco e OCCAs é uma consequência inevitável da entrada do DeFi na fase de produtos estruturados. Desde que a Ethena demonstrou que estratégias institucionais podem ser tokenizadas e distribuídas, a formação de uma camada de alocação profissional no mercado monetário tornou-se uma realidade. Essa camada, por si só, não é problemática; o problema reside na liberdade operacional que ela oferece, que não deve substituir a verificabilidade.

A solução é simples: publicar provas de reserva correspondentes às dívidas, divulgar incentivos e partes relacionadas, limitar rehipotecações, usar gestão moderna de chaves e controlo de alterações para reduzir pontos únicos de controlo, e incorporar sinais de risco na gestão de parâmetros.

Por fim, o sucesso depende de conseguir responder a três perguntas essenciais a qualquer momento:

A minha deposição está apoiada por ativos reais?

A exposição de ativos está em quais protocolos, locais ou contrapartes?

Quem controla os ativos?

O DeFi não precisa de escolher entre complexidade e princípios básicos. Ambos podem coexistir, e a transparência deve evoluir em paralelo com a complexidade.