Como o Japão quebrou o almoço grátis favorito do mundo

É sempre um mau sinal quando o Japão faz manchetes. Isso porque o país costumava ficar quieto ao fundo durante a maior parte deste século.

As taxas estavam perto de zero, o banco central comprou quase tudo à vista, e os investidores trataram o iene como uma fonte de financiamento sem fundo.

E assim como em agosto de 2024, o país quebrou o caráter novamente e os mercados estão agitados com os rendimentos dos títulos do Japão subindo para os seus níveis mais altos desde 2008.

Eles também puxaram os rendimentos das obrigações do Tesouro dos EUA acima de 4%, afetaram os títulos europeus e, mais importante, derrubaram as ações e as criptomoedas ao mesmo tempo.

A maioria dos investidores está a questionar se o mercado de obrigações do Japão é um indicador do que está por vir. Porque consideram o Japão como a “máquina de dinheiro barato” do mundo. E o que acontece quando essa máquina avaria?

Por que é que de repente todos se importam com um rendimento de 1,8% no Japão

Comece com os factos. O rendimento dos títulos do governo a 10 anos do Japão atingiu cerca de 1,88% esta semana, o mais alto em aproximadamente 17 anos. O rendimento a 2 anos ultrapassou 1% pela primeira vez desde 2008, enquanto o rendimento a 30 anos subiu para um recorde próximo de 3,4%.

BloombergEsse salto não surgiu do nada.

O governador do Banco do Japão, Kazuo Ueda, indicou claramente que o conselho irá “ponderar os prós e contras” de outro aumento da taxa na reunião de 19 de dezembro.

Os mercados agora precificam uma alta probabilidade de que a taxa de política, já elevada para fora do território negativo no início deste ano, irá subir novamente.

Ao mesmo tempo, o novo governo sob o Primeiro-Ministro Sanae Takaichi aprovou um orçamento extra de cerca de 18,3 trilhões de yen, financiado em grande parte por 11,7 trilhões de yen em novos títulos. A dívida pública do Japão já ultrapassa os 230% do PIB, o mais alto entre as principais economias.

Junte essas peças e você obtém uma história simples.

O banco central está a afastar-se da sua longa experiência de limitar os rendimentos. O governo está a pressionar mais o mercado de obrigações para financiar um novo estímulo.

Então os investidores estão a exigir um retorno mais elevado para manter essa dívida.

Como o movimento do Japão elevou os Títulos do Tesouro dos EUA e tudo o mais

A surpresa para muitos investidores não foi que os rendimentos japoneses subiram. Foi a rapidez com que o choque se espalhou.

No mesmo dia em que os rendimentos dos JGB dispararam, o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos saltou para cerca de 4,08-4,09%, o seu nível mais alto em cerca de duas semanas.

Esse movimento ocorreu mesmo com os mercados de futuros a precificarem uma probabilidade de quase 90% de que o Federal Reserve cortará as taxas novamente este mês.

Os dados económicos da Bloomberg, desde inquéritos às fábricas até às cifras de emprego, têm sido suaves em vez de quentes.

Por lógica de manual, isso deveria ter puxado os rendimentos a longo prazo para baixo, e não para cima. Mas duas coisas sobrepuseram-se ao manual.

Primeiro, oferta. A semana começou com uma onda de vendas de obrigações corporativas nos Estados Unidos, liderada por um negócio de 8 bilhões de dólares da Merck.

Quando as empresas se apressam a emitir dívida no mesmo dia em que os governos também precisam de financiamento, os investidores exigem rendimentos ligeiramente mais altos para absorver tudo.

Em segundo lugar, e mais importante, o financiamento. Durante anos, investidores globais emprestaram em ienes a taxas de juro baixas e compraram ativos com maior rendimento no exterior, desde títulos do Tesouro até obrigações de mercados emergentes e criptomoedas.

O “carry trade do iene” baseava-se numa ideia. O Japão manteria as taxas perto de zero enquanto o resto do mundo oferecia melhores retornos.

Uma vez que os rendimentos japoneses a 2 e 10 anos comecem a parecer mais respeitáveis, essa matemática muda.

Se um investidor pode ganhar perto de 2% em casa numa moeda estável, a recompensa extra por possuir um título dos EUA a 4%, com risco cambial e político, parece menor.

Alguns investidores começam a reembolsar o financiamento em ienes e a reduzir as participações estrangeiras. Outros pensam duas vezes antes de comprar a próxima emissão de obrigações dos EUA ou da Europa.

Esta mudança de sentimento não requer uma corrida em grande escala para mover os preços.

O Japão é a maior nação credora do mundo, com ativos líquidos no exterior superiores a $3,6 trilhões. Se uma pequena parte disso for repatriada, ou se novos fluxos simplesmente ficarem em casa em vez de irem para os Títulos do Tesouro, os prêmios de prazo globais aumentam.

Você poderia ver o estresse nos ativos. Os rendimentos dos bunds alemães subiram para cerca de 2,75%.

O Bitcoin caiu mais de 5% no dia e agora está aproximadamente 30% abaixo do seu pico de outubro.

Entretanto, os metais preciosos continuam o seu impulso ascendente.

Desta vez, os investidores não estão a rotacionar entre ativos de risco, mas estão, na verdade, a desalavancar e a aumentar o capital.

Bloomberg## Os compradores de obrigações estão de volta, mas em novos termos

Há uma reviravolta importante. Os mesmos mercados que venderam fortemente após os comentários de Ueda também mostraram que os títulos japoneses ainda têm compradores a estes rendimentos mais elevados.

O mais recente leilão de JGB a 10 anos foi encerrado com uma razão de cobertura de 3,6, acima tanto do mês anterior como da média recente, e com uma “cauda” de preços muito apertada.

Em termos simples, muitos investidores ficaram felizes em adquirir os títulos assim que o rendimento se aproximou de 1,9%.

O Ministério das Finanças do Japão também está a inclinar a nova emissão para maturidades mais curtas, como notas a 2 e 5 anos e letras do tesouro, enquanto mantém a oferta de títulos de longo e super-longo prazo aproximadamente estável.

Isso reduz o risco imediato de um leilão de obrigações de longo prazo falhado, mas também espalha custos de financiamento mais elevados mais rapidamente através do estoque de dívida.

Isto dá um sinal claro aos investidores globais de que o BoJ já não está a tentar controlar toda a curva.

O preço de mercado pode mover-se, mesmo de forma acentuada, desde que os leilões ainda sejam concluídos e as condições financeiras não saiam do controle.

Os estrategas agora falam abertamente sobre os rendimentos dos JGB a 10 anos a moverem-se em direção a 2,5% nos próximos anos, se o ciclo de aperto continuar.

É por isso que o recente alívio do leilão não deve ser confundido com um retorno ao velho mundo.

O âncora mudou. As contas reais de dinheiro doméstico, como seguradoras e pensões, estão começando a garantir rendimentos que eram impensáveis há dois anos.

Esses limites de compra acalmam o pânico imediato, mas o fazem a um nível de taxas muito mais alto.

O que tudo isso significa para os portfólios globais a partir daqui

Para um investidor global, este aumento nos rendimentos dos títulos do Japão traz três lições práticas.

Primeiro, o ponto de referência para o rendimento “sem risco” está a mudar. Durante anos, a hierarquia era simples. A China no topo, depois os Estados Unidos, depois a Europa, com o Japão preso perto de zero na base.

Hoje, os rendimentos chineses a 10 anos estão abaixo dos do Japão, e os rendimentos dos EUA são os mais altos entre as principais economias.

Essa confusão diz algo sobre onde se espera o crescimento e a inflação, mas também indica quem precisa trabalhar mais para financiar sua dívida.

Em segundo lugar, as operações de carry já não são uma “máquina de imprimir dinheiro”. Quando o Japão estava fixado em zero, quase ninguém fora das mesas de câmbio falava sobre o financiamento em yen.

Agora o desmantelamento, ou mesmo o medo do desmantelamento, aparece em tudo, desde ações de tecnologia até ativos digitais.

Os dados oficiais já mostram especuladores a transitar de pesadas posições curtas em yen no ano passado para recordes de posições longas líquidas este ano, à medida que apostam em novas subidas.

Essa mudança de posicionamento torna movimentos abruptos na moeda e nos mercados de títulos globais mais prováveis, e não menos.

Em terceiro lugar, as escolhas políticas em Tóquio agora refletem-se diretamente no preço de portfólios diversificados.

Um governo que está a aumentar uma carga de dívida já muito elevada através de um estímulo de 18 trilhões de ienes, enquanto o seu banco central lentamente aperta e reduz a compra de obrigações, está a convidar os investidores a reavaliar a compensação que requerem.

Essa reavaliação não fica dentro do Japão.

Isso respinga de volta na curva de rendimento dos EUA, nos spreads de crédito europeus e na avaliação de qualquer coisa que se beneficiou de anos de financiamento gratuito em yen.

O número principal no gráfico, 1,88% em um título japonês de 10 anos, parece pequeno em comparação com os 4% do Tesouro dos EUA.

Mas a história por trás disso não é pequena. É a história de uma grande economia afastando-se de três décadas de dinheiro ultra-fácil, exatamente quando o resto do mundo está tentando cortar taxas novamente.

Esse choque de direções é o que os investidores estão sentindo em suas holdings de obrigações e em cada ativo que dependia, silenciosamente, da bondade do âncora de rendimento japonês.

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