Profundidade análise Pendle e Boros: como os investidores podem entrar no mercado de taxa de financiamento?

Este relatório foi elaborado pela Tiger Research, analisando como a Pendle transforma a taxa de financiamento flutuante em retornos estáveis e previsíveis voltados para investidores institucionais através do Boros, mudando assim o campo dos derivativos em Finanças Descentralizadas.

Resumo dos pontos principais

• Problema central resolvido: As instituições precisam de rendimento estável, mas a taxa de financiamento flutua violentamente - Boros transforma a flutuação em retorno fixo.
• Oportunidades de mercado: Ter uma vantagem de primeiro movimento no campo da derivação DeFi, tornando-se uma infraestrutura indispensável para estratégias Delta neutras como a Ethena.
• Visão Expandida: Expandir a taxa de financiamento de ativos criptográficos para finanças tradicionais (títulos, ações), liderando o mercado de derivação em cadeia.

1. As áreas não desenvolvidas por trás do sucesso do DeFi

Apesar de o mercado de criptomoedas ter gerado muitas narrativas, as Finanças Descentralizadas (DeFi) e a negociação de derivação demonstraram a melhor adequação produto-mercado.

O crescimento inicial das Finanças Descentralizadas (DeFi) veio de protocolos de empréstimo como Aave e Compound, de exchanges descentralizadas como Uniswap e de mecanismos de yield farming. Estes reproduziram os principais princípios financeiros em um ambiente sem permissão, abrindo o acesso a serviços que antes eram restritos apenas a instituições.

Com a maturação desses mercados, as Finanças Descentralizadas começam a se expandir para o campo da derivação, seguindo uma trajetória semelhante à das finanças tradicionais. Nos mercados tradicionais, o tamanho e a liquidez dos derivados superam em muito as negociações à vista. Uma transformação semelhante está ocorrendo no campo das criptomoedas, com derivados sem permissão se tornando o próximo motor de crescimento.

2. Pendle: Engenharia financeira em Finanças Descentralizadas

Fonte: Pendle

Pendle percebeu essa oportunidade muito cedo, lançando-se em 2021 e posicionando-se como um projeto líder na introdução de derivação estruturada nas Finanças Descentralizadas.

O seu ponto de entrada é separar o capital e os rendimentos dos tokens que geram rendimento. A escolha do momento é muito eficaz: o staking de rendimentos está se tornando mainstream, e até 2023, a narrativa do staking e dos futuros airdrops está se destacando, atraindo mais atenção para a Pendle. Hoje, muitos novos projetos estão integrando a Pendle como camada base para estratégias relacionadas a rendimentos.

O seu mecanismo central parece simples, mas cria efetivamente duas classes de ativos diferentes: um direito de reclamação com desconto sobre o valor futuro (PT) e um risco puramente exposto à flutuação das taxas de juro (YT).

Seu impacto é significativo. Com o Pendle, ativos geradores de rendimento como stETH ou rETH não estão mais limitados a serem substitutos de staking; agora podem ser usados como módulos de construção para estratégias mais complexas.

Os investidores que buscam aproveitar a alta nos rendimentos podem comprar YT, obtendo uma exposição ao risco de alavancagem que pode ultrapassar seis vezes, dependendo das condições do mercado. Por outro lado, os investidores que buscam retornos fixos podem comprar PT, geralmente podendo garantir um desconto de dois dígitos em relação ao valor futuro.

Mais importante ainda, o design da Pendle melhora a eficiência de capital em toda a DeFi. Estratégias que antes exigiam conhecimentos complexos de hedge ou derivação agora foram simplificadas através do seu mecanismo de divisão de rendimento. Os investidores agora podem acessar, negociar e personalizar a exposição ao risco de rendimento na cadeia.

Ao fazer isso, a Pendle não só introduziu um novo conceito de rendimento, mas também estabeleceu a base para a engenharia financeira nas Finanças Descentralizadas, fornecendo ferramentas de nível institucional para os usuários de forma não permissiva.

3. Boros: Capacitar o rendimento neutro Delta

Com a expansão do mercado de criptomoedas, as instituições estão a implantar uma base de capital maior e a adotar estratégias de negociação mais complexas para obter lucros. A sua principal prioridade é a estabilidade dos retornos, que geralmente é alcançada através de posições Delta neutras para minimizar o risco de preço.

A Ethena demonstrou isso, mantendo ETH à vista, enquanto faz short de um valor equivalente no mercado de futuros. Os ganhos de um lado compensam as perdas do outro, independentemente da direção do preço, o valor da carteira permanece estável (veja a figura).

Em um mercado em alta, os touros pagam a taxa de financiamento aos urso, permitindo que a Ethena obtenha receita. Em um mercado em baixa, a situação é inversa, a Ethena deve pagar as despesas de financiamento.

O desafio é que a natureza do fluxo de capital é essencialmente instável - às vezes gera receita, outras vezes requer pagamentos. Essa flutuação prejudica protocolos como a Ethena, que dependem de estratégias Delta neutras para suportar sua stablecoin USDe.

Fonte: Pendle

Boros resolve essa lacuna convertendo a flutuação instável da taxa de financiamento em retornos fixos e previsíveis. Ao fazer isso, oferece às instituições a estabilidade necessária para expandir a implantação de capital no mercado de criptomoedas.

4. Mecanismo Boros: taxa de financiamento estável

Boros introduziu a unidade de rendimento (YU), que é uma derivação que separa a flutuação da taxa de financiamento do preço do ativo subjacente. O YU permite simultaneamente duas coisas: apostar na direção da taxa de financiamento e transformar o fluxo de capital instável em um fluxo de receita previsível. A seção a seguir explica seu mecanismo.

4.1. Unidade de Rendimento (YU): Estrutura e Objetivo

Suponha que um investidor esteja buscando obter um retorno anual fixo de 8% em três meses, independentemente de a taxa de financiamento do Bitcoin estar em variação positiva ou negativa. Por outro lado, outro investidor pode estar mais inclinado a se expor diretamente à flutuação da taxa de financiamento, disposto a pagar um rendimento fixo em troca.

YU conecta as duas partes separando e negociando apenas a flutuação da taxa de financiamento (independente da variação do preço do ativo subjacente).

Fonte: Boros, Tiger Research

Por exemplo, o produto "1 YU-ETHUSDT-Binance" representa o retorno da taxa de financiamento de uma posição nominal de ETH no contrato futuro perpétuo da Binance antes da data de vencimento. A compra deste produto permite que os investidores lucrem ou percam com base nas mudanças na taxa de financiamento associada a essa posição, sem precisar possuir o próprio ETH. Desta forma, o YU transforma a taxa de financiamento de um par de ativos de uma bolsa específica em uma ferramenta independente e negociável.

4.2. Taxa de Retorno Anual Implícita (Implied APR)：Expectativa de mercado como sinal de preço

Fonte: Boros, Tiger Research

Um conceito central da negociação YU é a taxa de rendimento anual implícita (Implied APR). Isso representa as expectativas do mercado em relação ao rendimento médio da taxa de financiamento até o vencimento, refletido no preço atual do YU.

Assim como o preço do Bitcoin de 80.000 dólares reflete a avaliação do mercado para esse ativo, a taxa de retorno anual implícita de 8% do YU-BTCUSDT indica que os participantes esperam que a taxa de financiamento do Bitcoin seja em média de 8% ao ano durante o período relevante.

Em resumo, a funcionalidade da taxa de rendimento anual implícita é muito semelhante ao preço de mercado do mercado de futuros: reflete a opinião consensual do mercado no momento.

4.3. Posições Longas/Curtas: Taxa de Retorno Implícita e Taxa de Retorno Real

A posição YU é semelhante ao comércio de futuros, com os compradores e vendedores a terem motivações diferentes.

• Futuros de Bitcoin em alta: Preço de referência 50,000 dólares → Preço alvo 60,000 dólares = 10,000 dólares de lucro
• YU Long: taxa de rendimento anual implícita de 8% → taxa de rendimento anual do ativo de 10% = 2% de lucro (o long paga a taxa de rendimento anual implícita e recebe a taxa de rendimento anual do ativo)

A posição longa da YU reflete a crença de que "a taxa de financiamento real será superior à expectativa atual de 8% do mercado, digamos 10%." Nessa situação, os compradores pagam a taxa de financiamento de acordo com a taxa de retorno anual implícita (8%) e recebem a taxa de financiamento de acordo com a taxa de retorno anual do ativo subjacente (10%). Isso equivale a dizer "o futuro do Bitcoin está agora a 50.000 dólares, mas eu espero que suba para 60.000 dólares", e ficam longos.

• Futuros de Bitcoin em baixa: Preço de referência 50.000 dólares → Preço alvo 40.000 dólares = 10.000 dólares de lucro
• YU Short: rendimento anual implícito de 20% → rendimento anual subjacente de 15% = 5% de lucro (o short recebe o rendimento anual implícito e paga o rendimento anual subjacente)

A posição de venda a descoberto da YU reflete a crença de que "a taxa de financiamento real será inferior à expectativa do mercado de 20% atualmente, digamos 15%." Aqui, o vendedor a descoberto recebe a taxa de financiamento com base na taxa de retorno anual implícita (20%) e paga a taxa de financiamento com base na taxa de retorno anual do ativo subjacente (15%). Isso é semelhante a dizer "os futuros do Bitcoin estão agora a 50,000 dólares, mas eu espero que caiam para 40,000 dólares" e fazer uma venda a descoberto.

Em suma, os futuros de Bitcoin representam uma aposta em "preço atual vs. preço futuro", enquanto YU representa uma aposta em "expectativa atual do mercado (taxa de retorno anual implícita) vs. resultado real de capital (taxa de retorno anual do ativo subjacente)". Como a taxa de financiamento é redefinida a cada oito horas, o retorno depende se cada taxa efetivamente realizada é superior ou inferior à expectativa do mercado na altura.

5. Aplicação do Boros na estratégia Delta neutra

YU tem alguma utilidade prática para as instituições? Para ilustrar isso, considere como a Boros resolve o desafio da flutuação da taxa de financiamento que a Ethena enfrenta.

Suponha que a Ethena opere uma estratégia Delta neutra que inclui 100 ETH. Ela mantém 100 ETH no mercado à vista, enquanto vende a descoberto 100 ETH no mercado de futuros. A questão central dessa configuração é a flutuação da taxa de financiamento: em um mercado em alta, as posições vendidas cobram taxa de financiamento, mas em um mercado em baixa, ela deve continuar a pagar a taxa de financiamento.

Para estabilizar esta exposição ao risco, a Ethena estabeleceu adicionalmente uma posição curta de "100 YU-ETHUSDT-Binance", com um rendimento anual implícito de 10%. Isso significa que ela recebe um retorno fixo de 10% equivalente ao valor nominal de 100 ETH, ao mesmo tempo em que paga a taxa de financiamento gerada na prática.

Como mostrado na tabela, a receita de fundos variáveis proveniente de futuros é compensada pelos pagamentos de fundos variáveis no Boros. Na prática, mesmo ao receber uma taxa de financiamento positiva, haverá um pagamento equivalente da taxa de financiamento através do contrato Boros, portanto, o efeito líquido é fixo em zero. O que resta é um retorno fixo de 10% fornecido pelo Boros. Com os rendimentos de staking (4%), a Ethena alcançou um retorno total previsível de 14%.

No entanto, este método requer ponderação. As instituições devem alocar margem adicional para manter essas posições, e flutuações de preço acentuadas podem trazer risco de liquidação. Portanto, investidores como a Ethena precisam aplicar YU dentro de uma estrutura de gestão de risco sólida.

6. O próximo objetivo da Pendle: Finanças Tradicionais

Embora o caso da Ethena mostre como o YU pode ser aplicado em uma única estratégia Delta neutra, o potencial do Boros vai muito além disso.

O alcance da Boros vai muito além da taxa de financiamento. Atualmente, ela opera na Arbitrum e suporta os mercados perpétuos de BTC e ETH da Binance, bem como o mercado de ETH da Hyperliquid. No entanto, as instituições não limitam as estratégias Delta neutras a uma única bolsa. Para gerenciar riscos e capturar oportunidades de arbitragem, elas diversificam suas alocações entre ativos e locais. Portanto, a expansão é crucial.

Boros planeja aumentar o suporte para ativos como Solana e BNB, e integrar exchanges, incluindo a Bybit. Isso ampliará os canais de acesso dos investidores ao mercado de taxa de financiamento. No entanto, a ambição da Pendle vai além.

Essas estratégias provavelmente não estarão limitadas apenas a instituições. Com a maturidade e diversificação da Boros, esperamos que investidores individuais maduros também possam participar. Mesmo para aqueles que não adotam diretamente tais estratégias, a taxa de financiamento certamente se tornará um indicador de sentimento de mercado e posições amplamente observado, moldando o ambiente de negociação para participantes institucionais e de varejo.

A visão maior é fazer a ponte entre as finanças tradicionais. A Pendle já delineou planos para incorporar benchmarks e ferramentas como LIBOR, taxas de hipoteca, títulos e ações. Ao contrário do caminho familiar de "finanças tradicionais absorvendo ativos criptográficos", a Pendle inverte a lógica e aplica uma arquitetura de tecnologia criptográfica para reestruturar ferramentas tradicionais na cadeia.

De um modo geral, a expansão da Pendle pode ser encarada de forma otimista. A crescente participação institucional e a demanda por estratégias mais avançadas podem aumentar ainda mais seu papel no mercado. Mais importante ainda, a Pendle não está apenas seguindo a transformação das finanças tradicionais; ela demonstra potencial para se tornar uma líder na formação do futuro dos mercados globais — essa visão merece reconhecimento.