Relatório de pesquisa sobre a estratégia global de moeda estável: da hegemonia do dólar ao sistema operacional financeiro

Resumo

As stablecoins have evolved from “crypto-native settlement tokens” to “the infrastructure for global digital dollarization.” Over the past two years, the total market capitalization of global stablecoins has surged from approximately $120 billion to a range of $290-300 billion, reaching an all-time high; on-chain cross-border settlements and fund transfers have become the strongest real-world use cases, while the demand for “currency substitution” in emerging markets has provided long-term structural tailwinds. The United States has established a federal framework for stablecoins through the passage of the “GENIUS Act,” creating a triangular resonance of “rules-supply-demand” in conjunction with the expansion of dollar stablecoins; major economies such as the EU, Hong Kong, and Japan have also outlined their regulatory and industrialization pathways. Meanwhile, the structural concentration of “excessive dollarization,” the interest rate constraints of reserve assets and operational incentives, along with the potential “crowding out effect” of CBDCs (central bank digital currencies), constitute the core of the next phase of policy and commercial games.

I. Visão Geral do Mercado de Stablecoins

Em termos de escala e estrutura, as stablecoins estão a passar por um ponto de inflexão triplo de “quantidade-preço-utilização”.

Um é o nível de “quantidade”: desde o terceiro trimestre de 2025, múltiplas fontes de mídia autorizadas e da indústria têm quase simultaneamente dado observações de intervalo “perto de/primeira quebra de 300 bilhões de dólares”, enquanto a associação da indústria AFME do lado do mercado de capitais ancorou em um valor mais cauteloso de 286 bilhões de dólares em seu relatório de setembro. Essa diferença decorre mais das janelas de estatísticas e dos escopos considerados, mas a direção de “retorno e renovação de máximas históricas” já não é controversa, e a AFME indicou ainda que a proporção de stablecoins denominadas em dólares atinge 99,5%, levando a certeza estrutural da “dolarização unipolar” a um pico histórico; ao mesmo tempo, a FN London, do Financial Times, analisou o padrão de emissão, apresentando o duopólio de USDT e USDC em um cerco de longo prazo em termos de participação de mercado e liquidez, com sua participação total mantendo-se na faixa de 70–80% em diferentes critérios/pontos no tempo, reforçando a ancoragem das stablecoins em dólares na curva de fundos on-chain e no sistema de cotações.

O segundo aspecto é o da “utilização”: a liquidação/transferência transfronteiriça e o transporte de fundos B2B tornaram-se o motor mais forte para a adoção no mundo real. A Morgan Stanley Investment Management revelou que, em 2024, o volume de pagamentos com stablecoins na Turquia ultrapassará 63 bilhões de dólares, enquanto países como Índia, Nigéria e Indonésia estão entre os que apresentam alta adoção. Essa demanda não é um “circuito interno das criptomoedas”, mas sim uma substituição sistemática das fricções e incertezas financeiras transfronteiriças tradicionais; indo além, o mais recente white paper da Visa expande a aplicação técnica das stablecoins de “pagamentos” para “crédito transfronteiriço/infrastrutura de crédito na blockchain”, enfatizando que, sob a combinação de dinheiro programável e contratos inteligentes, o empréstimo global enfrentará uma automação de todo o ciclo de vida “match-making—contrato—execução—liquidação”, com baixa fricção e alta verificabilidade. Isso significa que o valor marginal das stablecoins migrará de “reduzir os custos de pagamentos transfronteiriços” para “reescrever a função de produção de crédito transfronteiriço”.

O terceiro é o nível do “preço” (ou seja, eficiência e condições financeiras): as L2s do Ethereum (como Base) e as blockchains de alto desempenho (como Solana) criam uma rede de liquidação de “última milha” com latência e custos mais baixos, juntamente com um pool de ativos tokenizados de RWA em conformidade e títulos do governo de curto prazo, permitindo que as stablecoins sejam não apenas “dólares transferíveis”, mas também “dólares que podem ser reutilizados como garantia e que podem entrar na curva de financiamento”, reduzindo o raio de giro do capital e aumentando a eficiência do giro em unidade de tempo.

As três dimensões acima mencionadas impulsionaram a transição de um rebote cíclico para uma penetração estrutural: aumentar a “espessura” da capitalização de mercado, fortalecer o âncora do dólar e aprofundar os cenários, e através de uma maior reutilização de capital, atualizar as stablecoins de “meio de intermediação” para “base de capital de operação e geração de crédito”. Nesta curva, a opinião pública de curto prazo ou eventos isolados (por exemplo, a recente superemissão de algumas stablecoins durante transferências internas que rapidamente reverteram) desempenham mais um papel de teste de estresse para “gestão de riscos e visualização de auditorias”, sem alterar a tendência principal: novos máximos históricos em termos de volume total, extrema valorização do dólar em termos estruturais e a externalização do uso de “pagamento” para “crédito”.

Em termos de impulso, a demanda e a oferta formaram uma sobreposição de dupla curva de “necessidade real × dividendos regulamentares”, reforçando as três camadas mencionadas acima.

O lado da demanda vem inicialmente da necessidade urgente de “substituição monetária” nos mercados emergentes. Em um contexto macroeconômico de alta inflação e desvalorização, a adoção espontânea do dólar em blockchain como “moeda forte” e meio de liquidação torna-se cada vez mais evidente. A observação conjunta do Morgan Stanley e da Chainalysis mostra que os pagamentos/transferências transfronteiriços de baixo para cima se tornam a entrada mais rápida para a penetração de stablecoins, possuindo características típicas de contraciclo, ou seja, “quanto mais turbulento, mais volume”. O lado da demanda também vem das restrições de eficiência do capital de giro das empresas globalizadas: o comércio eletrônico transfronteiriço, o comércio exterior, plataformas de exportação e a economia de desenvolvedores precisam de certeza em T+0/nível de minutos para recebimentos e baixa taxa de rejeição. Assim, as stablecoins tornam-se “a segunda via para substituir a rede SWIFT/bancos correspondentes” e, com a disseminação da tecnologia de múltiplas cadeias e L2, continuam a reduzir continuamente o custo do “último quilômetro”. A liquidação/transferência transfronteiriça, pagamentos B2B e a rotação de pools de capital se tornam os principais cenários de “adoção do mundo real”.

O lado da oferta se reflete principalmente na curva de benefícios regulatórios: o “GENIUS Act” dos EUA foi assinado e entrou em vigor em 18 de julho de 2025, estabelecendo pela primeira vez um piso regulatório unificado para stablecoins a nível federal, exigindo rigidamente 100% de reservas de alta liquidez (dólares ou títulos do tesouro de curto prazo, etc.) e divulgação mensal de reservas, além de esclarecer os direitos de resgate, custódia, supervisão e aplicação da lei, equivalendo a escrever “seguro - transparente - resgatável” nas regulamentações como uma forte restrição; o “Regulamento de Stablecoins” de Hong Kong entrará em vigor em 1 de agosto de 2025, estabelecendo um quadro de licenciamento e limites de atividade, a Autoridade Monetária já publicou páginas de apoio e diretrizes para garantir a qualidade das reservas, o mecanismo de resgate e a gestão de riscos; a MiCA da União Europeia começará a entrar em vigor em etapas a partir do final de 2024, enquanto a ESMA publica sucessivamente normas técnicas de supervisão de segundo e terceiro níveis e diretrizes de conhecimento/competência, marcando a inclusão das stablecoins na estrutura de supervisão prudencial de “nível de infraestrutura financeira” da Europa.

Os resultados da clareza regulatória são dois: primeiro, reduzir significativamente a incerteza de conformidade e os custos de conformidade transfronteiriços para emissores, redes de liquidação e terminais de comerciantes, fazendo com que a fricção da “adoção do mundo real” continue a diminuir; segundo, mudar a função “risco-retorno-escala” do setor, internalizando a externalidade da segurança de reservas e divulgação de informações como custo de conformidade, elevando assim a barreira de entrada do setor e acelerando o fortalecimento dos mais fortes. Combinando a curva de tecnologia de cadeia pública (popularização do L2 / cadeia de alta TPS) e a curva de capital RWA (tokenização de dívida de curto prazo / fundos do mercado monetário na cadeia), a stablecoin completou a transição de “entrada de pagamento transfronteiriço” para “base de crédito transfronteiriço e mercado de capitais em cadeia”: A Visa, em seu mais recente white paper, afirmou claramente que a stablecoin se tornará a camada básica do “ecossistema de crédito global”, e a capacidade de automação em intermediação pré-empréstimo, monitoramento durante o empréstimo, liquidação e disposição pós-empréstimo dos contratos inteligentes significa que a geração, circulação e precificação do crédito mudarão de “principalmente manual e baseado em certificados” para “principalmente código e dados”; isso também explica por que, em um momento em que o choque total atinge níveis históricos e a estrutura está extremamente dolarizada, a lógica industrial mudou de “recuperação cíclica” para “penetração estrutural”. Nesse processo, a ancoragem federal dos EUA - a implementação da licença em Hong Kong - e a implementação do MiCA da UE formaram um esforço institucional transcontinental, levando à expansão global das stablecoins de um “fenômeno comercial” para um projeto sistemático de “sinergia entre políticas e infraestrutura financeira”, e fornecendo uma base confiável, auditável e combinável de dinheiro e camada de liquidação para módulos de financiamento comercial mais complexos, como crédito transfronteiriço, securitização de contas a receber, financiamento de estoques e factoring.

2. Tendências e Análise das Stablecoins em Dólar

No contexto global das stablecoins, a stablecoin em dólares dos EUA não é apenas um produto de mercado, mas sim um ponto-chave profundamente enraizado nos interesses nacionais e na estratégia financeira geopolítica. A lógica por trás disso pode ser compreendida a partir de três dimensões: manutenção da hegemonia do dólar, alívio da pressão fiscal e liderança na formulação de regras globais. Em primeiro lugar, a stablecoin em dólares tornou-se uma nova ferramenta para a manutenção da posição internacional do dólar. A hegemonia do dólar, em seu sentido tradicional, depende da sua posição como moeda de reserva, do sistema SWIFT e do mecanismo do dólar-petróleo, mas, nos últimos dez anos, a tendência global de “desdolarização”, embora lenta, tem corroído continuamente a participação de liquidações e o peso das reservas do dólar. Nesse contexto, a expansão das stablecoins oferece um caminho assimétrico, ou seja, contornar o sistema de moedas soberanas e o controle de capitais, transmitindo diretamente a “proposição de valor do dólar” aos usuários finais. Seja em economias de alta inflação como Venezuela e Argentina, ou em cenários de comércio transfronteiriço na África e no Sudeste Asiático, as stablecoins tornaram-se essencialmente “dólares em blockchain” escolhidos ativamente por residentes e empresas, penetrando no sistema financeiro local de forma de baixo custo e com baixa fricção. Essa penetração não necessita de ferramentas militares ou geopolíticas, mas é realizada através do comportamento espontâneo do mercado, resultando na “digitalização do dólar” e expandindo o raio de cobertura do ecossistema do dólar. Como aponta a mais recente pesquisa do JPMorgan, até 2027, a expansão das stablecoins poderá trazer ao dólar uma demanda estruturada adicional de 1.4 trilhões de dólares, efetivamente compensando parte da tendência de “desdolarização”, o que significa que os Estados Unidos conseguiram uma extensão de sua hegemonia monetária a baixo custo através das stablecoins.

Em segundo lugar, as stablecoins em dólares tornaram-se novos compradores importantes que apoiam o mercado de títulos do governo dos EUA no nível financeiro. Embora a demanda global por títulos do governo dos EUA ainda seja forte, a contínua expansão do déficit fiscal e a volatilidade das taxas de juros colocam o governo dos EUA sob pressão a longo prazo no financiamento. O mecanismo de emissão de stablecoins está naturalmente ligado à demanda de alocação de reservas de alta liquidez, e sob a exigência clara do “GENIUS Act”, essas reservas devem ser predominantemente em títulos do governo de curto prazo ou equivalentes de caixa. Isso significa que, à medida que o valor de mercado das stablecoins se expande gradualmente de centenas de bilhões para níveis de milhares de bilhões no futuro, os ativos de reserva por trás delas se tornarão uma força de compra estável e em crescimento no mercado de títulos do governo dos EUA, desempenhando um papel semelhante ao de “compradores quasi-bancários centralizados”. Isso não apenas pode melhorar a estrutura de prazos dos títulos do governo, mas também pode reduzir os custos de financiamento globais e fornecer um novo “ponto de apoio estrutural” para as finanças dos EUA. Várias instituições de pesquisa já modelaram e indicaram que, até 2030, o potencial de escala das stablecoins pode chegar a 1,6 trilhões de dólares, com a demanda incremental por títulos do governo alcançando centenas de bilhões. Por fim, os EUA realizaram uma mudança estratégica na formulação de regras, passando de “supressão” para “incorporação”. A atitude regulatória inicial em relação às stablecoins não era amigável, e os legisladores temiam que representassem uma ameaça à política monetária e à estabilidade financeira. No entanto, à medida que o mercado continua a crescer, os EUA rapidamente perceberam que não poderiam sufocar essa tendência através da supressão, optando por um modelo de “direitos - regulamentação - incorporação”. O “GENIUS Act”, como uma legislação de marco, entrará em vigor oficialmente em julho de 2025, estabelecendo um quadro regulatório unificado em nível federal. Esta lei não apenas impõe requisitos obrigatórios sobre a qualidade, liquidez e transparência das reservas, mas também esclarece a legalidade paralela dos canais de emissão bancários e não bancários, além de incorporar restrições rígidas de conformidade relacionadas a AML/KYC, mecanismos de resgate e responsabilidades de custódia, garantindo que a operação das stablecoins permaneça sempre dentro de limites controláveis. Mais importante ainda, esta lei proporciona aos EUA uma vantagem pioneira na formulação de padrões internacionais; através do efeito de demonstração da legislação federal, os EUA poderão exportar a lógica de regulamentação das stablecoins em plataformas multilaterais futuras, como G20, FMI, BIS, etc., fazendo com que as stablecoins em dólares não apenas dominem o mercado, mas também se tornem o “padrão padrão” institucionalmente.

Em suma, a lógica estratégica dos EUA em relação às stablecoins em dólares implementou uma confluência tripla: na dimensão da moeda internacional, as stablecoins são uma extensão da dolarização digital, mantendo e expandindo o domínio do dólar a baixo custo; na dimensão financeira e fiscal, as stablecoins criaram uma nova demanda de compra a longo prazo para o mercado de títulos do Tesouro dos EUA, aliviando a pressão fiscal; na dimensão regulatória, os EUA, através do “GENIUS Act”, completaram a certificação e incorporação das stablecoins, garantindo que o país tenha uma posição dominante na futura ordem financeira digital global. Esses três pilares estratégicos não apenas se complementam, mas também constituem uma ressonância em sincronia na prática: quando o valor de mercado das stablecoins em dólares se expande para trilhões de dólares, isso não apenas reforça a posição do dólar como moeda internacional, mas também sustenta a sustentabilidade do financiamento fiscal doméstico, ao mesmo tempo que estabelece padrões globais em termos legais e regulatórios. Esse efeito de sobreposição entre “prioridade institucional” e “vantagem de rede” faz com que as stablecoins em dólares sejam não apenas produtos de mercado, mas também ferramentas importantes de extensão dos interesses nacionais dos EUA. No futuro cenário competitivo global das stablecoins, essa barreira permanecerá a longo prazo, enquanto as stablecoins não dolarizadas, embora possam ter algum espaço de desenvolvimento no mercado regional, terão dificuldade em desafiar a posição central das stablecoins em dólares no curto prazo. Em outras palavras, o futuro das stablecoins não é apenas uma escolha de mercado no setor financeiro digital, mas também uma estratégia monetária nas grandes potências em competição, e os EUA claramente já ocupam uma posição de vantagem nessa disputa.

Três, Tendências e Análise de Stablecoins não-Dólar

O padrão geral das stablecoins não dolarizadas está começando a revelar características típicas de “global fraco, local forte”. Ao revisar 2018, sua participação de mercado chegou a quase 49%, quase formando um equilíbrio com as stablecoins em dólares. No entanto, em poucos anos, essa participação caiu para menos de 1%, com “alguns pontos zero”. A plataforma de dados do setor RWA.xyz até forneceu uma estimativa de um extremo vale de 0,18%. A stablecoin em euros tornou-se a única com visibilidade em termos de escala absoluta, com uma capitalização de mercado total de cerca de 456 milhões de dólares, ocupando a maior parte do espaço das stablecoins não dolarizadas, enquanto outras moedas estáveis, como as da Ásia e da Austrália, ainda estão em estágio inicial ou em fase de piloto. Ao mesmo tempo, a Associação da Indústria de Mercados de Capitais da União Europeia (AFME) destacou em um relatório de setembro que a participação das stablecoins em dólares já atingiu 99,5%, o que significa que a liquidez global em blockchain está quase totalmente ligada a um único ponto em dólares. Essa concentração excessiva representa um risco estrutural; se houver uma regulamentação extrema, um choque tecnológico ou de crédito nos EUA, os efeitos de transbordamento se espalharão rapidamente para os mercados globais através da camada de liquidação. Portanto, promover stablecoins não dolarizadas não é uma simples competição comercial, mas uma necessidade estratégica para manter a resiliência do sistema e a soberania monetária.

Na zona do euro, a área não dolarizada está na vanguarda. A implementação da legislação “MiCA” da União Europeia proporcionou uma certeza jurídica sem precedentes para a emissão e circulação de stablecoins. A Circle anunciou que seu produto USDC/EURC está totalmente em conformidade com os requisitos da MiCA e está promovendo ativamente uma estratégia de implantação multichain. Impulsionado por isso, o valor de mercado das stablecoins em euros teve um crescimento de três dígitos até 2025, com o EURC aumentando 155%, passando de 117 milhões de dólares no início do ano para 298 milhões de dólares. Embora a escala absoluta ainda esteja muito abaixo das stablecoins em dólares, a dinâmica de crescimento é claramente visível. O Parlamento Europeu, juntamente com a ESMA e o BCE, está lançando padrões técnicos e regras regulatórias de forma intensiva, impondo requisitos rigorosos para emissão, resgate e reservas, e gradualmente construindo um ecossistema de arranque frio em conformidade.

O caminho da Austrália é diferente do da zona do euro, inclinando-se mais para experimentos de cima para baixo dominados por bancos tradicionais. Os quatro grandes, ANZ e NAB, lançaram respectivamente A$DC e AUDN, enquanto o mercado de varejo é preenchido pela empresa de pagamento licenciada AUDD, que se posiciona principalmente em pagamentos transfronteiriços e otimização de eficiência. No entanto, o desenvolvimento geral ainda se encontra em uma fase de testes em pequena escala com instituições e cenários, não conseguindo formar uma aplicação de varejo em grande escala. A maior incerteza é que uma estrutura legal nacional unificada ainda não foi estabelecida, enquanto o Banco de Reserva da Austrália (RBA) está ativamente pesquisando o dólar australiano digital (CBDC), que, uma vez oficialmente emitido, pode substituir ou até mesmo pressionar as stablecoins privadas existentes. No futuro, se a regulamentação for liberada, aproveitando a dupla vantagem do respaldo bancário e dos cenários de pagamento de varejo, as stablecoins australianas têm potencial de replicação rápida, mas sua relação de substituição ou complementaridade com a CBDC ainda é uma questão não resolvida.

O mercado sul-coreano apresenta um paradoxo: apesar da alta aceitação geral de ativos criptográficos no país, o desenvolvimento de stablecoins está praticamente estagnado. A chave está na legislação que está seriamente atrasada, prevendo-se que só entre em vigor, no mínimo, em 2027, levando os conglomerados e grandes plataformas de internet a optarem por uma espera coletiva. Além disso, a tendência dos reguladores é promover “blockchains privadas controladas”, bem como a escassez e baixa rentabilidade do mercado de títulos do governo de curto prazo no país, o que cria uma dupla limitação para os emissores em termos de modelos de lucro e incentivos comerciais.

Hong Kong é um dos poucos casos em que a “regulamentação está à frente”. Em maio de 2025, o Conselho Legislativo de Hong Kong aprovou o “Regulamento sobre Stablecoins”, que entrou em vigor oficialmente em 1º de agosto, tornando-se o primeiro grande centro financeiro do mundo a lançar um quadro regulatório abrangente para stablecoins. A Autoridade Monetária de Hong Kong em seguida divulgou as diretrizes de implementação, definindo os limites de conformidade para a ancoragem do dólar de Hong Kong e a emissão no território. No entanto, enquanto o sistema avança, o mercado experimentou um “resfriamento parcial”. Algumas instituições chinesas optaram por avançar de forma discreta ou adiar suas solicitações sob a atitude cautelosa da supervisão no continente, resultando em uma diminuição do entusiasmo do mercado. Espera-se que até o final de 2025 ou início de 2026, as autoridades reguladoras emitam uma quantidade muito limitada das primeiras licenças, adotando uma abordagem de “ritmo cauteloso - liberalização gradual” para testes contínuos. Isso significa que, embora Hong Kong possua vantagens como centro financeiro internacional e regulamentação antecipada, seu ritmo de desenvolvimento é restringido pelo controle de capital transfronteiriço e considerações de isolamento de risco do continente, resultando em incerteza na amplitude e velocidade da expansão do mercado.

O Japão, por sua vez, adotou um caminho único em termos de design institucional, tornando-se um modelo inovador de “forte regulamentação baseada em fideicomisso”. Através da Lei de Emenda da Resolução de Fundos, o Japão estabeleceu um modelo de supervisão “fideicomisso + instituições financeiras licenciadas como protagonistas”, garantindo que as stablecoins operem completamente dentro de um quadro de conformidade. No outono de 2025, o JPYC foi aprovado como a primeira stablecoin em ienes em conformidade, emitida pela plataforma Progmat Coin do Mitsubishi UFJ Trust, com planos de emitir um total de 1 trilhão de ienes ao longo de três anos. Os ativos de reserva estão ancorados em depósitos bancários japoneses e títulos do governo japonês (JGBs), com o objetivo de conectar remessas transfronteiriças, liquidações empresariais e o ecossistema DeFi.

De uma forma geral, o estado atual de desenvolvimento das stablecoins não dolarizadas pode ser resumido como “um dilema geral e uma diversificação parcial”. No cenário global, a extrema concentração das stablecoins em dólares comprimiu o espaço de outras moedas, fazendo com que a participação das stablecoins não dolarizadas colapsasse significativamente. No entanto, em termos regionais, o euro e o iene representam uma rota de “soberania e certeza regulatória” a longo prazo, com potencial para formar uma competitividade diferenciada em pagamentos transfronteiriços e financiamento do comércio; Hong Kong mantém uma posição única devido à sua vantagem como centro financeiro e à sua liderança institucional; Austrália e Coreia do Sul ainda estão em fase de exploração e espera, e a sua capacidade de superação rápida depende do quadro legal e da definição de CBDC. No futuro sistema de stablecoins, as stablecoins não dolarizadas podem não ser capazes de desafiar a posição dominante do dólar, mas sua própria existência possui um significado estratégico: podem servir como um amortecedor e uma solução de backup para riscos sistêmicos, além de ajudar os países a manterem a soberania monetária na era digital.

Quatro, Perspectivas de Investimento e Riscos

A lógica de investimento em stablecoins está passando por uma profunda mudança de paradigma, passando do antigo pensamento “monetário” centrado no preço do token e na participação de mercado, para uma estrutura de “fluxo de caixa e regras” baseada em fluxo de caixa, instituições e regras. Essa mudança não é apenas uma atualização da perspectiva de investimento, mas também uma exigência inevitável de toda a indústria ao passar da fase nativa da criptografia para a infraestrutura financeira. Sob a perspectiva da estratificação da cadeia industrial, o lado da emissão é, sem dúvida, o mais diretamente beneficiado. Os emissores de stablecoins, custodiante, instituições de auditoria e gestores de reservas, com a implementação do “GENIUS Act” nos Estados Unidos e a aplicação do MiCA da União Europeia e da “Regulamentação de Stablecoins” em Hong Kong, obtiveram um caminho de conformidade claro e garantias institucionais. Embora requisitos como reservas obrigatórias e divulgação de informações mensais tenham aumentado os custos operacionais, eles também aumentaram a barreira de entrada do setor, acelerando a concentração do setor e reforçando a vantagem de escala dos emissores líderes. Isso significa que as instituições de destaque podem contar com a receita de spreads, a alocação de ativos de reserva e os dividendos de conformidade para alcançar um fluxo de caixa estável, formando um padrão de “os fortes permanecem fortes”.

Além dos emitentes, as redes de compensação e aceitação de comerciantes serão a próxima direção de investimento importante. Quem for o primeiro a integrar stablecoins no sistema ERP e na rede de pagamentos transfronteiriços de empresas em larga escala será capaz de construir um fluxo de caixa sustentável no pagamento de comissões, taxas de liquidação e serviços financeiros de gestão de capital de giro. O potencial das stablecoins não está apenas na troca on-chain, mas também em saber se elas podem se tornar uma “ferramenta monetária diária” no processo de operações comerciais. Essa incorporação, uma vez implementada, liberará fluxos de caixa previsíveis e de longo prazo, semelhantes aos fossos construídos pelas empresas de redes de pagamento. Outro elo digno de nota é o RWA (ativos do mundo real) e a tokenização da dívida de curto prazo. Com a expansão das stablecoins, a alocação de fundos de reserva inevitavelmente precisará encontrar saídas de renda, e a tokenização de títulos do tesouro de curto prazo e fundos do mercado monetário não só atende aos requisitos de conformidade de reservas, mas também constrói uma ponte eficiente entre stablecoins e mercados financeiros tradicionais. Eventualmente, espera-se que o mercado de financiamento de tokens de títulos de curto prazo da stablecoin forme um ciclo fechado, tornando toda a curva de liquidez do dólar on-chain mais madura. Além disso, a Regtech e o gerenciamento de identidade on-chain também são áreas que merecem ser implantadas. A Lei GENIUS dos Estados Unidos, MiCA da União Europeia e regulamentos de Hong Kong enfatizam conjuntamente a importância da gestão de KYC, AML e lista negra, o que significa que “cadeias públicas abertas que podem ser reguladas” tornaram-se o consenso da indústria. As empresas de tecnologia que fornecem identidade on-chain e módulos de conformidade desempenharão um papel importante no futuro ecossistema de stablecoin. Do ponto de vista da comparação regional, os Estados Unidos são, sem dúvida, o mercado com maior dividendo em escala. A vantagem pioneira do dólar americano e a clareza da legislação federal possibilitam que bancos, gigantes de pagamentos e até mesmo empresas de tecnologia estejam profundamente envolvidos na trilha das stablecoin. Os objetivos de investimento incluem tanto os emitentes como os construtores de infraestruturas financeiras. A oportunidade para a UE reside na liquidação B2B de nível institucional e no ecossistema DeFi denominado em euros, e o quadro de conformidade MiCA e a expectativa do euro digital em conjunto moldam um espaço de mercado com “robustez + conformidade” como núcleo. Espera-se que Hong Kong se torne uma cabeça de ponte para o RMB offshore, o dólar de Hong Kong e a alocação de ativos transfronteiriços, especialmente no contexto da promoção discreta das instituições chinesas, e as instituições financeiras estrangeiras e locais podem obter acesso mais rápido. O Japão, por outro lado, criou um modelo altamente seguro através do modelo de “supervisão forte baseada na confiança”, e se o JPYC e seus produtos de acompanhamento puderem atingir a escala de emissão de trilhões de ienes, isso pode mudar a estrutura de oferta e demanda de alguns JGBs. Austrália e Coreia do Sul ainda estão na fase exploratória, e as oportunidades de investimento são mais refletidas em pilotos de pequena escala e no período de janela após a liberação de dividendos de apólices. Em termos de avaliação e quadro de preços, o modelo de receitas do emitente pode ser simplificado para rendimentos de juros de ativos de reserva multiplicados por AUM, ajustados ao rácio de ações e aos custos de incentivo. A escala, os spreads, as taxas de resgate e os custos de conformidade são fatores fundamentais para determinar a rentabilidade. A receita da rede de liquidação e aceitação vem principalmente do pagamento de comissões, taxas de liquidação e valor agregado financeiro, e as principais variáveis são a densidade do comerciante, a profundidade da integração do ERP e a taxa de perda de conformidade. A receita do mercado de capitais on-chain está diretamente relacionada à margem de juros líquida, ao estoque de crédito programável e ao retorno sobre o capital ajustado ao risco, e a chave está na estabilidade da fonte de ativos e na eficiência da alienação de inadimplentes.

No entanto, os riscos da pista de stablecoin também não podem ser ignorados. O principal risco é a concentração sistémica. Atualmente, a stablecoin em dólares dos EUA representa até 99,5%, e a liquidez global on-chain depende quase inteiramente do ponto único do dólar dos EUA, o que pode desencadear um choque global da cadeia de desalavancagem no caso de uma grande reversão legislativa, aperto regulatório ou evento técnico nos Estados Unidos. Existe também um risco de reavaliação regulamentar e, mesmo com a Lei GENIUS em vigor, as suas regras de implementação e harmonização interagências podem ainda alterar a curva de custos e os limites dos emitentes não bancários. As fortes restrições do MiCA da UE podem forçar alguns emitentes estrangeiros a “Brexit” ou a mudar para o modo restrito; O elevado custo do cumprimento em Hong Kong e no Japão, bem como as rigorosas disposições em matéria de custódia e de complemento, aumentam os obstáculos financeiros e técnicos. O potencial “efeito crowding out” da CBDC não pode ser ignorado, uma vez que o euro digital e o dólar australiano digital são colocados em uso, ele pode formar uma inclinação institucional em cenários como serviços públicos, tributação e distribuição de bem-estar, e comprimir o espaço para stablecoins privadas serem denominadas em moedas locais. Os riscos operacionais também são óbvios, e alguns emissores tiveram recentemente acidentes de excesso de má formulação, embora possam ser rapidamente revertidos, mas lembra que o rigor do mecanismo de reconciliação de reservas e de fundição e destruição precisa ser auditado em tempo real. Os desfasamentos entre as taxas de juro e os prazos de vencimento são outro risco potencial que pode conduzir a corridas e turbulências no mercado se os emitentes desfasar os ativos e as obrigações de exigir em busca de rendimento. Por fim, os riscos de conformidade geopolítica e de sanções também estão aumentando, e as stablecoins, como uma extensão do dólar americano, enfrentarão maior pressão de conformidade e problemas de gerenciamento de listas negras em cenários específicos. No geral, o futuro do investimento em stablecoin é enorme, mas não é mais uma história de “simplesmente apostar no tamanho”, mas um jogo composto de fluxo de caixa, regras e certeza institucional. Os investidores precisam prestar atenção a quais entidades podem estabelecer modelos estáveis de fluxo de caixa sob a estrutura de conformidade, quais regiões podem liberar oportunidades estruturais na evolução das regras e quais trilhas podem ter valor de longo prazo na extensão da Regtech e do crédito on-chain. Ao mesmo tempo, também devemos estar altamente vigilantes contra o impacto potencial da concentração sistêmica e da reavaliação regulatória, especialmente no contexto da dominância do dólar americano e da aceleração das CBDCs em vários países.

**Cinco,**Conclusão

A evolução das stablecoins chegou a um ponto de inflexão, não se trata mais apenas da história de “quanto pode crescer a capitalização de mercado”, mas sim de uma transição de tokens atrelados ao dólar para um sistema financeiro global. Inicialmente, elas atuam como ativos, desempenhando funções básicas de negociação neutra em relação ao mercado e transações on-chain; em seguida, através de efeitos de rede, entram na fase de liquidação de pequenos volumes de alta frequência no B2B e B2C global; por fim, sob a força dupla de regras e códigos, evoluem para uma camada de dinheiro programável, capaz de suportar serviços financeiros complexos como crédito, colateral, notas promissórias e financiamento de estoque. Com a sinergia entre moeda, finanças e regras, os EUA moldaram as stablecoins atreladas ao dólar como uma ferramenta de exportação institucional da digitalização do dólar: isso não só expandiu a penetração global do dólar, mas também estabilizou a demanda por títulos do Tesouro dos EUA, ao mesmo tempo que assegurou a influência internacional. Embora as stablecoins não atreladas ao dólar tenham desvantagens inatas em termos de efeitos de rede e spreads de juros, sua existência sustentou a soberania financeira regional e a resiliência do sistema, com a UE, Japão e Hong Kong construindo seus próprios espaços de sobrevivência através de conformidade ou design institucional. Para os investidores, a chave é completar a mudança de estrutura: passar da imaginação sobre o preço das moedas e participação de mercado para a validação de modelos de negócios baseados em fluxo de caixa, regras e tecnologia de conformidade. Nos próximos dois a três anos, as stablecoins completarão a implementação de modelos em conformidade em várias jurisdições, evoluindo de “ativos de canais off-chain” para a “base do sistema financeiro global”, alterando profundamente os caminhos de transmissão monetária e os métodos de produção de serviços financeiros.