A repressão do mercado monetário da Reserva Federal se intensifica: os riscos do sistema bancário sombra estão emergindo.

Introdução: Sinais de aperto súbito no mercado de moeda

Na véspera do Halloween, 31 de outubro de 2025, o mercado monetário dos EUA sofreu uma significativa turbulência. O uso da Instalação de Recompra Permanente do Fed (Standing Repo Facility, SRF) atingiu um recorde histórico de 50,35 mil milhões de dólares, muito acima dos níveis das semanas anteriores. Este evento não foi causado por flutuações sazonais, mas é um sinal de uma pressão aguda na liquidez do mercado monetário. O mercado de recompra, como o canal central de financiamento de grosso, viu uma volatilidade nas taxas de juros e um aumento no uso da instalação, o que gerou preocupações no mercado sobre a estabilidade do sistema financeiro como um todo.

Desde meados de setembro, o mercado de moedas tem mostrado sinais de aperto. No dia 15 de setembro, o incidente do Grupo Tricolor expôs riscos potenciais no setor de crédito privado, e o efeito da janela de liquidez no final do trimestre agravou a pressão. Com a chegada de outubro, a demanda por recompra continuou a subir após a metade do mês, e após a reunião do Federal Reserve em 29 de outubro, o mercado embora tenha se acalmado brevemente, explodiu novamente em 31 de outubro. Durante as operações de recompra da manhã, foram emprestados 4,4 bilhões de dólares em colaterais de títulos do governo dos EUA, e quase 16 bilhões de dólares em títulos lastreados em hipotecas (MBS); à tarde, houve um aumento adicional, com colaterais de títulos do governo alcançando 25 bilhões de dólares, e MBS adicionando 5 bilhões de dólares, totalizando mais de 50 bilhões de dólares. Essa escala já superou as expectativas anteriores do Federal Reserve para “flutuações técnicas”, semelhante à crise de recompra de setembro de 2019, quando a escassez de liquidez no mercado forçou o Federal Reserve a intervir urgentemente.

Atualmente, a faixa alvo da taxa de juros dos fundos federais do Federal Reserve é de 3,75%-4,00%, após uma redução de 25 pontos base em 29 de outubro. No entanto, a taxa de financiamento overnight garantida (SOFR) registrou 4,04% em 30 de outubro, com uma média de 30 dias de 4,20185%, ligeiramente acima do valor mediano da faixa, mostrando que a pressão do mercado de recompra está transbordando para outros canais de financiamento de curto prazo. Este fenômeno não é isolado, mas é o resultado da acumulação de aversão ao risco durante o processo de aperto quantitativo (QT). O Federal Reserve já anunciou que irá encerrar o QT em 1 de dezembro, encerrando antecipadamente a redução do balanço patrimonial. Mas o mercado questiona se esse ajuste é suficiente para resolver a crise potencial.

Este artigo irá rever os eventos de 2019, analisar os dados atuais, explorar os riscos do sistema bancário sombra e do crédito privado, e avaliar o impacto potencial na macroeconomia. Através destes aspectos, revelará os desafios sistémicos por detrás do aperto do mercado monetário.

Revisão Histórica: Lições da Crise do Mercado de Recompra de 2019

No dia 17 de setembro de 2019, o mercado de recompra dos EUA enfrentou uma crise de liquidez repentina, com a taxa de recompra overnight a disparar para 10%, muito acima do limite superior da taxa dos fundos federais de 5,25%. Naquela época, o balanço da Reserva Federal já havia sido reduzido de um pico de 4,5 trilhões de dólares para cerca de 3,8 trilhões de dólares, e o processo de QT resultou na diminuição das reservas bancárias para 1,4 trilhões de dólares, fazendo com que a liquidez passasse de um quadro de “abundante” para “suficiente”, o que gerou fricções no mercado.

A raiz da crise reside em uma combinação de múltiplos fatores: os requisitos regulatórios do final do trimestre levam os bancos a fazer “janela de embelezamento” (window dressing), reduzindo a exposição ao risco; o pico na demanda por caixa durante a temporada de impostos corporativos; e a aversão ao risco provocada pelas tensões comerciais globais, resultando no retorno de fundos em dólares do exterior. O sistema de bancos sombra amplifica a pressão, com instituições financeiras não bancárias (como fundos do mercado monetário) detendo grandes quantidades de títulos do governo, mas incapazes de financiar-se efetivamente devido à interrupção na cadeia de reutilização de colaterais.

O Federal Reserve respondeu rapidamente: em 17 de setembro, iniciou operações de recompra temporária, injetando centenas de bilhões de dólares em liquidez no mercado; a partir de outubro, ampliou a compra de ativos, reiniciando a expansão do balanço patrimonial. A crise se estendeu até o final do ano, com um total de intervenções superior a 500 bilhões de dólares. Após isso, o Federal Reserve introduziu instalações permanentes de recompra (SRF) e de recompra reversa (RRP), com o objetivo de fornecer um colchão de liquidez permanente. Além disso, a estrutura de reservas foi ajustada de “reservas abundantes” para “reservas adequadas”, com o nível de reserva alvo fixado entre 1,4 trilhões a 1,6 trilhões de dólares.

Este evento expôs a fragilidade do sistema financeiro moderno: o mercado de recompra tem um tamanho superior a 4 trilhões de dólares, representando mais de 70% do financiamento de curto prazo, mas depende fortemente de alguns grandes bancos (como o JPMorgan e o Goldman Sachs). A crise de 2019, embora não tenha provocado uma recessão, acelerou a mudança do Federal Reserve para uma política de afrouxamento, preparando o terreno para os estímulos da pandemia em 2020. O cenário atual de 2025 é altamente semelhante: QT leva à diminuição das reservas, surgimento de riscos de bancos sombra e incerteza econômica global.

Dados atuais do mercado de moeda: sinais de aperto aumentam drasticamente

Em outubro de 2025, o uso das instalações de recompra teve um crescimento exponencial. Em meados de setembro, o empréstimo médio diário foi inferior a 1 bilhão de dólares, principalmente devido a gargalos sazonais. No início de outubro, o efeito do final do trimestre elevou para 2 bilhões de dólares, mas após meados do mês estabilizou-se na faixa de 700 milhões a 1 bilhão de dólares. Em 29 de outubro, após a reunião do Federal Reserve, o uso subiu para cerca de 10 bilhões de dólares. No entanto, em 31 de outubro, houve um crescimento explosivo: pela manhã, recompra de títulos do governo de 4,4 bilhões de dólares e MBS de 15,9 bilhões de dólares; à tarde, títulos do governo de 25 bilhões de dólares e MBS de 5 bilhões de dólares, totalizando 50,35 bilhões de dólares, um recorde desde o lançamento do SRF em 2021.

Este aumento não é causado pelo efeito de fim de mês. No mercado monetário, o final do mês não é um ponto chave, ao contrário do final do trimestre, que envolve relatórios regulatórios. Os dados mostram que o saldo dos acordos de recompra reversa (RRP) alcançou 51,8 bilhões de dólares em 31 de outubro, um aumento em relação ao dia anterior, indicando que a capacidade dos fundos de mercado monetário (MMF) de absorver liquidez está saturada. Ao mesmo tempo, a taxa média de colateral de recompra tripartida (TGCR) nos primeiros oito meses de outubro foi inferior ao IORB (taxa de saldo de reservas) em 8-9 pontos base, mas de setembro a outubro passou a ser ligeiramente superior, mostrando um aumento no custo de financiamento.

O SOFR, como referência do mercado de recompra, apresentou uma tendência clara em outubro: 4,31% em 2 de outubro, seguido de uma queda para 4,04% em 30 de outubro. A média de 30 dias do SOFR subiu de 4,19115% no início de outubro para 4,20185% no final do mês, acima da mediana da taxa efetiva de fundos federais (EFFR) de aproximadamente 3,875%. O cálculo do EFFR será divulgado na segunda-feira, mas a estimativa preliminar indica que em 31 de outubro estará acima do limite de 4,00%, continuando o padrão de volatilidade observado desde setembro. O SOFR de setembro superou o limite em 4 pontos base; embora tenha recuado em outubro, o efeito de fim de semana pode amplificar a pressão.

Os níveis de reservas bancárias são outro foco: uma média de 3,2 trilhões de dólares no primeiro semestre de 2025, caindo para 2,8 trilhões de dólares em outubro, o que é o dobro do pico de 2019. O QT, iniciado em 2022, já reduziu 1,5 trilhões de dólares em ativos, mas a relação reservas/PIB ainda é de 10-11%, muito acima do limiar de “suficiente”. Esses dados indicam que a contração não se deve à escassez absoluta de reservas, mas sim a uma distribuição desigual e ao aumento do prêmio de risco.

Resposta da Reserva Federal: Término antecipado do QT e ajuste de política

A resposta da Reserva Federal ao atual aperto é semelhante à de 2019. Na declaração da reunião do FOMC de 29 de outubro, o comitê decidiu terminar o QT em 1 de dezembro, e o total de títulos em posse não será mais reduzido. O presidente Powell reconheceu na coletiva de imprensa que a pressão recente do mercado acelerou esse cronograma, semelhante à transição de 2019 de “fim sem plano” para “intervenção de emergência”. A Reserva Federal reduziu o limite do QT de 60 bilhões de dólares por mês para 30 bilhões de dólares (meados de 2024), mas a volatilidade de outubro levou a um aperto adicional.

No âmbito do quadro político, o Federal Reserve não visa diretamente a taxa de recompra, mas usa a EFFR como âncora. No entanto, o SOFR cobre 98% das transações de recompra domésticas, sendo mais representativo, e a sua volatilidade já se espalhou para o mercado dos fundos federais. Powell enfatizou que esta é uma volatilidade normal na transição de “reservas abundantes” para “reservas adequadas”, acompanhada de fatores sazonais e de regulação. Contudo, os dados de mercado mostram que o TGCR de outubro está acima do IORB, indicando que a pressão de financiamento supera as expectativas.

O design do SRF visa suavizar a volatilidade, oferecendo empréstimos sem limite (500 mil milhões de dólares diariamente), mas a explosão da taxa de utilização em 31 de outubro mostra que sua função de amortecimento é limitada. O Fed pode discutir medidas adicionais na reunião de novembro, como reiniciar a compra de ativos ou ajustar as metas de reservas. Analistas esperam que o fim do QT libere cerca de 200 mil milhões de dólares em liquidez, mas se os riscos ocultos persistirem, pode ser necessária uma intervenção mais agressiva.

Causas potenciais: aversão ao risco e riscos do sistema bancário sombra

O cerne da contração do mercado monetário não é um erro de política da Reserva Federal, mas sim a ampliação da aversão ao risco por parte dos participantes do mercado. O relatório de empregos não agrícolas de agosto mostra um abrandamento no mercado de trabalho, com a taxa de desemprego a subir para 4,2%, e o aumento das demissões em pequenas e médias empresas. Isso confirma a desaceleração da economia real, impactando a qualidade da carteira de crédito privado. O tamanho do mercado de crédito privado atinge 2 trilhões de dólares, com um crescimento de 20% até 2025, mas a bolha de avaliação e os riscos de fraude se destacam.

O sistema bancário sombra (intermediários financeiros não bancários) é um amplificador de restrições. O CEO do JPMorgan, Jamie Dimon, alertou recentemente sobre “baratas por toda parte” (cockroaches), referindo-se a riscos ocultos. Um caso típico é o colapso da Tricolor: este prestador de crédito privado entrou em default em setembro, expondo uma exposição excessiva a empréstimos automotivos de alto risco. A First Brands seguiu-se, com a classificação de crédito rebaixada em outubro, resultando em uma perda de 200 milhões de dólares. Esses eventos levantaram dúvidas sobre a avaliação de garantias, e os participantes do mercado monetário (como os MMF) diminuíram a implementação de recompra, mesmo com garantias de títulos do governo.

A questão da assimetria de informações está a agravar-se. O governador do Banco da Inglaterra, Bailey, afirmou, a meio de outubro, que ao questionar patrocinadores de crédito privado obteve a resposta de que “não havia nada a preocupar”, mas as autoridades reguladoras têm dificuldade em verificar. A presidente do Fundo Monetário Internacional (FMI), Georgieva, advertiu que o risco do crédito privado “não a deixa dormir”, uma vez que a porcentagem de empréstimos concedidos pelos bancos subiu para 20%. O tamanho total do sistema de bancos sombra é de 30 trilhões de dólares, apresentando “características de bolha”, falta de transparência, e pode provocar um impacto global.

A valorização da taxa de câmbio do dólar aumenta ainda mais o diferencial de juros entre os EUA e a China, reduzindo o retorno de fluxos de capital estrangeiro e a oferta de liquidez global. Em outubro, o índice do dólar subiu 3%, correspondendo à volatilidade do SOFR. Esses fatores entrelaçados formam o “efeito baratas”: o risco emerge das sombras, forçando os detentores de dinheiro a voltarem-se para as instalações do Federal Reserve.

Semelhanças com 2019: Repetição de Padrões e Diferenças

O cenário de 2025 sobrepõe-se fortemente ao de 2019. Primeiro, o contexto do QT é semelhante: ambos ocorreram durante períodos de diminuição das reservas, com 14 trilhões em 2019 vs. 28 trilhões em 2025, mas o efeito de aperto é comparável. Em segundo lugar, os eventos que desencadeiam são semelhantes: em 2019, a guerra comercial e a inversão da curva de rendimentos, em 2025, o abrandamento do emprego e os incumprimentos de crédito privado. A inversão da curva de rendimentos em outubro sinaliza um risco de recessão.

A diferença está na maturidade das ferramentas: o SRF está em operação desde 2021, mas a taxa de utilização em 31 de outubro mostra que ainda não resolveu totalmente as fricções estruturais. Além disso, a proporção de crédito privado será maior em 2025 (banco sombra/PIB 15% vs. 10% em 2019), e os riscos serão mais sistemáticos. A política da Reserva Federal também é mais cautelosa: em 2019 houve uma expansão de emergência, enquanto em 2025 a resposta gradual termina com o QT.

Impacto Macroeconômico: Da Volatilidade de Curto Prazo ao Risco Sistêmico

A curto prazo, a restrição elevou os custos de financiamento, afetando o empréstimo das empresas. As taxas de juro para empréstimos a pequenas e médias empresas já aumentaram 25 pontos base, inibindo o investimento. Embora o mercado de ações não tenha sido severamente afetado (o S&P 500 subiu 2% em outubro), o diferencial de obrigações aumentou e o prémio de risco de crédito subiu para 150 pontos base.

A longo prazo, se não for resolvido, pode provocar reações em cadeia: o incumprimento do sistema bancário sombra pode afetar o balanço patrimonial dos bancos, amplificando o aperto do crédito. A crise de 2019, embora curta, contribuiu com um impacto de 0,5% no PIB. Em 2025, a exposição ao crédito privado pode resultar em perdas de 1 a 2 trilhões de dólares, semelhante à formação da crise das hipotecas subprime de 2008. O impacto global é significativo: o Banco Central Europeu já monitorizou a pressão de financiamento em dólares, podendo necessitar de intervenção coordenada.

Perspectivas: Mudança de Política em Novembro e Monitorização de Risco

Na primeira semana de novembro, os dados do EFFR e do SOFR revelarão o efeito do fim de semana. Se o SOFR exceder o limite em 5 pontos base, o Federal Reserve poderá acelerar o fim do QT ou iniciar operações temporárias. Os preços de mercado indicam que a probabilidade da taxa dos fundos federais no final de 2025 é de 3,71%, sugerindo um novo corte nas taxas.

Os investidores devem prestar atenção à regulamentação dos bancos sombra: o Federal Reserve e a SEC podem reforçar os requisitos de divulgação, aliviando a assimetria de informações. O monitoramento da economia real é crucial, e os dados de emprego e consumo determinarão se a contração se espalhará. De um modo geral, os eventos atuais lembram a interconexão do sistema financeiro: o mercado monetário, embora invisível, sustenta a liquidez global. A intervenção precoce pode evitar a repetição de 2019, mas é necessário estar atento às “baratas” do crédito privado que podem trazer surpresas sistêmicas.