A mais recente palestra do presidente da SEC dos EUA: Adeus a uma década de confusão, a regulamentação de encriptação entra na era da clarificação.

Escrito por: Paul S. Atkins, presidente da SEC dos Estados Unidos

Compilado por: Luffy, Foresight News

Senhoras e senhores, bom dia! Agradeço a calorosa introdução e também agradeço o convite para estar aqui hoje, vamos continuar a discutir como os Estados Unidos estão a liderar a próxima era de inovação financeira.

Recentemente, ao falar sobre a liderança dos Estados Unidos na revolução financeira digital, descrevi o “Project Crypto” como um quadro regulatório estabelecido para igualar a vitalidade dos inovadores americanos (Nota: a SEC lançou a iniciativa Project Crypto em 1 de agosto deste ano, com o objetivo de atualizar as regras de valores mobiliários e a regulamentação, permitindo que os mercados financeiros dos EUA se tornem on-chain). Hoje, quero esboçar os próximos passos desse processo. O cerne deste passo reside em manter princípios de equidade básica e bom senso ao aplicar a legislação federal de valores mobiliários a ativos criptográficos e transações relacionadas.

Nos próximos meses, eu espero que a SEC (Securities and Exchange Commission) considere estabelecer um sistema de classificação de tokens baseado na análise de contratos de investimento Howey de longa data, ao mesmo tempo em que reconhece que existem limites aplicáveis nas nossas leis e regulamentos.

O que vou expor a seguir é, em grande parte, baseado no trabalho inovador realizado pelo Grupo de Trabalho Especial sobre Criptomoedas, liderado pela Comissária Hester Peirce. A Comissária Peirce construiu um quadro que visa regular os ativos criptográficos de forma coerente e transparente com base na substância econômica, em vez de slogans ou pânico. Reitero aqui que concordo com sua visão. Valorizo sua liderança, seu trabalho árduo e sua persistência ao longo dos anos na promoção de questões relacionadas. Trabalhei com ela por muito tempo e estou muito feliz que ela concordou em assumir essa tarefa.

A minha intervenção irá centrar-se em três temas: primeiro, a importância de um sistema de classificação de tokens claro; segundo, a lógica de aplicação do teste Howey, reconhecendo o facto de que os contratos de investimento podem ser terminados; terceiro, o que isso significa na prática para os inovadores, intermediários e investidores.

Antes de começar, gostaria de reiterar: embora os funcionários da SEC estejam trabalhando seriamente na elaboração de uma proposta de revisão das regras, apoio plenamente os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura abrangente do mercado de criptomoedas na legislação. Minha visão está alinhada com o projeto de lei que o Congresso está atualmente a considerar, com o objetivo de complementar e não substituir o trabalho fundamental do Congresso. A Comissária Peirce e eu colocamos o apoio à ação do Congresso como uma prioridade e continuaremos a fazê-lo.

A colaboração com o presidente interino Pham foi muito agradável, e desejo que o candidato a presidente da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) nomeado pelo presidente Trump, Mike Selig, consiga obter a confirmação de forma rápida e tranquila. A experiência de trabalhar com Mike nos últimos meses me convenceu de que estamos todos comprometidos em ajudar o Congresso a avançar rapidamente com o projeto de lei bipartidário sobre a estrutura do mercado e a apresentá-lo ao presidente Trump para assinatura. Não há nada mais eficaz em prevenir abusos por parte das agências reguladoras do que um texto legal sólido elaborado pelo Congresso.

Para tranquilizar a minha equipa de conformidade, faço aqui uma isenção de responsabilidade habitual: as minhas declarações representam apenas a minha opinião pessoal como presidente e não refletem necessariamente a posição global de outros comissários ou da SEC.

Uma década cheia de incertezas

Se você já está cansado de ouvir a pergunta “Os ativos criptográficos pertencem a valores mobiliários?”, eu entendo perfeitamente. A razão pela qual essa pergunta é confusa é que “ativos criptográficos” não é um termo definido na lei federal de valores mobiliários; é uma descrição técnica que apenas indica a forma de registro e transferência de valor, mas quase não menciona os direitos legais associados a instrumentos específicos ou a substância econômica de transações específicas, que são exatamente a chave para determinar se um ativo é um valor mobiliário.

Eu acredito que a maioria das criptomoedas que são negociadas hoje em dia não são, por si mesmas, valores mobiliários. Claro, um determinado token pode ser vendido como parte de um contrato de investimento em uma emissão de valores mobiliários, mas isso não é uma visão radical, e sim a aplicação direta da lei dos valores mobiliários. A legislação escrita que define valores mobiliários lista instrumentos comuns como ações, notas, obrigações, etc., e adiciona uma categoria mais ampla: “contratos de investimento”. Este último descreve a relação entre as partes, e não um rótulo permanente associado a um determinado item. Infelizmente, a legislação escrita também não fornece uma definição para isso.

O contrato de investimento pode ser executado ou rescindido. Não se pode simplesmente considerar que o contrato de investimento é válido para sempre apenas porque o ativo subjacente do contrato de investimento ainda está a ser negociado na blockchain.

No entanto, nos últimos anos, muitas pessoas defenderam a ideia de que, se um determinado token já fez parte de um contrato de investimento, ele será sempre considerado um valor mobiliário. Esta visão com defeito até presume que cada transação subsequente desse token (independentemente de onde ou quando ocorra) é uma transação de valores mobiliários. Tenho dificuldade em reconciliar essa ideia com as disposições legais, decisões da Suprema Corte ou o bom senso.

Enquanto isso, desenvolvedores, bolsas de valores, instituições de custódia e investidores têm navegado nas névoas sem a orientação da SEC, enfrentando obstáculos em vez disso. Os tokens que eles veem servem, alguns como ferramentas de pagamento, ferramentas de governança, colecionáveis ou chaves de acesso, enquanto outros têm designs mistos, difíceis de classificar em qualquer categoria existente. No entanto, durante muito tempo, a posição regulatória tratou todos esses tokens como se fossem valores mobiliários.

Esta visão é insustentável e irrealista. Ela acarreta enormes custos, mas traz poucos resultados; é injusta para os participantes do mercado e investidores, não está de acordo com a lei, e provoca uma onda de migração offshore de empreendedores. A realidade é: se os Estados Unidos insistirem em fazer com que cada inovação em blockchain atravesse o campo minado das leis de valores mobiliários, essas inovações migrarão para jurisdições mais dispostas a distinguir diferentes tipos de ativos e a estabelecer regras antecipadamente.

Pelo contrário, faremos o que os reguladores devem fazer: estabelecer limites claros e explicá-los em linguagem clara.

Os princípios fundamentais do Project Crypto

Antes de expor a minha opinião sobre a aplicação da lei dos valores mobiliários às criptomoedas e às transações, gostaria de esclarecer dois princípios básicos que guiam o meu pensamento.

Primeiro, não importa se as ações são apresentadas como certificados em papel, registros em contas de custódia e de liquidação (DTCC) ou na forma de tokens em uma blockchain pública, elas continuam a ser ações; os títulos não deixam de ser títulos apenas porque seu fluxo de pagamento é rastreado por contratos inteligentes. Independentemente da forma em que são apresentados, os valores mobiliários são sempre valores mobiliários. Isso é fácil de entender.

Em segundo lugar, a substância econômica prevalece sobre o rótulo. Se um ativo representa essencialmente uma reivindicação sobre os lucros de uma empresa e vem com um compromisso de depender dos esforços de gestão central de outrem no momento da emissão, então, mesmo que seja chamado de “token” ou “token não fungível (NFT)”, não pode ser isento das leis de valores mobiliários vigentes. Por outro lado, o fato de um token ter sido parte de uma transação de financiamento não significa que ele se transformará magicamente em ações de uma empresa em operação.

Esses princípios não são novidades. O Supremo Tribunal tem reiterado que, ao determinar se a legislação sobre valores mobiliários se aplica, deve-se focar na substância da transação e não na sua forma. A nova mudança reside na escala e na velocidade da evolução dos tipos de ativos nesses novos mercados. Esse ritmo exige que respondamos de forma flexível à urgente necessidade dos participantes do mercado por orientações.

sistema de classificação de tokens coerente

Com base no contexto acima, gostaria de resumir a minha visão atual sobre os vários tipos de ativos criptográficos (note que esta lista não é exaustiva). Esta estrutura foi formada com base em meses de reuniões em mesa redonda, mais de uma centena de encontros com participantes do mercado e centenas de opiniões escritas do público.

Primeiro, no que diz respeito ao projeto de lei atualmente em consideração pelo Congresso, acredito que “bens digitais” ou “tokens de rede” não são valores mobiliários. O valor desses ativos criptográficos está essencialmente relacionado à operação programática de sistemas criptográficos “funcionalmente completos” e “descentralizados”, e surge a partir disso, e não da expectativa de lucros provenientes do trabalho de gestão chave de outros.

Em segundo lugar, acredito que os “colecionáveis digitais” não são títulos. Esses ativos digitais destinam-se a serem colecionados e usados, podendo representar ou conceder ao detentor direitos de expressão ou referência digital sobre obras de arte, música, vídeos, cartas colecionáveis, itens dentro de jogos ou memes, personagens, eventos atuais e tendências. Os compradores de colecionáveis digitais não esperam lucrar com o trabalho diário de gestão de outros.

Em terceiro lugar, eu acredito que “ferramentas digitais” não são valores mobiliários. Esses ativos criptográficos têm funções práticas, como adesão, ingressos, certificados, provas de propriedade ou distintivos de identidade. Os compradores de ferramentas digitais não esperam lucrar com o trabalho diário de outros.

Quarto, os “títulos tokenizados” são, e continuarão a ser, títulos. Esses ativos criptográficos representam a propriedade de instrumentos financeiros listados na definição de “título”, que são mantidos em uma rede criptográfica.

Teste Howey, compromisso e término

Apesar de a maioria dos ativos criptográficos em si não serem valores mobiliários, eles podem fazer parte de contratos de investimento ou estar sujeitos a contratos de investimento. Esses ativos criptográficos geralmente vêm acompanhados de declarações ou promessas específicas, que o emissor precisa cumprir para satisfazer os requisitos do teste Howey.

O núcleo do teste Howey é: investir fundos em um empreendimento comum e esperar razoavelmente obter lucros através dos esforços gerenciais de outros. A expectativa de lucro dos compradores depende de se o emissor fez declarações ou compromissos sobre a realização de esforços gerenciais.

Na minha opinião, essas declarações ou compromissos devem esclarecer, de forma clara e inequívoca, os esforços de gestão central que a emissora irá realizar.

A próxima pergunta é: como os ativos criptográficos não classificados como valores mobiliários podem ser separados dos contratos de investimento? A resposta é simples e profunda: o emissor ou cumpriu a declaração ou compromisso, ou não o fez, ou o contrato foi rescindido por outros motivos.

Para ajudar todos a entenderem melhor, gostaria de falar sobre um lugar nas colinas de Florida. Eu sou muito familiarizado com esse lugar desde pequeno, que já foi o lar do império cítrico de William J. Howey. No início do século XX, Howey comprou mais de 60 mil acres de terras não cultivadas e plantou laranjeiras e toranjeiras ao lado de sua mansão. Sua empresa vendeu parcelas de pomares a investidores individuais e se encarregou de cultivar, colher e vender as frutas para eles.

O Supremo Tribunal revisou o arranjo de Howey e estabeleceu o padrão de teste para definir contratos de investimento, que influenciou gerações. Mas hoje, a terra de Howey passou por uma mudança drástica. A mansão que ele construiu em 1925 no Condado de Lake, na Flórida, ainda se ergue um século depois, usada para casamentos e outros eventos, enquanto a maioria dos pomares de cítricos que cercavam a mansão desapareceu, sendo substituídos por resorts, campos de golfe de campeonato e áreas residenciais, tornando-se uma comunidade de aposentadoria ideal. É difícil imaginar que, hoje em dia, alguém que esteja em meio a esses fairways e cul-de-sacs considere que eles constituem valores mobiliários. No entanto, ao longo dos anos, vimos o mesmo teste sendo rigidamente aplicado a ativos digitais, que também passaram por uma transformação profunda, mas ainda carregam as etiquetas da emissão, como se nada tivesse mudado.

A terra ao redor da mansão Howey nunca foi um título, mas tornou-se objeto de um contrato de investimento através de arranjos específicos, e quando esse arranjo termina, não está mais sujeito ao contrato de investimento. Claro, embora os negócios na terra tenham mudado completamente, a terra em si sempre permaneceu a mesma.

As observações do Comissário Peirce são muito corretas: a emissão de tokens de um projeto pode envolver contratos de investimento em sua fase inicial, mas esses compromissos não são válidos para sempre. A rede amadurece, o código é implementado, o controle é descentralizado e o papel do emissor diminui ou até desaparece. Em algum momento, os compradores não dependem mais dos esforços de gerenciamento central do emissor, e a maioria das transações de tokens já não se baseia na expectativa razoável de que “uma determinada equipe ainda está no comando”. Em resumo, um token não se tornará um título apenas porque já fez parte de uma transação de contrato de investimento, assim como um campo de golfe não se tornará um título apenas porque já fez parte de um plano de investimento em laranjas.

Quando um contrato de investimento pode ser considerado cumprido ou terminado de acordo com os seus termos, os tokens podem continuar a ser negociados, mas essas transações não se tornarão títulos apenas por causa da história de origem dos tokens.

Como muitos de vocês sabem, eu apoio fortemente os super aplicativos no setor financeiro, ou seja, aplicativos que permitem a custódia e a negociação de várias classes de ativos sob uma única licença regulatória. Pedi ao pessoal da SEC que preparasse recomendações relevantes para consideração da SEC: permitir que tokens associados a contratos de investimento sejam negociados em plataformas não regulamentadas pela SEC, incluindo intermediários registrados na Comissão de Comércio de Futuros de Commodities (CFTC) ou sujeitos a sistemas de regulamentação estaduais. Embora as atividades de financiamento devam continuar a ser regulamentadas pela SEC, não devemos impedir a inovação e a escolha dos investidores exigindo que os ativos subjacentes sejam negociados apenas em um determinado ambiente regulatório.

É importante ressaltar que isso não significa que a fraude se tornou de repente aceitável, ou que a atenção da SEC diminuiu. As disposições contra fraudes ainda se aplicam a declarações e omissões falsas relacionadas à venda de contratos de investimento, mesmo que o ativo subjacente não seja um valor mobiliário. Claro, no que diz respeito a esses tokens serem produtos no comércio estadual, a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities (CFTC) também possui poderes de combate à fraude e manipulação, podendo agir contra comportamentos inadequados nas transações desses ativos.

Isto significa que as nossas regras e a aplicação da lei estarão em conformidade com a substância económica de que “os contratos de investimento podem ser terminados e a rede pode operar de forma independente.”

Ação de regulação de criptomoedas

Nos próximos meses, assim como o projeto de lei atualmente em discussão no Congresso, espero que a SEC também considere uma série de disposições de isenção para estabelecer um regime de emissão sob medida para ativos criptográficos que sejam parte de um contrato de investimento ou que estejam sujeitos a um contrato de investimento.

Eu pedi à equipe para preparar recomendações relevantes para a revisão da SEC, que visam promover o financiamento, incluir inovação e garantir a proteção dos investidores.

Ao simplificar este processo, os inovadores no campo da blockchain podem concentrar a sua energia no desenvolvimento e na interação com os utilizadores, em vez de navegar num labirinto de incertezas regulatórias. Além disso, esta abordagem irá fomentar um ecossistema mais inclusivo e vibrante, permitindo que projetos de menor escala e com recursos mais limitados possam experimentar e prosperar livremente.

Claro, continuaremos a colaborar estreitamente com a Comissão de Comércio de Futuros de Commodities (CFTC), os órgãos reguladores bancários e os departamentos correspondentes do Congresso para garantir que os ativos criptográficos não securitários tenham um quadro regulatório adequado. O nosso objetivo não é expandir a jurisdição da SEC, mas sim garantir que os investidores estejam protegidos enquanto as atividades de financiamento prosperam.

Continuaremos a ouvir todas as partes interessadas. O grupo de trabalho de criptomoedas e os departamentos relevantes realizaram várias reuniões de mesa redonda, revisando uma grande quantidade de opiniões escritas, mas ainda precisamos de mais feedback. Precisamos de feedback de investidores, desenvolvedores preocupados com a entrega do código e instituições financeiras tradicionais que desejam participar do mercado em cadeia, mas não querem violar as regras estabelecidas para a era do papel.

Finalmente, como mencionei anteriormente, continuaremos a apoiar os esforços do Congresso para incorporar uma estrutura de mercado aprimorada na legislação. Embora a SEC possa dar uma opinião razoável sob a legislação atual, a SEC do futuro ainda pode mudar de direção. É por isso que um projeto de lei sob medida é tão importante e é por isso que estou satisfeito em apoiar o objetivo do presidente Trump de apresentar uma lei sobre a estrutura do mercado de criptomoedas até o final do ano.

Integridade, compreensibilidade e Estado de Direito

Agora, quero deixar claro o que este quadro não contém. Não é uma promessa do SEC de relaxar a aplicação da lei, fraude é fraude. Embora o SEC proteja os investidores contra fraudes de valores mobiliários, o governo federal tem muitos outros órgãos reguladores que têm a capacidade de supervisionar e prevenir comportamentos ilegais. Dito isso, se você construir uma rede para arrecadar fundos através de promessas e depois fugir com o dinheiro, certamente iremos encontrá-lo e tomar as medidas mais rigorosas de acordo com a lei.

Esta estrutura é um compromisso com a integridade e transparência. Para os empreendedores que desejam iniciar negócios nos Estados Unidos e que estão dispostos a cumprir regras claras, não devemos oferecer apenas omissões, ameaças ou intimações; para os investidores que tentam distinguir entre a compra de ações tokenizadas e a compra de itens colecionáveis de jogos, não devemos apenas fornecer uma rede complexa de ações de fiscalização.

O mais importante é que esta estrutura reflete um reconhecimento humilde dos limites da própria autoridade da SEC. O Congresso elaborou a legislação sobre valores mobiliários para abordar problemas específicos — ou seja, a situação em que as pessoas entregam fundos a outros com base nas promessas de boa fé e capacidade dos mesmos. Essas leis não foram concebidas para se tornarem uma carta universal para regular todas as novas formas de valor.

Contrato, liberdade e responsabilidade

Deixe-me concluir com o conteúdo da retrospectiva histórica da palestra da Comissária Peirce, proferida em maio deste ano. Ela evocou o espírito de um patriota americano que, correndo enormes riscos pessoais e até mesmo à beira da morte, defendeu o princípio de que o povo livre não deve estar sujeito a decretos arbitrários.

Felizmente, nosso trabalho não requer tal sacrifício, mas o princípio é o mesmo. Em uma sociedade livre, as regras que regulam a vida econômica devem ser conhecidas, razoáveis e adequadamente restritas. Quando estendemos a lei de valores mobiliários além de seu alcance apropriado, quando presumimos que cada inovação é culpada, nos afastamos desse princípio central. Quando reconhecemos os limites de nossa autoridade, quando aceitamos que um contrato de investimento pode ser encerrado, e que uma rede pode operar de forma independente com base em seu próprio valor, estamos praticando esse princípio.

A SEC adota uma abordagem razoável de regulamentação em relação às criptomoedas, que por si só não determinará o destino do mercado ou de qualquer projeto específico, isso será decidido pelo mercado. No entanto, ajudará a garantir que os EUA continuem a ser um lugar onde as pessoas podem experimentar, aprender, falhar e ter sucesso sob regras firmes e justas.

Este é o significado do Project Crypto e o objetivo que a SEC deve perseguir. Como presidente, hoje faço um compromisso com todos vocês: não deixaremos que o medo do futuro nos prenda ao passado; não esqueceremos que, por trás de cada debate relacionado a tokens, existem pessoas reais – empresários que se esforçam para construir soluções, trabalhadores que investem no futuro e americanos que lutam para compartilhar os frutos da prosperidade deste país. O papel da SEC é servir essas três classes de pessoas.

Obrigado a todos, espero continuar o diálogo convosco nos próximos meses.