Четыре прекрасные амбиции: как DeFi может изменить рынок стейблкоинов через вертикализацию

Автор: Пратхик Десаи

Компиляция: Блок единорог

Сотни миллиардов долларов находятся в борьбе, но конечная прибыль составляет всего около четырех центов. Это то, сколько каждый доллар американских казначейских облигаций приносит в год.

За последние десять лет децентрализованные финансовые (DeFi) протоколы полагались на USDT и USDC как на опоры своих продуктов, одновременно позволяя Tether и Circle извлекать доходы от своих резервов. Эти компании заработали миллиарды долларов прибыли с помощью самых простых способов получения дохода в мире. Но теперь DeFi протоколы хотят сами получить эту долю дохода.

Лидер стабильных монет Tether в настоящее время владеет более чем 100 миллиардов долларов резервов, генерируя более 4 миллиардов долларов дохода от процентов. Это больше, чем общая прибыль Starbucks за последний финансовый год от продажи кофе по всему миру, составившая 3.761 миллиарда долларов. И это было достигнуто эмитентом USDT только через инвестиции своих резервов в государственные облигации США. Circle также использовала тот же подход при выходе на биржу в прошлом году, подчеркивая, что ее плавающие средства являются основным источником дохода.

В настоящее время общая стоимость находящихся в обращении стейблов составляет более 290 миллиардов долларов, и ежегодно они приносят около 12 миллиардов долларов дохода. Это сумма, которую нельзя игнорировать. Это вызвало новую войну в DeFi, где протоколы больше не довольствуются тем, чтобы позволять эмитентам захватывать эти доходы. Теперь они хотят иметь продукты и их инфраструктуру.

В начале этого месяца Hyperliquid запустила конкурс на свою нативную стабильную монету USDH, в котором победитель должен вернуть прибыль. Участниками конкурса стали Native Markets, Paxos, Frax, Agora и Ethena. Окончательным победителем стал Native Markets, который пообещал, что доходы казначейства USDH будут полностью возвращены в блокчейн: половина будет использована для выкупа токенов HYPE, а другая половина - для финансирования экосистемы.

В настоящее время на Layer-1 Hyperliquid находится 6 миллиардов долларов в USDC, что может привести к доходу в 240 миллионов долларов. Эти доходы ранее принадлежали Circle и теперь могут быть использованы для сжигания токенов и стимулирования разработчиков. Для справки, Hyperliquid заработал 260 миллионов долларов чистого дохода от торговых сборов в июне, июле и августе.

Развитие Ethena происходит быстрее, и его масштаб также больше.

Всего за два месяца объем обращения синтетической стабильной монеты USDe вырос с 5 миллиардов долларов до почти 14 миллиардов долларов, обогнав DAI от Maker и став третьей по величине стабильной монетой, привязанной к доллару, после USDT и USDC.

В августе доход Ethena достиг 54 миллионов долларов, установив рекорд с начала 2025 года. Теперь, с официальным запуском долгожданного механизма преобразования сборов, до 500 миллионов долларов в год могут быть перераспределены на выкуп ENA, что тесно связывает судьбу токенов ENA с денежными потоками, генерируемыми системой.

Модель Ethena включает в себя покупку спотовых криптовалют, продажу бессрочных контрактов, а также распределение доходности от государственных облигаций и стейкинга. Таким образом, стейкеры sUSDe в большинстве месяцев получают более 5% годовой доходности (APY).

Опытный Maker — одна из первых компаний, использующих американские облигации в качестве резервов для стейблкоинов.

Он когда-то владел более чем 1 миллиардом долларов краткосрочных государственных облигаций, что позволило ему предложить 8% ставку сбережений DAI, которая на какое-то время превышала среднюю доходность американских мусорных облигаций. Избыточные средства были направлены в его резервный буфер, а затем использованы для выкупа, уничтожив десятки миллионов токенов MKR. Для держателей токенов это превратило MKR из простого знака управления в фактическое право на получение дохода.

Однако Frax имеет меньший масштаб, но более специализированный подход.

Его предложение колеблется ниже 500 миллионов долларов, что составляет лишь небольшую часть из 110 миллиардов долларов Tether, но он все равно является машиной для зарабатывания денег. Основатель Сэм Каземиан разработал FRAX с целью реинвестировать каждый доллар резервного дохода в систему. Часть этих доходов уничтожается, часть делится с ставщиками, а оставшаяся часть помещается в sFRAX, который отслеживает процентные ставки Федеральной резервной системы. Даже при текущем масштабе эта система может приносить десятки миллионов долларов дохода ежегодно.

Стейблкоин GHO от Aave был разработан с учетом вертикальной интеграции.

Этот стабильный коин был запущен в 2023 году, и его объем выпуска достиг 350 миллионов долларов. Его принцип очень прост: каждый заемщик напрямую выплачивает проценты DAO, а не внешним кредитным учреждениям. Процентная ставка по займам составляет 6-7%, что принесет около 20 миллионов долларов дохода, из которых половина будет поделена с стейкерами AAVE, а оставшаяся часть поступит в казну. Новый модуль sGHO предложит вкладчикам доходность до 10% годовых (субсидируемую резервами), что дополнительно повысит привлекательность сделки. На самом деле, DAO готово использовать свои собственные средства, чтобы его стабильный коин выглядел как сберегательный счет.

Некоторые сети используют доходы от стейблкоинов для первоначальной инфраструктуры.

USDm от MegaETH поддерживается токенизированными государственными облигациями, но его доходы не выплачиваются держателям, а используются для оплаты сборов сортировщика rollup. После масштабирования это может означать, что каждый год будет выделяться миллионы долларов на оплату газовых сборов, эффективно преобразуя купоны государственных облигаций в общественные товары.

Все эти меры имеют общую черту — вертикализация.

Каждый протокол больше не удовлетворяется зависимостью от долларовых треков других. Они создают собственную валюту, получают проценты, которые изначально принадлежали эмитенту, и используют их для выкупа, государственных облигаций, стимулов для пользователей и даже для субсидирования строительства блокчейна.

Хотя доходность государственных облигаций кажется скучной, в DeFi она стала искрой для построения самодостаточной экосистемы.

Когда вы сравниваете эти модели, вы обнаружите, что каждый протокол устанавливает разные шлюзы для подключения к этому потоку дохода в 4%. Выкуп, DAO, сортировщики и пользователи.

Доход является пассивным доходом. Он делает каждого безрассудным. У каждой модели есть свои узкие места.

Механизм привязки Ethena зависит от поддержания положительного значения постоянного финансирования. Maker столкнулся с реальными случаями дефолта по кредитам и был вынужден компенсировать убытки. После краха Terra Frax вывел свои средства и сократил объем выпуска, чтобы доказать, что он не станет следующим. Все эти учреждения полагаются на одну вещь: государственные облигации США, находящиеся в управлении таких учреждений, как BlackRock. Это децентрализованная упаковка вокруг высокоцентрализованных активов. А централизация также несет риск краха.

В то же время новые правила также принесли вызовы.

Законопроект GENIUS в США полностью запрещает стабильные монеты с процентами. Закон MiCA в Европе устанавливает ограничения и требования к лицензированию. DeFi нашел способ обойти это, помечая доходы как "выкуп" или "субсидия сортировщика", но его экономическая логика остается той же. Если регулирующие органы решат действовать, они вполне способны это сделать.

Однако этот подход помогает построить устойчивую бизнес-модель — а это то, с чем криптоиндустрия долгое время боролась. Так много моделей работает, демонстрируя огромный потенциал, который сегодня имеют DeFi-протоколы. Сегодня люди борются за самые скучные доходности в мире. Однако риски высоки. Hyperliquid связывает это с сжиганием токенов, Ethena связывает это с сберегательными счетами и выкупом, Maker связывает это с буфером, подобным центральному банку, а MegaETH связывает это с операционными расходами rollup.

Я хочу знать, будет ли эта акция поедать долю рынка гигантов, изыскивая ликвидность из USDC и USDT. Если нет, то она определенно расширит рынок, создав слой доходных стейблкоинов, который будет соперничать с нулевыми доходами.

Пока никто не знает. Но война уже началась, поле битвы обширно: поток интереса вытекает из государственного долга США и через соглашения переходит к токенам, DAO и блокчейну.

Когда-то принадлежавшая эмитенту прибыль в размере более четырехфеней теперь способствует последним достижениям DeFi.

На этом наше углубленное обсуждение заканчивается, увидимся в следующей статье.